投资者观察系列（九）：A股与美股投资者结构变迁及其对风格影响-20210225-招商证券-18页.pdf
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证券研究报告 | 策略研究
深度报告
A股与美股投资者结构变迁及其对风格影响
2021 年2 月25 日
——投资者观察系列（九）
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张夏
86-755-82900253
zhangxia1@cmschina.com.cn
S1090513080006
涂婧清
tujingqing@cmschina.com.cn
S1090520030001
近年来，“A 股机构化”成为市场的一个热词，目前 A 股机构化的现状如何，与
美股相比存在哪些差异，背后的驱动力和原因又是什么？对市场的风格有何影
响？本文从 A 股和美股的投资者结构出发，对以上问题进行探讨，供投资者参考。
❑ 上世纪 70 年代以来，美国股市的个人投资者持股占比下滑，机构投资者持股
比例上升，目前美股投资者结构相对稳定，居民持股占比 35%-40%。
❑ 美股机构投资者内部结构发生两次重要变化：一次是 1970s-1980s 养老金持
股占比明显扩大。主要源于 70 年代美国养老体系的变革推动了二三支柱的快
速发展，入市投资成为这些养老金实现保值增值的重要途径，成为推动美股
市场机构化的核心力量。第二次是 1990-2010 基金持股占比明显扩张。政策
调整及养老金规模扩大后对资产管理能力要求提高，养老金增加对基金配置。
❑ A 股（总市值口径）：以产业资本为主的大股东及其关联方长期是 A 股市场
持股规模最高的投资者，不过其持股占比呈现稳中有降的趋势。截至 2020Q3，
大股东及其关联方持股占比 57%；机构占比约 20.3%；个人占比 22.6%。
❑ A 股（自由流通市值口径）：考虑剔除大股东及其关联方后的 A 股自由流通
市值，机构投资者合计占比 47.4%，个人投资者占比 52.6%。
❑ A 股投资者结构变化背后有三大驱动力，未来银行理财可能成为重要的增量。
1）公募基金发展；2）2013-2016 年期间，国内资管创新业务风生水起，各
类资管产品快速发展壮大；3）沪深港通开通后外资的持续流入。
❑ 对比 A 股和美股的投资者结构：1）美股专业机构投资者的持股比例明显高于
A 股。不考虑外资，专业机构持美股占比超过四成，而 A 股市场上仅有 16%
左右；2）A 股的外资持股比例仍有较大提升空间。美股市场上国外部门持股
市值占比 14.91%，相当于 A 股的四倍多；3）A 股大股东及其关联方持股比
例明显偏高；4）A 股与美股个人持股占比的差异没有想象那么大；5）A 股
和美股市场上公募基金的资金来源存在较大的差异，国内偏股公募基金中个
人持比超过八成，而美国养老金持有偏股共同基金超过六成，两类资金属性
的差异影响了公募基金负债端进而公募基金规模的稳定性。
❑ 投资者对市场风格的影响：1）美股机构化过程中，美股仍出现数轮明显的大
小盘风格切换，但如果拉长时间，在上世纪 80 年代到上世纪末养老金和基金
占比扩张最快的这个区间，美股的大盘股总体跑赢小盘股；2）美股机构化过
程中，成长风格在更长时间和更大幅度上跑赢价值风格，但养老金占比提升
的阶段更有利于价值风格；3）“公募基金+保险+外资”占比提高时 A 股大盘
占优，反之小盘占优，主要因为内外机构向龙头公司聚集；4）投资者对 A 股
成长价值风格影响的关键在于不同阶段主力增量资金的类型及其行业偏好。
❑ 展望未来，A 股机构投资者占比提升是大势所趋，大盘股风格更可能在中长期
占优；但在相对短期的视角下，由于经济周期和市场环境变化、以及机构占
比波动，仍可能出现小盘风格阶段性占优。成长价值风格方面，一季度很可
能成为本轮基金发行的高点，正反馈机制弱化，短期市场向更加均衡的方向
演变。中长期来看银行理财和养老金可能成为 A 股重要增量资金，在这些中
低风险偏好资金加速入市的阶段，将更有利于价值风格。
❑ 风险提示：统计方法误差
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