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投资策略|专题报告

2019 年 3 月 7 日

证券研究报告

[Table_Title]

金融供给侧慢牛

——2019 年二季度 A 股策略展望

[Table_Summary]

报告摘要：

 金融供给侧慢牛已经启动

与 16 年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化

相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。16-17

年 A 股“供给侧慢牛”：核心驱动力来自 DDM 模型分子端，A 股顺周期行

业盈利供需共振下复苏；19 年 A 股“金融供给侧慢牛”：核心驱动力来自

分母端，流动性结构性改善，风险偏好大幅提升。由于分母端弹性更大，

我们判断金融供给侧慢牛相较实体供给侧慢牛将具有更明显的赚钱效应。

由广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期边际改善带来的“火” （政

策驱动估值扩张）足够盖过“冰”（盈利下滑），广发 12 大指标显示 A 股基

本符合底部特征。不过，预计 Q2 A 股市场进入震荡调整（牛回头），回调

提供较好的配置机会，继续看好小盘风格，配置科技成长股。

 预计 A 股非金融企业盈利底部不迟于三季度出现

年初以来全球经济增长略低于预期，金融环境趋于宽松。高频数据显

示中国实体经济不差，信用传导终将见效，我们将 19 年全年 A 股非金融企

业盈利增速预测由-8.4%上调至-5.6%，盈利底部不迟于三季度出现，创业

板盈利底部已出现。但中国经济面临结构性问题而非周期性问题，导致社

融底对盈利底的引领作用弱化，经济即使触底也难有较持续的回升。

 金融供给侧改革主导广谱利率与风险偏好

中国 CPI、PPI、房价和历史盈利下行后期相比，仍处相对高位，货币

政策较为宽松但幅度受限，中国金融供给侧改革将推动国内广谱利率继续

下行。A 股风险偏好从 Q1 的猛烈修复进入 Q2 的温和波动。金融供给侧改

革加大直接融资、资本市场定位提升，监管处于市场化周期但出现 14-15

年风险偏好飙升的概率不大。Q2 海外因素对 A 股的风险偏好存在负面影响

的可能：1）中美贸易谈判反复；2）美股下跌；3）民粹主义激化。

 Q2 千金难买牛回头，底部右侧，进攻成长

我们自 1 月 6 日观点做重要转变看多，A 股本轮熊市底部已筑就，投

资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为右侧思维

“逢调整买入，买成长性进攻”。Q2 提供“牛回头”的配置机会。我们自

过去三年以来首次战略性看好成长板块尤其是科技股。行业配置从金融供

给侧改革的供需两端配置成长（电子计算机军工）和券商，若 Q2 实体预期

改善则配置民企+先进制造（电气设备、化工、通用机械），主题（5G、AI）。

 核心假设风险：一季报业绩低于预期，二季度经济数据低于预期，中

美谈判进程反复，海外央行缩表进程提速等。

图：DDM 模型下一季度市场变量

数据来源：广发证券发展研究中心

[Table_Author]

分析师：

戴康

SAC 执证号：S0260517120004

SFC CE No. BOA313

021-60750651

daikang@gf.com.cn

分析师：

郑恺

SAC 执证号：S0260515090004

021-60750638

zhengkai@gf.com.cn

分析师：

曹柳龙

SAC 执证号：S0260516080003

021-60750626

caoliulong@gf.com.cn

分析师：

俞一奇

SAC 执证号：S0260518010003

SFC CE No. BND259

010-50335057

yuyiqi@gf.com.cn

分析师：

陈伟斌

SAC 执证号：S0260518080005

021-60750626

gfchenweibin@gf.com.cn

请注意，郑恺,曹柳龙,陈伟斌并非香港证券及期货事务监察

委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_DocReport]

相关研究：

冰与火之歌:——2019 年 A 股

年度策略展望

2018-12-09

[Table_Contacts]

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投资策略|专题报告

目录索引

引言： ................................................................................................................................. 6

一、大势研判：金融供给侧慢牛，千金难买牛回头 ........................................................... 7

1.1 Q1 行情回顾——DDM 分母端驱动“普涨格局” ................................................. 7

1.2 “破”“立” 之道，决策层推进新经济“宽信用”体系 ...................................... 8

1.3 “金融供给侧”慢牛已经启动.............................................................................. 9

1.4 市场特征：“估值底”和“股市底”出现，“盈利底”滞后 ................................ 12

1.5 广发策略经典指标显示，19 年 1 月初大体上符合底部特征 .............................. 13

1.6 Q2 千金难买牛回头，利用震荡调整做配置 ........................................................ 16

二、基本面：盈利底部不迟于三季度出现 ........................................................................ 18

2.1 全球经济略低于预期，金融环境趋于宽松 ......................................................... 18

2.2 高频数据显示中国实体经济年初不差 ................................................................. 18

2.3 中国经济面临结构性问题而非周期性问题，经济难以大幅好转 ........................ 19

2.4 预计 A 股非金融企业盈利底部不迟于三季度出现 .............................................. 21

三、贴现率：金融供给侧改革主导 ................................................................................... 22

3.1 全球流动性拐点缓和已经成为市场共识 ............................................................. 22

3.2 中国金融供给侧改革将推动国内广谱利率继续下行 ........................................... 22

3.3 风险偏好：海外可能下降，国内由金融供给侧改革主导 .................................... 24

3.4 风险偏好：国内由金融供给侧改革主导 ............................................................. 25

3.5 风险偏好：海外因素在二季度存在负面影响的可能 ........................................... 26

四、市场风格：成长股（科技）牛市 ............................................................................... 28

4.1 市场风格：成长股（尤其是科技股）牛市 ......................................................... 28

4.2 市场风格：4 位一体，成长股底部“四重奏” ................................................... 28

4.3 市场风格：战略性转向看多成长，科技股牛市已经启动 ................................... 29

五、行业配置：金融供给侧改革两端发力 ........................................................................ 33

5.1 Q2 实体经济路径推演，“金融供给侧改革”两端发力 ....................................... 33

5.2 大概率路径一：Q2 经济下行压力较大，配置“金融供给侧改革”受益的“逆周

期” .......................................................................................................................... 33

5.3 “金融供给侧改革”的需求端：科创成长商誉无虞，迎来盈利与政策“双逆周期”

................................................................................................................................. 34

5.4 “金融供给侧改革”的供给端：证券行业估值和业绩的压制因素缓和，战略地位

提升 .......................................................................................................................... 40

5.5 小概率路径二：Q2 好于预期，配置“顺周期”（新）基建+民企制造 ............... 41

六、主题投资：重点关注“科创四宝” ............................................................................... 42

6.1 “科创四宝”之 5G：春季开工引领“新基建”，开启万物互联时代 .................... 42

6.2 “科创四宝”之 AI：科创板重点映射，技术迭代进入加速期 .............................. 43

6.3 “科创四宝”之 FINTECH：金融信息化升级“发动机” .................................... 44

6.4 “科创四宝”之物联网：5G 赋能，助力智慧城市全方位建设 .......................... 45

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投资策略|专题报告

图表索引

图 1：DDM 模型下，A 股一季度行情回顾 ............................................................. 7

图 2：8 篇报告把握本轮反弹的脉络和节奏 ............................................................ 8

图 3：“破”“立” 之道，最高层推进新经济“宽信用”体系 ................................ 9

图 4：高层政策定调发生重大转折 ........................................................................ 10

图 5：从“实体供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的核心驱动力演变 ............. 11

图 6：科创板推进时间表 ...................................................................................... 12

图 7：科创板上市标准 .......................................................................................... 12

图 8：广谱利率顶、股市估值底与盈利底的关系 .................................................. 12

图 9：社融拐点领先于盈利拐点 1-2 个季度 ......................................................... 12

图 10：A 股估值扩张的力量正在积蓄 .................................................................. 13

图 11：当前已经出现上证综指季线“五连阴” .................................................... 14

图 12：可转债自 18 年 6 月的前期低点以来已上行 17% ..................................... 14

图 13：大底附近 3 倍股数量占比 ......................................................................... 15

图 14：1 月 3 日股债相对回报率触及极值后开始回归 ......................................... 15

图 15：2019 年 2 月上证综指月线突破月线 MA5 ................................................ 15

图 16：200 日均线以上个股占比 .......................................................................... 15

图 17：A 股下跌公司占比..................................................................................... 16

图 18：上证综指日均跌幅 .................................................................................... 16

图 19：19.1.3 前后涨停家数/跌停家数不符合大底规律 ....................................... 16

图 20：低评级信用利差尚未出现拐点 .................................................................. 16

图 21：实体经济两条假设路径演变推演 Q2 市场 ................................................ 17

图 22：全球经济略低于预期 ................................................................................. 18

图 23：全球主要发达和新兴市场信用利差有所下行 ............................................ 18

图 24：挖掘机和重卡在去年高基数的基础上依然正增长 ..................................... 19

图 25：粗钢产量增速降幅不大，春节高库存是正常现象 ..................................... 19

图 26：中国过去 10 年间宏观杠杆率不断提升 ..................................................... 19

图 27：中国非金融企业部门杠杆率位居主要经济体之首 ..................................... 19

图 28：盈利下滑速度快于贷款利率，企业实际利率上行 ..................................... 20

图 29：企业 ROE 与贷款之差下行，很难有加杠杆需求 ...................................... 20

图 30：融资改善通常从短期融资向中长期融资传导 ............................................ 21

图 31：预计社融对企业盈利引领作用减弱 ........................................................... 21

图 32：预计 19 年盈利增速负增长，盈利底部不迟于 Q3 .................................... 21

图 33：创业板净利润增速：季度累计同比 ........................................................... 21

图 34：19 年美联储加息概率已降至 0 附近 ......................................................... 22

图 35：大类资产对美联储 1 月会议纪要的反应波澜不惊 ..................................... 22

图 36：当前 CPI/PPI/房价和历史盈利下行后期相比偏高 ..................................... 23

图 37：M2/GDP 接近警戒线，M2 总量回升有限 ................................................. 23

图 38：广谱利率从 18 年前三季度的分化走向 18Q4 收敛 ................................... 24

图 39：预计金融供给侧改革将推动广谱利率继续下行 ........................................ 24

图 40：风险偏好从 Q1 的猛烈修复逐步进入 Q2 的温和波动 ............................... 24

图 41：金融供给侧改革优化资源配置效率，对风险偏好影响深远 ...................... 26

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投资策略|专题报告

图 42：ERP 仍处于高位但风险偏好不断改善估值扩张 .................................... 26

图 43：监管市场化周期，股权风险溢价回落 ....................................................... 26

图 44：市场活跃度近期提升 ................................................................................. 26

图 45：VIX 回落至 QE 以来均值下方，海外风险偏好继续修复空间有限 ............ 27

图 46：海外未来中长期的波动率中枢上行 ........................................................... 27

图 47：CDS 反映海外对于中国经济基本面预期的修复已接近完成 ..................... 27

图 48：人民币汇率仍有继续修复的空间 .............................................................. 27

图 49：二季度市场风格大概率仍由成长股主导 ................................................... 28

图 50：成长股的底部区域已经确认 ...................................................................... 29

图 51：无风险利率 & 实体融资成本（信用利差） ............................................. 30

图 52：利差产品收益率&ERP .............................................................................. 30

图 53：18H2 开始创业板外延并购规模由负转正 ................................................. 31

图 54：监管周期对市场风格的影响 ...................................................................... 32

图 55：Q2 行业配置逻辑 ..................................................................................... 33

图 56：创业板商誉存量将自 18 年报开始消化 ..................................................... 35

图 57：19 年创业板的业绩承诺及尾期的分布均下降 ........................................... 35

图 58：放开并购重组、科创板推进，打通直接融资 ............................................ 35

图 59：并购重组政策逐步放开，市场并购活跃度上升 ........................................ 35

图 60：电子与军工的盈利内生性增速还在上行 ................................................... 36

图 61：军工与电子商誉占比较低、自最高点有效消化 ........................................ 36

图 62：国产市占率不断提升，给消费电子供应链带来“量”的机会................... 37

图 63：中国大陆本土半导体销售额（分产品）及增速 ........................................ 37

图 64：军工剔除资本运作后的盈利增速依然向上 ................................................ 37

图 65：《军品定价议价管理办法》即将正式出台 .................................................. 37

图 66：横截面角度 18 年计算机行业融资需求较高 .............................................. 38

图 67：时间序列角度计算机并购融资需求持续提升 ............................................ 38

图 68：IHS 对全球智能化车载 IVI/仪表盘/HUD 市场预测（百万台） ................. 38

图 69：全球公有云服务市场规模保持较快增长 ................................................... 38

图 70：近五年直接融资与间接融资占比 .............................................................. 39

图 71：科创板是我国多层次资本市场布局的重要补充 ........................................ 39

图 72：18 年 PE 投资数量行业分布 TOP10（起） .............................................. 39

图 73：18 年独角兽企业行业分布 ........................................................................ 39

图 74：证券行业估值和业绩的压制因素缓和，战略地位提升.............................. 40

图 75：（新）基建和民企制造是金融供给侧改革发力方 ....................................... 41

图 76：19 年部分省市两会提及新兴产业的频次（次） ....................................... 42

图 77：18 年新兴技术成熟度曲线 ........................................................................ 42

图 78：未来短期内 5G 潜在重大事件一览 ........................................................... 43

图 79：4G 牌照发放带来的两大投资时点 ............................................................ 43

图 80：12 至 18 年中国人工智能投融资情况 ....................................................... 44

图 81：AI 全产业链技术迭代最新进展 ................................................................. 44

图 82：18 年全球金融科技投融资地域分布（亿元） ........................................... 44

图 83：Fintech 受益产业链全景图 ....................................................................... 44

图 84：GSMA 识别的 7 大 LPWA 应用分类 ........................................................ 45

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