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策略研究
滞涨情形下的大类资产配置与股市结构性机会
民生 FOCUS
2019 年 6 月 17 日
民生 FOCUS
[Table_Summary]
报告摘要：
国内经济现滞胀风险，尚有一定降息空间
从胀的方面看，CPI 持续走高，需警惕通胀风险。5 月 CPI 同比增速创近
15 个月新高，食品价格对 CPI 拉动作用明显。其中鲜果价格同比大幅走高，预
计随产量增加鲜果价格对 CPI 的拉动将逐步减弱；猪肉价格在猪瘟疫情影响下
持续上涨，预计短期内仍将是推动 CPI 上行的主要动力。
从滞的方面看，5 月份 PMI 重回 50 荣枯线以下，工业增加值增速较 4 月再
度下降，当前经济面临较大的下行压力。投资方面，地产投资长期增长动力不
足；制造业投资增长好于预期，但持续性依然堪忧；基建增速回落，专项债用
作资本金有望打开基建投资增长空间。消费方面，社零增速有所回升，但消费
能否真正企稳仍待政策发力。出口方面，受贸易摩擦影响，出口仍将面临较大
挑战。
当前货币政策相对宽松，未来仍有进一步宽松空间。在支持小微企业融资
政策下信用利差持续走低。目前中美利差约 1.1%，接近历史中枢，3.2%的国债
收益率较 2.6%的历史低位也有一定下降空间。美联储官员近期释放鸽派言论，
美联储联邦基金利率期货显示，市场预计美联储 12 月降息 25 个基点的概率为
95%，美联储年内有望降息 1-2 次。近期多个国家已经降息，缓解了汇率对我
国货币政策的影响，我国未来仍有一定降息空间。
滞胀环境下，大宗商品是大类资产配置首选，关注黄金、农产品。
美林时钟理论认为，滞胀周期中资产的收益率排序为现金>大宗商品>债券>
权益资产。中国经济的复杂性导致使用美林时钟寻找拐点的有效性降低。我们
统计中国滞胀周期中大类资产表现，认为若再次进入滞胀，黄金、农产品具备
投资价值。
黄金价格有望继续上涨。历史上黄金价格和美元指数、美国实际利率负相
关。随着美联储加息预期升高，美元指数和美国实际利率有望走弱。此外，全
球贸易形势紧张，推动资本市场避险需求，也有利于黄金价格上涨。
农产品存在投资机会。种植业方面，厄尔尼诺导致的气候变化，国内的病
虫灾害，中美贸易摩擦对粮食产生明显的供给冲击，5 月以来农产品价格明显上
涨，但目前玉米、小麦等价格仍在长期低位，未来有上升空间。养殖业方面，
国内能繁母猪数量同比继续加速下滑，生猪供给缺口仍在持续扩大，未来猪肉
涨价空间较大。
滞胀环境下，A 股关注必选消费、黄金、公用事业板块
两次滞胀周期中，A 股各板块普遍下行，具有抗通胀属性的必选消费及有色
金属行业表现相对较好，在滞胀周期中存在结构性机会。建议关注黄金、农林
牧渔、食品饮料、商贸零售、公用事业等抗通胀、防御属性高的行业。
风险提示：经济增长不及预期，数据和模型存在局限性。
民生证券研究院
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[Table_Author]
分析师：杨柳
执业证号：
S0100517050002
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电话：
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研究助理：袁萍
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S0100118060048
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