【免费】金融供给侧慢牛系列报告（九）：新规后回购的同与不同-0509-广发证券-32页.pdf资源-CSDN文库

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投资策略|专题报告

2019 年 5 月 9 日

证券研究报告

[Table_Title]

新规后回购的同与不同

——金融供给侧慢牛系列报告（九）

[Table_Summary]

报告摘要：

 A 股回购的趋势：分红策略的补充

A 股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。新

规后发生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变：

历史上 A 股主动回购的目的或以市值维护为主，而未来优质公司作为财务

结构调节（加杠杆）和现金分红替代的回购占比也会显著提升。

 新规前 A 股回购或以稳定股价为主

新规前发生回购的 A 股公司质押率明显偏高、PE（TTM）历史分位数

较低，股权集中度低，以上三项为与其他公司差异最大的指标，或可解释为

维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。

 新规后 A 股回购财务结构调整和现金分红替代占比增加

新规后，发生回购的公司 ROE（TTM）显著提高，是变化最明显的指

标，或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外，

现金充裕度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放

宽有关，回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代。新规后发生回购的

公司 PE（TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛，

维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依然是回购的重要动因之一。

 A 股回购的整体特征、行业分布

A 股回购中主动回购的金额占比高达 90%以上，而被动回购的笔数占

比大于 80%。A 股主动回购多发于低估值区域。新规后已有 180 余家上市

公司宣布主动回购，日均回购金额（以董事会预案估算）明显上升，医药

生物、化工较为活跃，交运、金融、军工等民企占比低的行业较平淡，其中

银行历史零回购。2019 年 A 股回购带来的增量资金预计可达 1500 亿元。

 A 股回购对股价的驱动效应和 EPS 的增厚效应

以主动回购预案公告日为基准，历史上回购对股价在短期内（6 个月

内）有提振、止跌作用，公司有较大概率获得相对所在行业的超额收益，在

3M~6M 区间尤为明显，但之后半年的驱动效应明显减弱，或与新规前回购

期限为 6 个月有关。此外，回购力度与股价的驱动效应未呈现显著相关性。

新规后，受 Beta 影响，回购的公司多数取得正收益，但相对收益上尚未体

现明显优势。2018 年全年回购对 A 股非金融 EPS 预期增厚贡献率约 0.3%，

为 2010 年来新高，但距离美股 2%~4%的水平仍有不少提升空间。

 核心假设风险：

经济回落幅度超预期；新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；

海外潜在风险超预期

图 1：常见的回购动因和相关因子

数据来源：广发证券发展研究中心

图 2：新规前后各相关因子的变化

数据来源：广发证券发展研究中心

[Table_Author]

分析师：

戴康

SAC 执证号：S0260517120004

SFC CE No. BOA313

021-60750651

daikang@gf.com.cn

分析师：

俞一奇

SAC 执证号：S0260518010003

SFC CE No. BND259

010-50335057

yuyiqi@gf.com.cn

[Table_DocReport]

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[Table_Contacts]

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投资策略|专题报告

目录索引

前言..................................................................................................................................... 5

一、A 股回购相关因子的变化及背后可能逻辑 ................................................................... 6

1.1 可能影响 A 股回购活动的因子 ........................................................................... 7

1.2 现金充裕度 ......................................................................................................... 7

1.3 现金比率 ............................................................................................................. 9

1.4 ROE（TTM） ................................................................................................... 10

1.5 资产负债率 ....................................................................................................... 11

1.6 PE（TTM）历史分位数 .................................................................................... 13

1.7 持股集中度 ....................................................................................................... 14

1.8 质押比例 ........................................................................................................... 15

二、A 股回购新规前后的整体特征对比 ............................................................................ 16

2.1 A 股回购制度的历史沿革 .................................................................................. 16

2.2 A 股回购的时点、金额及行业分布 ................................................................... 19

2.3 A 股回购对股价的驱动效应 .............................................................................. 22

2.4 A 股回购对 EPS 的增厚作用 ............................................................................ 24

三、美股回购的借鉴 ......................................................................................................... 25

3.1 美股的回购制度 ................................................................................................ 25

3.2 美股回购的历史情况（回购时点、金额及行业分布） ...................................... 26

3.3 美股回购的市场效应 ......................................................................................... 27

3.4 美股回购对 EPS 的增厚效应 ............................................................................ 28

四、A 股回购的未来展望 .................................................................................................. 29

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投资策略|专题报告

图表索引

图 1：常见的回购动因和相关因子 .......................................................................... 5

图 2：新规前后各相关因子的变化 .......................................................................... 6

图 3：历史上现金充裕度需结合资金用途考虑 ....................................................... 8

图 4： 18 年新规前主动回购公司现金充裕度不低 ................................................. 8

图 5：新规后现金充裕度与回购的关系淡化 ........................................................... 8

图 6：历史上现金比率和回购力度未呈现显著相关 ................................................ 9

图 7： 18 年新规前主动回购公司具有更高现金比率 ............................................. 9

图 8：新规后回购与现金比率之间的关系淡化 ....................................................... 9

图 9：历史上 ROE 与回购力度的关系不明显 ....................................................... 10

图 10：18 年新规前 ROE 与回购的相关性不明显 ................................................ 10

图 11：新规后进行回归的公司具有更高的 ROE .................................................. 11

图 12：A 股非金融 ROE（TTM）表现 ................................................................. 11

图 13：历史上杠杆率和回购比例无显著关系 ....................................................... 12

图 14：18 年新规前，进行回购的公司杠杆率较低............................................... 12

图 15：新规后资产负债率与回购之间关系淡化 ................................................... 12

图 16：A 股非金融资产负债率变化情况 ............................................................... 12

图 17：历史上进行回购的公司多数处于低 PE 分位数 ......................................... 13

图 18： 18 年新规前回购多发生在 PE 1/10 分位数下 ......................................... 13

图 19：发生回购的公司 PE 分位数处于较低水平 ................................................ 13

图 20：历史上，持股集中度与回购力度呈反向关系 ............................................ 14

图 21：18 年新规前，回购公司的持股集中度偏低............................................... 14

图 22：新规后持股集中度对于回购的解释能力淡化 ............................................ 14

图 23：历史上，质押比例与回购力度的关系不明显 ............................................ 15

图 24： 18 年新规前，质押率与回购力度正相关 ................................................ 15

图 25：新规后，样本间的质押率差距明显收敛 ................................................... 15

图 26：A 股回购制度的历史沿革.......................................................................... 16

图 27：回购相关法律法规节点 ............................................................................. 18

图 28：新规前回购家次与金额分布情况 .............................................................. 19

图 29：新规后回购家次与金额分布情况 .............................................................. 19

图 30：A 股主动回购家数及金额情况 .................................................................. 19

图 31：回购规模与大盘估值负相关 ...................................................................... 20

图 32：回购规模在市场下行时迅速扩大 .............................................................. 20

图 33：A 股回购规模的行业分布（新规前） ....................................................... 20

图 34：过去 A 股股票回购与盈利周期的相关性弱 ............................................... 21

图 35：新规前回购预案后绝对涨跌幅中位数 ....................................................... 22

图 36：新规前回购后上涨公司个数占比 .............................................................. 22

图 37：新规前主动回购的驱动效应（相对涨跌幅） ............................................ 23

图 38：新规前主动回购跑赢公司占比（相对行业） ............................................ 23

图 39：新规以来主动回购公司的绝对涨跌幅 ....................................................... 23

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投资策略|专题报告

图 40：新规以来主动回购获得上涨公司占比 ....................................................... 23

图 41：新规以来主动回购公司涨跌幅（相对行业） ............................................ 24

图 42：新规以来主动回购公司跑赢所在行业占比 ................................................ 24

图 43：A 股回购对市场 EPS 贡献小但趋势向上，2018 年创历史新高 ............... 24

图 44：美股回购呈现出顺周期的特征 .................................................................. 26

图 45：美股回购与长期债券利率呈负相关的关系 ................................................ 26

图 46：短期利率对市场的回购没有明显影响 ....................................................... 26

图 47：近十年美国回购金额行业分布（单位：百万美元） ................................ 27

图 48：近十年美国回购金额行业分布（按百分比） ............................................ 27

图 49：美股回购后的绝对涨跌幅表现 .................................................................. 28

图 50：美股回购后的相对涨跌幅表现 .................................................................. 28

图 51：美股回购力度与绝对涨跌幅基本正相关 ................................................... 28

图 52：美股回购力度与相对涨跌幅基本正相关 ................................................... 28

图 53：美股回购对 EPS 有明显的增厚作用 ......................................................... 29

表 1：A 股回购制度的变迁 ................................................................................... 18

表 2：新规以来，医药生物、化工行业进行主动回购较活跃 ................................ 21

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投资策略|专题报告

前言

A 股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。新规后发

生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变：历史上 A 股主

动回购的目的或以市值维护为主，而未来优质公司作为财务结构调节（加杠杆）和

现金分红替代的回购占比也会显著提升。

常见的回购动因以及反映该动因的指标：

1）稳定股价、认为公司价值被低估，对应指标：估值历史分位数、质押率；

2）股权激励；

3）财务杠杆调节，对应指标：ROE、资产负债率；

4）现金股利替代，对应指标：现金充裕度、现金比率、ROE；

5）提高持股集中度，对应指标：持股集中度；

此外，还有 6）反兼并收购；7）股票期权计划；8）减持国有股；9）业绩补

偿（被动回购）等。

我们以常见的1）、2）、3）、4）、5）为重点研究方向，以不同指标来刻画

发生回购公司的特征，分析新规前后回购的不同之处，以及背后可能的原因。

图1：常见的回购动因和相关因子

数据来源：广发证券发展研究中心

结论：新规前发生回购的 A 股公司质押率明显偏高、PE（TTM）历史分位数

较低，股权集中度偏低，以上三项为差异最大的指标，或可解释为维护股价稳定和

提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。而新规后，两者对比，发

生回购的公司 ROE（TTM）显著提高，成为变化最明显的指标，企业加杠杆的根

本动力在于 ROE-债权融资成本的轧差，而非杠杆率绝对值本身，因此或可理解为

盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外，现金充裕度和现金比率

较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关，回购可作为更灵活的方

式成为现金股利的替代。新规后发生回购的公司 PE（TTM）分位数继续处于相对

低位，质押率依然偏高但差距收敛，维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依

然是回购的重要动因之一。新规后日均主动回购金额明显上升，预计 2019 年可带

来 1500 亿增量资金，未来呈趋势性上行，将成为重要资金力量。

20668522/36139/20190509 17:53

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