深度报告-20221116-民生证券-万华化学-600309.SH-深度研究-从单轮驱动到构建四梁八柱-30页-3mb.pdf
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证券研究报告
1
万华化学(600309.SH)深度研究
从单轮驱动到构建四梁八柱
2022 年 11 月 16 日
➢ 公司已从单业务冠军发展为综合性化工巨头。公司是国内化工行业龙头企
业，从 MDI 产品起家，现已拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务
板块。公司 2018 年首次跻身全球化工 50 强，2021 年销售收入达 1455 亿元，
位列第 17 名。2021 年石化板块销售收入超过聚氨酯板块，海外销售收入超过国
内。预计到 2024 年公司的销售收入将迈上 2000 亿元门槛，行业领军地位进一
步巩固，有望在 2025 年前后跻身全球化工十强，2030 年成为一流的世界五百
强企业。
➢ 三大战略路径支撑公司过往成长。1）公司的成长过程深受 BASF 等公司一
体化理念影响，以一体化相关多元化为主要路径发展；2）公司持续积极扩张，
高强度资本开支推动公司不断以“上台阶”形式成长；3）公司尤其注重技术创
新，将技术创新为作为驱动公司成长的核心竞争力。
➢ 四大项目将成新一轮“上台阶”基石，“四梁八柱”业务雏形初现 公司烟台
三期、蓬莱一期、福建聚氨酯，及眉山项目顺利推进，2022-2024 年将成历史上
投资强度最高时期之一，近三年投资总额预计将超过 600 亿元。预计 2024 年下
半年开始公司将迎来新一轮增速高峰，台阶式成长或将再现。新建四大项目与已
投产的烟台一期、烟台二期、宁波基地、匈牙利基地构成公司运营端的“八大支
柱”；新材料领域自主开发的 POE、PA12、PC、ADI、柠檬醛等产品也将陆续投
产、扩产或完善产业链配套；电池材料等新兴业务方向发力布局，与聚氨酯、石
化板块共同构建起业务端的“四根主梁”。
➢ 公司聚氨酯板块竞争优势继续扩大。2023 年开始万华将主导新一轮 MDI 行
业扩产高峰，宁波万华超低成本扩产 60 万吨 MDI 产能，福建万华新投产 40 万
吨 MDI 产能，2023 年公司全球产能占比将从目前的 28%提升至 34%，国内产
能占比将从 59%提升至 67%。宁波万华单吨扩产成本不到 1600 万元，约为三
井丽水扩产计划单吨投资的 12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的 5.7%。公
司在 MDI 行业的规模成本优势将进一步强化。
➢ 投资建议：公司在所处赛道行业处于龙头地位，且公司三大一体化项目，及
大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化和规模优势将继续强化，新材
料及新兴业务板块重点布局、快速增长，新项目投产有望带动公司业绩继持续高
速成长。公司 2022 年前三季度归母净利 136.08 亿元，我们预计公司 2022-2024
年归母净利分别为 174.04 亿元、226.68 亿元、299.90 亿元。EPS 分别为 5.54
元、7.22 元、9.55 元，现价（2022 年 11 月 15 日），对应 PE 分别为 16x、12x、
9x。维持“推荐”评级。
➢ 风险提示：1）新项目建设进度不及预期；2）下游需求增速下滑风险；3）
公司部分产品产能过剩风险；4）国内外疫情反复对公司产品需求的不利影响。
[Table_Forcast]
盈利预测与财务指标
项目/年度
2021A
2022E
2023E
2024E
营业收入（百万元）
145,538
164,818
186,927
224,123
增长率（%）
98.2
13.2
13.4
19.9
归属母公司股东净利润（百万元）
24,649
17,404
22,668
29,990
增长率（%）
145.5
-29.4
30.2
32.3
每股收益（元）
7.85
5.54
7.22
9.55
PE
11
16
12
9
PB
4.1
3.6
2.9
2.4
资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 11 月 15 日收盘价）
推荐
维持评级
当前价格：
89.19 元
[Table_Author]
分析师
刘海荣
执业证书：
S0100522050001
电话：
13916442311
邮箱：
liuhairong@mszq.com
研究助理
费晨洪
执业证书：
S0100122080022
邮箱：
feichenhong@mszq.com
研究助理
李金凤
执业证书：
S0100122070041
邮箱：
lijinfeng@mszq.com
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