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农林牧渔

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农林牧渔

证券研究报告

2019 年 05 月 27 日

投资评级

行业评级

强于大市(维持评级)

上次评级

强于大市

作者

吴立

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517010002

wuli1@tfzq.com

刘哲铭

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517070002

liuzheming@tfzq.com

资料来源：贝格数据

相关报告

1 《基于历史的复盘——当前猪周期和

股票处于什么位置？》 2019-03-30

2 《非洲猪瘟对生猪养殖产业有哪些影

响？》 2019-03-09

3 《非洲猪瘟加速产能去化，区域猪价

拐点或已到来！》 2018-12-04

行业走势图

非洲猪瘟常态化，产业竞争格局如何变化？加速集中！

1、非洲猪瘟疫情对产业有何影响？加速产业全面升级！

1）养殖区域布局：“南猪北养”趋势大概率将出现暂缓。2）养殖模式：不

论是“公司+农户”还是自繁自养，养殖模式均需要全面提升生物安全防疫

体系。一方面，公司需要将合作农户纳入整体疫病防控体系，通过不断提高

合作农户的规模来降低管理成本和出现管理疏漏概率。另一方面，自繁自养

的大规模养殖场，需要适度降低自己一体化养殖场规模，降低人流、物流、

车流频率，降低感染风险。3）猪周期：参考 06 年蓝耳疫情经验，疫情给

产能带来的短期剧烈波动，将使得猪价涨幅更高，持续时间更长，我们预计

本轮上涨周期至少 2 年以上！

2、非洲猪瘟疫情常态化对产业竞争格局有何影响？加速集中！

每一轮大型疫病的爆发都是对养殖行业的一次洗礼，养猪产业的竞争格局都

会发生大的变化。2006-2007 年的蓝耳病疫情，加速了国内生猪养殖产业的

规模化进程。年出栏量 50-99 头的养殖户此前持续增加的趋势在 2007 年逆

转，并进入减少趋势。1）非洲猪瘟疫情的出现，大幅提升了行业的技术门

槛。无法适应现代半封闭式工业化养殖模式的传统养殖户，是最先被市场所

淘汰的。而即使是规模化养殖场，如果无法将细致的防控措施长时间的执行

下去，也会面临持续生存压力。总之，在非洲猪瘟疫情常态化之下，无法适

应现代高强度疫病防控体系的养殖场，不论大小，均面临严峻的生存危机。

目前来看，上市养殖集团凭借着资本优势，不仅在防控体系建设上能够及时

进行大规模投入，而且产能在持续扩张之中，补栏能力也强，具备较强的抗

风险能力。因此，从 2019 年 1-4 月份的出栏情况来看，上市养殖集团实现

了出栏量的逆势增长。行业集中度提升的逻辑正在逐步兑现。

3、如何看待养殖股市值增长空间？周期属性，叠加成长因素，市值仍有较

大提升空间，当前行情仅到半程！

1）对比美国经验，国内当前养殖规模化进程类似于美国 80 年代中后期，

即从规模化养殖的起步期向高速发展期过渡，大型养殖集团将迎来产业高速

发展期。而养殖规模化进程中大量低效率的散养户的存在，使得龙头企业能

够获得超额收益。总之，生猪行业低规模化带来的高盈利、高增长的行业

属性意味着行业估值理应高于传统周期行业。而在 2016-18 年钢铁、煤炭

周期行情中，宝钢、神华等公司股价高点对应的盈利高点估值均在 11 倍以

上。历史比较看，不论是从猪价于股价关系、市盈率、还是市净率角度来看，

2）我们认为，当前股价走势刚到半程。本轮周期中，养猪股的周期市值高

点对应周期利润高点的 PE 大概率会超过 12 倍，目前估值仍有较大的提升

空间。

4、投资建议：

非洲猪瘟加速行业产能去化，新一轮猪价上涨周期已经到来，猪价加速上行

期渐行渐近。养殖企业成长属性突出，市值仍有较大增长空间。重点推荐高

弹性标的：正邦科技、天邦股份、唐人神、中粮肉食（港股）；推荐养殖龙

头：温氏股份、万洲国际（港股）、牧原股份、新希望；关注：新五丰、天

康生物、金新农、傲农生物、大北农！

风险提示：疫病风险；猪价不达预期风险；出栏量不达预期风险；

-27%

-18%

-9%

18%

27%

2018-05 2018-09 2019-01

农林牧渔沪深300

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内容目录

1. 非洲猪瘟疫情对养殖产业有何影响？加速产业升级！ ............................................................. 5

1.1. 非洲猪瘟疫情冲击国内生猪养殖产业.................................................................................. 5

1.2. 对养殖区域影响如何？“南猪北养”趋势暂缓！ ........................................................... 6

1.3. 对养殖模式影响如何？模式需要全面升级！ .................................................................. 10

1.3.1. 养殖模式规划：封闭及分散养殖，降低疫情传播风险 ..................................... 10

1.3.2. 养殖技术、管理体系也将经历新一轮创新与升级 .............................................. 11

1.4. 对猪周期有何影响？猪价涨幅更高，持续时间更长！................................................. 11

1.4.1. 蓝耳疫情，带来超长猪周期 ...................................................................................... 11

1.4.2. 本轮周期猪价涨幅有望更高，持续时间更长 ....................................................... 13

2. 非洲猪瘟疫情对产业竞争格局有何影响？加速集中度提升！ .............................................. 13

2.1. 蓝耳疫情加速国内养殖规模化进程 .................................................................................... 13

2.2. 非洲猪瘟提高行业进入门槛，加速养殖规模化进程 ..................................................... 14

2.3. 上市公司出栏逆势增长，行业集中度提升趋势正在验证 ............................................ 15

3. 如何看待生猪养殖股估值？高成长高盈利，估值仍有较大提升空间！ ............................ 16

3.1. 养殖规模化进程带来产业高成长空间................................................................................ 16

3.1.1. 美国规模化进程 ............................................................................................................ 16

3.1.2. 对比国外，中国正处于养殖规模化加速期 ........................................................... 17

3.2. 养殖规模化进程为龙头企业提供高盈利能力 .................................................................. 19

3.3. 公司的高盈利和高成长决定其估值与钢铁等周期股不同 ............................................ 20

4. 行情演绎到哪一步？只是半程！ ................................................................................................... 21

4.1. 股价与猪价的历史表现 .......................................................................................................... 21

4.1.1. 2006 -2008：罗牛山..................................................................................................... 21

4.1.2. 2010-2011：雏鹰农牧、新五丰................................................................................ 22

4.1.3. 2015-2016：牧原股份、正邦科技 ........................................................................... 24

4.2. 猪价上涨周期才刚启动 .......................................................................................................... 26

4.3. 生猪养殖板块估值仍有较大提升空间................................................................................ 27

4.3.1. 市净率角度 ..................................................................................................................... 27

4.3.2. 市盈率角度 ..................................................................................................................... 28

5. 投资建议 ................................................................................................................................................ 28

图表目录

图 1：2007-2014 年，俄罗斯非洲猪瘟养殖结构与疫情对比 ....................................................... 5

图 2：河南、山东、东北等省养殖出栏占全国出栏量的比例不断提升 ..................................... 6

图 3：全国生猪生产发展规划（2016-2020） ................................................................................... 7

图 4：各省年出栏 1-49 头养殖户数量占全国比例（%）................................................................ 9

图 5：各省年出栏 49-100 头养殖户数量占全国比例（%） ........................................................... 9

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图 6：生猪历史均价................................................................................................................................. 12

图 7：年出栏 50-99 头生猪养殖场（户）变化情况 ...................................................................... 13

图 8：年出栏万头以上生猪养殖场变化情况 .................................................................................... 13

图 9：全国生猪存栏变化情况 ............................................................................................................... 15

图 10：全国生猪出栏情况 ..................................................................................................................... 15

图 11：上市公司 1-4 月份累计出栏增速 .......................................................................................... 15

图 12：1970s-1980s 美国猪价走势..................................................................................................... 16

图 13：1970s-1980s 美国生猪存栏结构............................................................................................ 16

图 14：1980S-1990S,美国猪肉价格走势 ........................................................................................... 17

图 15：1990S,美国生猪存栏结构......................................................................................................... 17

图 16：2000 年以来,美国猪肉价格走势............................................................................................. 17

图 17：2000 年以来美国生猪养殖结构.............................................................................................. 17

图 18：2007 年，国内生猪养殖结构呈金字塔型结构 ................................................................... 19

图 19：2016 年，国内生猪养殖结构呈纺锤型结构 ....................................................................... 19

图 20：行业龙头长期享受高 ROE........................................................................................................ 20

图 21：养猪股与钢铁、煤炭股的 ROE 比较..................................................................................... 21

图 22：2018 年各公司产品销售量的增速比较 ................................................................................ 21

图 23：： 06-08 年罗牛山股价（左轴，元/股）走势图 ................................................................ 22

图 24：： 06-08 年罗牛山相对收益率走势图（相对收益率为罗牛山的涨幅减去沪深 300 的

涨幅） .......................................................................................................................................................... 22

图 25：雏鹰农牧股价（左轴，元/股）走势图 ................................................................................ 23

图 26：雏鹰农牧相对收益率走势图（相对收益率为雏鹰农牧的涨幅减去沪深 300 的涨幅）

........................................................................................................................................................................ 23

图 27：新五丰股价（左轴，元/股）走势图..................................................................................... 23

图 28：新五丰对收益率走势图（相对收益率为雏鹰农牧的涨幅减去沪深 300 的涨幅）24

图 29：牧原股份股价（左轴，元/股）走势图 ................................................................................ 24

图 30：牧原股份相对收益率走势图（相对收益率为雏鹰农牧的涨幅减去沪深 300 的涨幅）

........................................................................................................................................................................ 25

图 31：正邦科技股价（左轴，元/股）走势图 ................................................................................ 25

图 32：正邦科技相对收益率走势图（相对收益率为雏鹰农牧的涨幅减去沪深 300 的涨幅）

........................................................................................................................................................................ 25

图 33：能繁母猪存栏的环比变化率情况（%）................................................................................ 26

图 34：猪肉产量变化 .............................................................................................................................. 26

图 35：猪价走势（单位：元/公斤） .................................................................................................. 27

图 36：牧原股份历史市净率 ................................................................................................................. 27

图 37：温氏股份历史市净率 ................................................................................................................. 27

图 38：正邦科技历史市净率 ................................................................................................................. 28

图 39：天邦股份历史市净率 ................................................................................................................. 28

图 40：上一轮周期高点的养猪板块估值分析.................................................................................. 28

图 41：上一轮周期高点的养猪板块估值分析.................................................................................. 28

表 1：国内非洲猪瘟疫情统计（单位：次） ...................................................................................... 5

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1. 非洲猪瘟疫情对养殖产业有何影响？加速产业升级！

1.1. 非洲猪瘟疫情冲击国内生猪养殖产业

2018 年 8 月 3 日，国内发现首例非洲猪瘟，然后扩散至全国除港澳台以外的各个省份。截

至 2019 年 5 月 25 日，国内已发现非洲猪瘟疫情 132 例。

从国内外的非洲猪瘟疫情的传播经验来看，非洲猪瘟有两大特点，一是主要发生在疫病防

控能力低下的中小养殖场。二是主要通过车辆人员接触及饲喂泔水传播。

首先，疫情分布上，根据相关研究，俄罗斯工厂化养殖模式下的出栏规模占比约 61%，发

生的疫情数仅为 16%，而家庭庭院式养殖的出栏规模占比有 34%，但疫情数量占比高达 63.2%。

图 1：2007-2014 年，俄罗斯非洲猪瘟养殖结构与疫情对比

资料来源：《基于非洲猪瘟研究现状下的风险防控研究》（宋建德，2015）、天风证券研究所

这也与国内疫情分布基本一致。截至 2019 年 5 月 25 日，农业农村部公告的 132 起非洲猪

瘟疫情（3 起野猪疫情）案例中，77 起发生在养殖户中， 45 起发生在规模化养殖场及种

猪场。其中，万头以上大型规模化养殖场仅发生 6 起。

表 1：国内非洲猪瘟疫情统计（单位：次）

出栏规模（头）

养殖户

养殖场

种猪场

屠宰场

野猪及其他

合计

<100

100-1000

1000-5000

5000-10000

>10000

合计

132

资料来源：农业农村部、天风证券研究所

其次，从疫情传播途径来看，根据俄罗斯的经验，非洲猪瘟主要是由于长途运输以及饲喂

泔水引发传染。2008-2012 年，俄罗斯共发现 284 起非洲猪瘟。其中，因为运输过程中的

接触所引发的感染有 108 起，占比 38%，饲喂泔水导致的感染有 100 起，占比 35%，是最

主要的两大传染途径。

表 2：俄罗斯 2008-2012 非洲猪瘟传播方式

Source and transmission of virus

病毒的传染源和传播途径

数量（次）

Selling infected pigs

出售的感染猪

0.3

Neighbourhood(infected pigs in backyards)

居住区（家庭养殖感染猪）

1.7

61%

34%

16%

18.2%

63.2%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

工厂化养殖

小型商业农场养殖

庭院式养殖

出栏规模占比

疫情数量占比

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