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策略研究
信贷需求改善的关键前提是库存快速去化
民生 FOCUS
2019 年 2 月 11 日
[Table_Summary]
报告摘要：
金融数据领先 A 股盈利约 2 个季度。
M1 对 A 股盈利增速前瞻效果较好，并领先 A 股盈利周期半年，中长期信贷余额
增速同样与 A 股盈利增速拟合良好，并领先 A 股盈利周期半年左右。但信贷余额的
波动较为平缓，而单月新增中长期信贷增速的波动性较大，因此实际操作上，信贷
拐点判断难度较大。
金融数据企稳的 4 个条件：持续快速去库存、PPI 处于下行中后期、地产销售
触底并加速上行、基建投资加速上升。
金融数据与库存：M1、M2 增速向上拐点在去库存中期，快速去库存时。M1 与
M2 领先库存周期见底约 1 年。目前去库存仍缓慢，信贷需求改善压力较大。
金融数据与价格：PPI 下行中后阶段，M1 会出现向上拐点，PPI 见底落后 M1 见
底约半年。目前上游 PPI 仍明显高于中下游，PPI 见底仍需时日，M1 向上难度较大。
金融数据与需求：M1 企稳的前提是房地产销售加速增长，目前房地产销售增速
仍处于下行周期。M1 企稳与基建增速提升存在一定相关性，在 2009 年与 2012 年
M1 增速见底时，基建增速均提前见底并处于加速上升期。目前基建已现拐点但增速
提升空间有限。需求侧不支持 M1 拐头向上。
电子设备、化工、专用设备行业去库存压力较大。
不同行业库存分化较为明显：部分行业受到供给侧改革影响，生产受到较大限
制，因此库存较低；部分行业需求较差，且经销商库存高企，故厂商库存较低；部
分行业库存较高或与下游需求不振有关；部分行业库存较高的原因可能是景气度较
高。
原材料行业：钢铁去库处于中期阶段，建材库存仍在上升，化工处于去库初期。
下游消费行业：电子设备库存仍在上升，农产品加工库存较低，汽车行业厂商库存
去化较彻底，经销商加速去库存。装备制造行业：电气机械库存去化已到后期，通
用设备处于去库存中期，专用设备进入去库存初期。
考虑行业产成品存货规模和增速，并结合存货和主营业务收入增速变化趋势，
电子设备、化工、专用设备行业去库存压力较大。
风险提示：国内经济下行超预期，数据与模型存在局限性。
民生证券研究院
[Table_Invest]
[Table_Author]
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