乳制品定量研究系列之二：品类趋势与企业决策-0922-招商证券-24页.pdf
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证券研究报告 | 行业深度报告
日用消费 | 乳制品
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品类趋势与企业决策
2019 年 09 月 22 日
乳制品定量研究系列之二
上证指数 3006
行业规模
占比%
股票家数（只） 9 0.2
总市值（亿元） 2271 0.4
流通市值（亿元） 2089 0.5
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 0.1 1.8 22.8
相对表现 -3.8 -0.8 3.9
资料来源：贝格数据、招商证券
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1、《乳制品全产业链定量分析—供求
展望与价格传导》2019-03-11
杨勇胜
021-68407562
yangys5@cmschina.com.cn
S1090514060001
于佳琦
yujiaqi@cmschina.com.cn
S1090518090005
市场普遍认为常温的盈利能力高于低温，我们分析发现当前品类盈利能力是全国
低温＜区域常温＜区域低温＜全国常温，从这一有趣的财务结果出发，我们推演
了品类发展趋势：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。在此基础上，
我们进一步进行了企业决策推演：龙头将力求维持常温基本盘稳健，卡位低温酸
等待发展契机，但在巴氏领域布局动力或不足。小乳企则更多深耕低温，提升区
域定价权。定量分析讨论将在正文呈现，推荐阅读。
❑ 报告缘起：市场认为常温盈利能力高于低温，但实际上只有龙头如此，放眼
全市场，我们发现当下品类的盈利能力是全国低温＜区域常温＜区域低温＜
全国常温，我们从这一有趣的财务结果出发，分析差异原因，并在此基础上
进行了品类趋势、厂商决策的讨论，主要结论如下：
❑ 行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。常温板块:盈利
能力分化，区域乳企退出。我们推算龙头净利率约为 10%，但小乳企基本不盈
利。双寡头呈现先发优势强、壁垒高，投入又大的正循环局面，而品牌力基
础差的小乳企无利可图退出，此消彼长是龙头市占率加速提升的关键。低温
酸：循迹常温路径，当前阶段落后。因为冷链、短保等，操作精细化要求更
高，渠道费用高于常温酸 5-8%。低温酸操作模式与略有不同，但生意本质与
常温酸并无根本不同（均是能够实现品牌全国化、并通过品牌溢价实现盈利
能力提升），当前低温酸发展阶段相当于常温的 06 年-10 年，未来量价空间
大，需要冷链基础上的的渠道可达网点增加、及市场教育基础上的消费者认
知度提升。巴氏奶：区域性强，短期增速强于常温，未来将与 UHT 共存。巴
氏奶渠道独占性强，奶源区域性强，保质期短渠道操作精细化要求高，因此
常常出现区域内一家独大、盈利不错，但全国化难度大的局面，乳企区域化
较强。短期来看，受益升级及 B 端市场，鲜奶增速高于 UHT，长期来看，UHT
与鲜奶在应用场景上存异，且我国奶源分布不均匀，UHT 将与巴氏共存。
❑ 龙头决策：维持常温，卡位低温。常温：对于龙头来说，一方面常温竞争优
势非常明显，也很难动摇，另一方面，对于双龙头来说，常温在集团内地位
最强、根基最牢，乳企冲击千亿需力争常温的稳定增长，资源投入力度大。
低温酸：低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立，但是品牌力不及其常温酸，
渠道又不如区域乳企精细，因此发展阶段性承压，长期来看，我们判断龙头
整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头需完善渠道，提升渠道
执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，实现较高盈利。巴氏奶：全国化
难度大，龙头或以补充布局为主，同时我们判断蒙牛的布局动力略强于伊利。
❑ 区域乳企决策：深耕低温，把握区域定价权。退出常温的小乳企，需要深耕
区域渠道，形成品牌在当地的消费文化，同时不断进行产品升级，刺激消费
者品牌记忆和持续需求。巴氏奶企业可以通过完善独占渠道提升粘性，开拓
餐饮新渠道打开空间。深耕能力较强的企业也有足够的生存空间。对于天然
格局的巴氏奶生意，新乳业的并购整合方式不失为一种实现扩张的重要手段。
❑ 投资机会：思考模式，推演决策，把握节点。从常温、低温酸的品类大趋势
来看，大概率均将走向整合，因此我们乳品行业首推龙头，建议把握产业演
进的时间节点及对应的阶段性投资机会。区域乳企中建议关注管理能力较强、
渠道深耕完善的公司。同时我们看好新乳业的资本整合方式，这一模式符合
生意本质和品类趋势的发展要求。
❑ 风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，上游价格波动
-20
-10
0
10
20
30
40
50
Sep/18 Jan/19 May/19 Aug/19
(%)
乳制品 沪深300
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