利率互换(Interest Rate Swap, IRS)是一种金融衍生工具，主要在银行间市场进行交易，其目的是通过交换固定利率和浮动利率的支付流来管理利率风险。在中国，自2006年人民币利率互换市场启动以来，它已成为重要的风险管理工具，尤其是在利率波动较大的时期。在IRS定价中，选择合适的贴现收益率曲线是至关重要的一步。
传统的利率互换定价理论主要包括三种方法：
1. 无风险定价理论：这种理论假设市场中不存在违约风险，通常使用政府债券的零息票利率或等值的浮动利率票据作为贴现因子。然而，这种方法忽略了场外交易市场的违约风险，可能导致定价过高，因为没有考虑到交易对手可能违约的风险。
2. 单方违约风险定价理论：在考虑交易对手违约风险的情况下，定价时会包含信用溢价，以补偿可能的损失。这种模型会在贴现过程中调整短期利率，以反映违约风险。
3. 双方违约风险定价理论：当交易双方都存在违约风险时，这种理论会根据双方的信用质量来估计违约特征，并构建模型来定价瞬时违约风险。虽然理论上与无风险定价类似，但关键区别在于是否对短期利率进行违约风险调整。
在中国人民币IRS定价实践中，通常采用无风险定价法，因为其操作简单。银行的报价通常是针对最高信用等级（如AAA级）的对手，不直接包含违约风险溢价。但在实际交易中，会根据交易对手的具体信用评级来调整贴现率，以体现信用风险。
文章特别关注基于7天回购利率（FR007）的IRS定价，这是市场上广泛应用的浮动利率基准。通过对不同期限（如1年、3年、5年）的FR007-pegged IRS进行分析，研究发现采用国债到期收益率曲线进行单利贴现定价能够得到与实际交易价格走势基本一致且差异最小的理论价格。相比之下，使用央票和政策性金融债收益率曲线的理论价格往往成为IRS的阻力线，意味着这些曲线在定价中可能导致较高的估算值。
选择适合的贴现收益率曲线对人民币利率互换的定价至关重要，而在中国市场，国债到期收益率曲线被证明是较为合适的选项。在实际应用中，金融机构需要结合市场状况和对手信用状况灵活调整定价策略，确保定价的准确性和风险管理的有效性。
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