宏观半年度：多维政策托底经济，逆周期调节对冲下行压力-0621-中原证券-23页.pdf

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分析师:王哲
执业证书编号：S0730516120001
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研究支持:白江涛
baijt@ccnew.com 021-50588666-8018
多维政策托底经济，逆周期调节对冲下行
压力
——宏观半年度
证券研究报告-宏观定期
发布日期：2019 年 06 月 21 日
相关研究
1 《宏观报告：二季度开局 PMI 回调，定向降
准预期走强-宏观点评》 2019-05-06
2 《宏观报告：4 月 PPI 或修复，工业企业利
润将触底回升-宏观追踪》 2019-04-29
3 《宏观报告：3 月生产企稳，能源与猪价修
复或支撑物价改善-宏观追踪》 2019-03-25
4 《宏观报告：一季度宏观经济开局平稳，政
策落地料将加快-宏观追踪》 2019-03-18
5 《宏观报告：2 月社融回调，通缩延续，政
策托底呵护市场-宏观跟踪》 2019-03-11
李琳琳
021-50588666-8045
021-50587779
上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼
200122
数据：
PMI 维持弱势——5 月中采制造业 PMI 报 49.4%，前值 50.1%；官方
非制造业 PMI 报 54.3%,前值 54.3%；综合 PMI 产出指数报 53.3%，
前值 53.4%；财新 PMI 报 50.2%,前值 50.2%。
社融稳中改善——5 月 M2 同比增长 8.5%，预期 8.5%，前值 8.5%，
货币供应松紧适度，当前货币供应与经济增速协同匹配。
居民消费价格延续扩张——5 月 CPI 同比增 2.7%，预期 2.7%，前
值 2.5%。PPI 同比上涨 0.6%，前值 0.9%，预期 0.6%。
外贸顺差扩大——中国 5 月出口（以美元计）同比增 1.1%，预期
降 3%，前值降 2.7%；进口降 8.5%，预期降 3.1%，前值增 4%。
观点：
经济运行整体平稳——年初时，两会政府工作报告制定 2019 年经
济增长的目标，将底部下调至 6%，然而一季度经济没有预想那样
悲观，开局平稳改善，在下行压力尚未消除的背景下，防风险和稳
增长的双重任务仍旧重要，逆周期调节的效果已经初步释放，IMIF
上调中国经济增速预期至 6.3%。
多维宏观政策发力——3 月两会召开夯实并丰满去年 10 月以来的
一贯政策精神。经济下行但是幅度放缓，质量提升并在底部蓄势，
政策对冲，安全边界上移。三箭齐发：稳杠杆，宽信用，货币环境
改善；减税费，降成本，财政积极发力；宽管制，防风险，监管精
准有效。
金融实体相辅相成——资本市场是蓄水池，也是晴雨表，金融供给
提质增效，纾困民企小微是激发实体活力的根本要害，既要银行系
统信贷支持，更要股权融资扩张，剑指多层次资本市场制度建设，
科创板注册制呼之即出，是试验田，更是新出路。
A 股市场跌宕起伏——2018 年 10 月 19 日 A 股总市值降至 2449.2
政策底确定，纾困资金进场，节前业绩暴雷回调，节后开始在科创
板和两会行情的带动下修复拉升至 3200 点附近，二季度受外部环
境冲击和需求放缓影响，规上企业利润增速转负，A 股市值回调，
三季度在 2900-3100 点附近徘徊概率较大，后市仍期待基本面持续
改善和政策预期落地。
风险提示：经济下行压力、外部风险
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内容目录
1. 政策环境篇 ...................................................................................................... 4
1.1. 减税费，降成本，财政积极发力 ........................................................................................... 5
1.2. 稳杠杆，宽信用，货币环境改善 ........................................................................................... 6
1.3. 疏通信用，普惠金融，助力民企 ........................................................................................... 8
2. 宏观经济篇 ...................................................................................................... 9
2.1. 经济景气度步入收缩域 .......................................................................................................... 9
2.1.1. 内需仍弱，生产暂时修复 .............................................................................................. 10
2.1.2. 外部环境复杂，外需趋弱 .............................................................................................. 11
2.2. 物价回暖，通胀压力不大 .................................................................................................... 12
2.3. 三架马车对经济拉动走弱 .................................................................................................... 14
2.4. 货币松紧适度，社融整体平稳 ............................................................................................ 18
3. 投资策略 ........................................................................................................ 20
图表目录
图 1：二季度经济景气度走弱 ................................................................................................... 9
图 2：供需两端震荡回调 ....................................................................................................... 9
图 3：6 月发电耗煤量有所修复 ............................................................................................... 10
图 4：PPI 或将高位下行，利润收窄 .................................................................................. 10
图 5：1-6 月高炉开工率震荡爬升 ........................................................................................... 10
图 6：1-6 月钢材价格波动 ................................................................................................... 10
图 7：二季度水泥价格驱动产量修复....................................................................................... 11
图 8：上半年建筑机械与重卡行业指数 .............................................................................. 11
图 9：二季度建筑业景气度回调 .............................................................................................. 11
图 10：上半年挖掘机产销量增速下降 ............................................................................... 11
图 11：5 月进出口指标加快下行 ............................................................................................. 12
图 12：1-5 月主要工业国家制造业 PMI 下行 .................................................................... 12
图 13：上半年 CPI 受食品项和能源价格带动走高 .................................................................. 12
图 14：1-5 月食品项加快上涨............................................................................................. 12
图 15：上半年非食品项增速回落 ............................................................................................ 13
图 16：上半年翘尾因素处于高位，下半年回落 ................................................................ 13
图 17：1-5 月 PPI 低位运行 .................................................................................................... 14
图 18：原材料和加工业拖累 PPI 走高主因 ....................................................................... 14
图 19：工业实际增速整体平稳 ............................................................................................... 14
图 20：二季度下行压力增大 ............................................................................................... 14
图 21：消费增速震荡下行 ....................................................................................................... 15
图 22：上半年主要消费品增速 ........................................................................................... 15
图 23：5 月投资增速主要分项 ................................................................................................ 16
图 24：5 月民间投资比重修复 ............................................................................................ 16
图 19：地产三大先行指标走势 ............................................................................................... 16
图 20：上半年挖掘机销量和基建增速回落........................................................................ 16
图 27：2019 年外贸下行几成定局 .......................................................................................... 17
图 28：航运指数、大宗商品价格震荡下行........................................................................ 17
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图 21：外贸当月同比增速回落 ............................................................................................... 17
图 22：人民币汇率下行，美元指数高位走弱 .................................................................... 17
图 31：M2 增速上半年稳中修复，M2-M1 剪刀差收窄 ........................................................... 19
图 32：GDP 名义增速与货币供给增速协同 ...................................................................... 19
图 23：短期贷款比重增大，中长期贷款增速较小 .................................................................. 19
图 24：居民中长期贷款不弱，但是短期增量较小 ............................................................ 19
图 25：企业中长期信贷较弱 ................................................................................................... 20
图 26：表外三项合计继续下降成主要拖累........................................................................ 20
图 37：社融主要受信贷支撑 ................................................................................................ 20
图 38：社融存量开始修复 ................................................................................................... 20
表 1： 2019 年主要会议和政策一览 ......................................................................................... 4
表 2：2019 年初至两会期间制定的减税降费目标清单 ............................................................. 6
表 3：2018 年至今货币政策工具的运用 ................................................................................... 7
表 4：《关于促进中小企业健康发展的指导意见》措施 ............................................................. 8
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1. 政策环境篇
2018 年经济增速明显放缓，从 2017 年的 6.9%，降至 2018 年的 6.6%,期间四个季度
增速分别为（6.8%、6.7%、6.5%、6.4%），内需走弱，生产放缓，再叠加国际政治经济
关系复杂多变，金融市场也经历信用债务违约和股权质押风险集中释放等一系列事件的
震荡冲击，小微民企融资的矛盾凸显，就业压力开始显现，这与 2020 年全面实现小康
社会的目标产生背离，在这样的背景下，中央高层开展了多种形式的逆周期调节，其中
包括：积极的财政政策、适度宽松的货币政策、稳健的信用政策和精准的监管政策。这
些政策自去年开始落地，虽存在一定的政策时滞，但也改善了市场预期，步入 2019 年，
减税降费和政府基建投放提升了企业活力，从一季度经济数据看，无论是金融数据还是
景气度指标，抑或是外贸数据等均有改善，3 月-4 月期间伴随节后复产，生产加速，带
动上游企业库存回补，工业产能的释放，水泥、螺纹钢、发电等高频数据与 PMI 数据相
互印证，此前政策效果初显，进入二季度后，川普政府公然背弃此前中美贸易谈判既有
共识，两国经贸关系再次跌落谷底，叠加国内增值税改革刺激企业在 3 月提前销售，对
二季度工业企业利润产生透支和替代，4 月规上工业企业利润增速转负，报-3.4%（前值
13.9%）， 5 月中采 PMI 也降至荣枯线下方报 49.4%，宏观经济下行压力再次凸显。
在国内外经济环境极为复杂的背景下，宏观政策的逆周期调节尤为重要，2019 年 3
月两会召开夯实并丰满去年 10 月以来的一贯政策精神。经济下行但是幅度放缓，质量
提升并在底部蓄势，政策对冲，安全边界上移。三箭齐发：稳杠杆，宽信用，货币环境
改善；减税费，降成本，财政积极发力；宽管制，防风险，监管精准有效。步入 5 月经
济基本面再度出现波动，经济底部仍不能轻易判断，企稳复苏的时机也无法证实和证伪，
但经济质量的上升则得到市场认可，随着减税降费和基建上马推动，制造业投资和基建
投资有望实现结构性的优化，借助政策释放经济红利，缓冲增速下滑的压力，2019 年作
为一个政策大年伴随着两会顺利结束，稳增长的战役已然拉开序幕。
表 1： 2019 年主要会议和政策一览
时间
会议或政策发布部门
会议或政策内容
2019 年 1 月 4 日
中国人民银行
央行宣布将在 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调金融机构存款准
备金率 0.5 个百分点。
2019 年 1 月 29 日
国家发改委等十部委
《进一步优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场
的实施方案（2019）》“有条件的地区”以补贴等方式鼓励汽车、
家电、养老、托幼、农村电商与生态旅游、5G 商用与超高清视
频等方面的消费
2019 年 1 月 23 日
中央深改委第六次会议
2019 至 2020 年的改革，将会对标 2013 年 11 月 12 日十八届
三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的
决定》。
2019 年 2 月 19 日
发改委等 18 部委
印发了《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量，
促进形成强大国内市场的行动方案》，指导各地方解决教育、医
疗、养老、文化、旅游、体育、家政等公共服务供给不足、质
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量不高、发展不均衡等突出问题。
2019 年 2 月 22 日
完善金融服务、防范金融
风险第十三次集体学习
习近平总书记首次将金融定位为“国家重要的核心竞争力”首
次提出金融供给侧改革
2019 年 3 月 5 日
全国两会召开
十三届全国人大二次会议正式开幕，李克强总理做政府工作报
告，总结 2018 年取得成绩，部署 2019 年政府经济工作目标。
2019 年 4 月 19 日
中央政治局会议召开
会议强调五个坚持和六稳，总结一季度经济运行情况，经济增
长喜中有忧，货币政策适度宽松和财政政策积极发力。
2019 年 5 月 14 日
国务院常务会议
李克强部署进一步推动网络提速降费，发挥扩内需稳就业惠民
生多重效应，确定发挥企业主体作用提高创新能力的措施，推
进产业提质升级。
2019 年 5 月 17 日
央行发布《2019 年第一
季度中国 货币政策执 行
报告》
把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理
充裕，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名
义增速相匹配。此外，“根据经济增长和价格形势变化及时预调
微调”，稳物价成为后续重点。
2019 年 6 月 5 日
总理召开 国务院常务 会
议
引导金融机构降低小微企业融资实际利率和综合成本，将小微
企业不良贷款容忍度从不高于各项贷款不良率 2 个百分点放宽
到 3 个百分点。鼓励风投、创投加大对“双创”的支持力度。
支持创业孵化机构、创投企业发债融资。
2019 年 6 月 8 日
G20 峰会在福冈召开
易刚表示：中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力
应对各种不确定性。此后，央行表示：有效发挥财政货币政策
作用，支持做好专项债券发行及项目配套融资有关工作。专项
债转入资本金助力基建发力。
资料来源：中原证券
1.1. 减税费，降成本，财政积极发力
2018 年 12 月 19 日至 21 日召开的中央经济工作会议明确，2019 年我国宏观政策要
强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中积极的财政政策要
加力提效，实施更大规模的减税降费，2018 年全年减税降费规模大 1.3 万亿元，超过了
2018 年初制定的 1.1 万亿元指标，而在刚刚闭幕的两会上，更进一步具体列示了这一任
务：“减税降费 2 万亿元”，主要着力在四个方面：一是压缩“三公”开支，增加特定国
企上缴利率，提升财政赤字率目标从 2.6%至 2.8%；二是深化增值税改革，制造业税率
从 16%降至 13%，交通运输业、建筑业税率自 10%降至 9%；在税档结构上，保持 6%一档
的税率不变，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。普惠性减税的确降低了
当前税收收入但从长远看，企业运营负担减轻，助力市场繁荣，做强税基，最终形成良
性循环，同时也对于稳就业作用明显。三是降低基本养老保险缴费比例至 16%。稳定现
行征缴方式，各地在征收体制改革过程中不得采取增加小微企业实际缴费负担的做法，
不得自行对历史欠费进行集中清缴。四是降低失业和工伤保险费率，为企业减负。
2019 年减税降费规模约占 GDP 总量的 2%，主要用于减轻实体经济运营压力，在供
给侧改革的推动下，2016-2017 年上游企业受到价格提振，资产负债表得以修复，主要
惠及大型国企央企，市场集中度明显增加，但对于中小企业的市场环境产生压力，本轮
减税降费的普惠性明显增加，对于制造业、建筑业、服务业等特定产业的减负力度更大，

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