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乳制品定量研究系列之二:品类趋势与企业决策-0922-招商证券-24页.pdf
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证券研究报告 | 行业深度报告
日用消费 | 乳制品
推荐(维持)
品类趋势与企业决策
2019 年 09 月 22 日
乳制品定量研究系列之二
上证指数 3006
行业规模
占比%
股票家数(只) 9 0.2
总市值(亿元) 2271 0.4
流通市值(亿元) 2089 0.5
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 0.1 1.8 22.8
相对表现 -3.8 -0.8 3.9
资料来源:贝格数据、招商证券
相关报告
1、《乳制品全产业链定量分析—供求
展望与价格传导》2019-03-11
杨勇胜
021-68407562
yangys5@cmschina.com.cn
S1090514060001
于佳琦
yujiaqi@cmschina.com.cn
S1090518090005
市场普遍认为常温的盈利能力高于低温,我们分析发现当前品类盈利能力是全国
低温<区域常温<区域低温<全国常温,从这一有趣的财务结果出发,我们推演
了品类发展趋势:常温龙头收割,低温酸蓄力整合,巴氏割据分布。在此基础上,
我们进一步进行了企业决策推演:龙头将力求维持常温基本盘稳健,卡位低温酸
等待发展契机,但在巴氏领域布局动力或不足。小乳企则更多深耕低温,提升区
域定价权。定量分析讨论将在正文呈现,推荐阅读。
❑ 报告缘起:市场认为常温盈利能力高于低温,但实际上只有龙头如此,放眼
全市场,我们发现当下品类的盈利能力是全国低温<区域常温<区域低温<
全国常温,我们从这一有趣的财务结果出发,分析差异原因,并在此基础上
进行了品类趋势、厂商决策的讨论,主要结论如下:
❑ 行业推演:常温龙头收割,低温酸蓄力整合,巴氏割据分布。常温板块:盈利
能力分化,区域乳企退出。我们推算龙头净利率约为 10%,但小乳企基本不盈
利。双寡头呈现先发优势强、壁垒高,投入又大的正循环局面,而品牌力基
础差的小乳企无利可图退出,此消彼长是龙头市占率加速提升的关键。低温
酸:循迹常温路径,当前阶段落后。因为冷链、短保等,操作精细化要求更
高,渠道费用高于常温酸 5-8%。低温酸操作模式与略有不同,但生意本质与
常温酸并无根本不同(均是能够实现品牌全国化、并通过品牌溢价实现盈利
能力提升),当前低温酸发展阶段相当于常温的 06 年-10 年,未来量价空间
大,需要冷链基础上的的渠道可达网点增加、及市场教育基础上的消费者认
知度提升。巴氏奶:区域性强,短期增速强于常温,未来将与 UHT 共存。巴
氏奶渠道独占性强,奶源区域性强,保质期短渠道操作精细化要求高,因此
常常出现区域内一家独大、盈利不错,但全国化难度大的局面,乳企区域化
较强。短期来看,受益升级及 B 端市场,鲜奶增速高于 UHT,长期来看,UHT
与鲜奶在应用场景上存异,且我国奶源分布不均匀,UHT 将与巴氏共存。
❑ 龙头决策:维持常温,卡位低温。常温:对于龙头来说,一方面常温竞争优
势非常明显,也很难动摇,另一方面,对于双龙头来说,常温在集团内地位
最强、根基最牢,乳企冲击千亿需力争常温的稳定增长,资源投入力度大。
低温酸:低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立,但是品牌力不及其常温酸,
渠道又不如区域乳企精细,因此发展阶段性承压,长期来看,我们判断龙头
整合行业并不是不可实现的,但需要时间沉淀,龙头需完善渠道,提升渠道
执行力,在此基础上实现结构和品牌升级,实现较高盈利。巴氏奶:全国化
难度大,龙头或以补充布局为主,同时我们判断蒙牛的布局动力略强于伊利。
❑ 区域乳企决策:深耕低温,把握区域定价权。退出常温的小乳企,需要深耕
区域渠道,形成品牌在当地的消费文化,同时不断进行产品升级,刺激消费
者品牌记忆和持续需求。巴氏奶企业可以通过完善独占渠道提升粘性,开拓
餐饮新渠道打开空间。深耕能力较强的企业也有足够的生存空间。对于天然
格局的巴氏奶生意,新乳业的并购整合方式不失为一种实现扩张的重要手段。
❑ 投资机会:思考模式,推演决策,把握节点。从常温、低温酸的品类大趋势
来看,大概率均将走向整合,因此我们乳品行业首推龙头,建议把握产业演
进的时间节点及对应的阶段性投资机会。区域乳企中建议关注管理能力较强、
渠道深耕完善的公司。同时我们看好新乳业的资本整合方式,这一模式符合
生意本质和品类趋势的发展要求。
❑ 风险提示:行业增速放缓,竞争加剧,上游价格波动
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Sep/18 Jan/19 May/19 Aug/19
(%)
乳制品 沪深300
行业研究
敬请阅读末页的重要说明
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正文目录
一、常温:盈利能力分化,区域乳企利微动力弱 ......................................................... 5
1、盈利显著分化,区域乳企利微动力弱 ...................................................................... 6
2、龙头通过品牌实现定价权,品牌渠道皆为护城河 .................................................... 7
3、差异化竞争,区域乳企转型低温 ............................................................................. 9
二、低温:低温酸路径比照常温,巴氏拼盘发展 ....................................................... 10
1、低温酸奶:循迹常温路径,发展阶段落后 ............................................................. 11
1)发展阶段类似 06 年常温 ........................................................................................ 11
2)渠道费用率比常温高 5-8% .................................................................................... 12
3)全国品牌盈利能力弱于区域企业 ........................................................................... 13
4)全国品牌路径:首先完善渠道,在此基础上实现品牌升级 ................................... 14
2、巴氏奶:区域性强,拼盘发展 ............................................................................... 15
1)渠道独占性强,先发优势明显,盈利能力分化 ..................................................... 15
2)国际对比:巴氏是否一定成为主流趋势? ............................................................. 16
3)趋势判断:常低温均有存在空间 ........................................................................... 20
三、投资机会:思考模式,推演决策,把握节点 ....................................................... 21
1、行业推演:常温龙头收割,低温酸蓄力整合,巴氏割据分布................................ 21
2、伊利蒙牛:维持常温,卡位低温 ........................................................................... 21
3、区域企业决策:深耕低温,把握区域定价权 ......................................................... 22
图表目录
图 1:上市乳企常温板块收入构成(单位:百万元) ................................................... 5
图 2:上市乳企常温液体乳收入(单位:百万元) ....................................................... 5
图 3:双寡头常温市占率 ............................................................................................... 5
图 4:伊利常温毛利率显著高于区域乳企 ..................................................................... 6
图 5:科迪、新乳业毛利率 2015 年后走低.................................................................... 6
图 6:优秀企业享有更高定价权 .................................................................................... 7
图 7:全行业比较,伊利品牌资源优势明显(单位:亿) ............................................ 9
图 8:伊利蒙牛广告营销费 ........................................................................................... 9
行业研究
敬请阅读末页的重要说明
Page 3
图 9:巴氏奶、低温酸奶异同点 .................................................................................. 11
图 10:伊利常温奶产量市占率为 21%,与当前低温酸类似(2006 年) ...................... 11
图 11 :伊利净利率情况 ............................................................................................. 12
图 12:2018 年各国人均冷库容量(m³) ..................................................................... 13
图 13 :低温酸渠道费用拆分(部分并入经销商毛利,因厂家而异) ........................ 13
图 14:全国低温品牌当前盈利低于区域乳企 .............................................................. 14
图 15:从小喝的奶——双喜 ....................................................................................... 14
图 16:双喜奶站 .......................................................................................................... 14
图 17:新乳业 24H,保质期做到极致短 ...................................................................... 16
图 18:盒马-安佳日日鲜鲜奶...................................................................................... 16
图 19 :巴氏奶全市场难以实现较高的集中度,但单一市场则集中度较高 ................ 16
图 20:美国奶牛头数分布南北较为均匀(2010 年) .................................................. 17
图 21:美国人口密度分布与奶源分布较一致(2010 年) ........................................... 17
图 22:美国液态奶产品常温奶、巴氏奶零售额占比 ................................................... 18
图 23:美国常低温乳品零售额占比(红色为巴氏,蓝色为常温) ............................. 18
图 24:日本常温奶占有率 ........................................................................................... 18
图 25:日本以低温为主(红色为低温) ..................................................................... 18
图 26:日本饮用奶厂商分布(遍布全国)vs 乳制品厂商分布(北海道较集中) ...... 19
图 27:欧洲各国常温奶消耗量占液态奶消耗量比例(2007 年) ................................ 19
图 28:欧洲以常温为主(红色为常温) ..................................................................... 19
图 29:奶牛存栏分布 .................................................................................................. 20
图 30:牛奶产量分布 .................................................................................................. 20
图 31:人口分布 .......................................................................................................... 20
图 32:冷链企业分布 .................................................................................................. 20
图 33:巴氏奶、UHT 奶变化及低温占比 ...................................................................... 21
图 34:冷链规模增速及鲜奶规模增速 ......................................................................... 21
表 1:金典、特仑苏定价显著高于纯奶 ......................................................................... 7
行业研究
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Page 4
表 2:通过品牌投放支撑结构高端化 ............................................................................ 8
表 3:重点综艺广告费 .................................................................................................. 8
表 4:综合运用多种品牌营销方式,将带来较大投入 ................................................... 9
表 5:饮料行业广告营销费用投入(2018 年,亿元) .................................................... 9
表 6:代表区域性乳企常低温产品战略及渠道策略..................................................... 10
表 7:常温、低温酸、巴氏奶生意模式比较 ............................................................... 10
表 8:低温酸奶产品结构优于常温奶 .......................................................................... 12
表 9:不同温度冷链应用 ............................................................................................. 13
表 10:伊利、君乐宝低温渠道对比 ............................................................................ 15
表 11:盈利能力测算及全国品牌盈利提升路径推演................................................... 15
表 12:国内外常低温发展对比 ................................................................................... 17
行业研究
敬请阅读末页的重要说明
Page 5
序:市场如把乳制品研究局限伊利蒙牛,可能会简单认为常温盈利能力更高,但根据
我们推算,可能只有伊利蒙牛这样的龙头,常温盈利能力更好,而小乳企则是低温盈
利能力强于常温。单从盈利能力来看,我们发现,当前情况是全国低温<区域常温<
区域低温<全国常温,盈利能力是财务结果,而造成这种差异的原因值得深究,这一
有趣现象也恰是我们探讨生意本质、品类趋势、厂商决策的重要突破口。
一、常温:盈利能力分化,区域乳企利微动力弱
我们在《乳业格局专题暨伊利更新深度报告(二)》中提到,双寡头格局将达到 70%以
上,目前看数据正在验证逻辑。本文我们拆分了中小乳企的报表数据,结合草根调研情
况,判断出常温板块区域乳企无论从动力(盈利能力)还是能力(品牌渠道)来说,都
面临着退出的必然结局,双寡头份额或可看到更高。
图 1:上市乳企常温板块收入构成(单位:百万元)
图 2:上市乳企常温液体乳收入(单位:百万元)
资料来源:各公司年报、招商证券
资料来源:各公司年报、招商证券
图 3:双寡头常温市占率
资料来源:伊利蒙牛年报,草根调研,招商证券
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伊利 蒙牛 新乳业
天润 燕塘
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常温酸奶 乳饮料
UHT
低温酸奶 低温乳酸菌
伊利 蒙牛+君乐宝 蒙牛剔除君乐宝
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