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电气设备行业深度研究:对特斯拉长期需求的思考-1020-天风证券-32页.pdf
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电气设备行业深度研究:对特斯拉长期需求的思考-1020-天风证券-32页.pdf
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2
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当前特斯拉的主要困境主要有两个:一是被动降价对冲补贴退坡,盈利能力出现下滑;二是消费者定金总额持续下降,引发对需求
可持续性的担忧;前者关注的是如何维持当前需求,目前看补贴退坡为阶段性影响,后者则关注公司如何挖掘长期增量需求,是问
题的核心。我们认为公司长期需求依赖两点:1)公司的产品力如何?2)产品定价如何?价格下沉才能触及更大的市场。
公司在产品力有碾压式竞争优势。第一,与同类电动车相比,不论是续航里程、行驶效率、充电效率,Model S与Model 3均优于同
类竞品;第二,与传统燃油车相比,Model 3在美已实现5年全生命周期的经济性领先同级别车型1.5万美元;第三,在智能化方面,
Model Y的线束只有100米(燃油车为2000米),大大减少了信号传输的损耗,同时Autopilot累计行驶里程已达15.6亿英里,海量数
据有助于快速迭代更新。
公司换购活动中60%消费者为非豪车用户,表明市场对真正优质的电动车的有较强需求,当前限制因素主要为价格。美国Model 3的
定价已触及小型豪华车市场,而中国与欧洲由于依赖进口,价格只能对标中型豪华车,远期看如果入门级Model 3价格下沉至2.5万
美金、欧洲下沉至3万欧、中国下沉至28万元时,将覆盖欧美的经济型市场、国内的小型豪车市场,对应市场规模接近1000万辆,是
目前4倍,假设公司占据10%市场份额,预计销量将达100万辆,是2018年的7倍!
Model 3降价动力来自于降本,电动车作为制造业降本路径主要包括规模化+本土化:1)随着Tesla的销售规模不断扩大,单车折旧
摊销、人工制造费用等有望继续下降,根据测算18年仅单车D&A(折旧摊销)成本降低约7000美元/辆,降本带来价格下沉从而扩大
市场需求,最终形成“规模化——降本——规模化”的良性循环;2)本土化有利于减少运费与关税,国产化Model 3价格有望进一
步下降,长期看Model 3价格有望与美国一致(24万人民币)。
建议积极关注Tesla国产供应链,包括电池部分的隔膜【恩捷股份】、负极【璞泰来】;电控部分,重点关注继电器【宏发股份】;
车身部分建议关注零部件弹性品种【拓普集团】(汽车组覆盖)、【三花智控】(家电组覆盖)以及连接件【科达利】。
风险提示:上海工厂爬坡不及预期,供应链价格下降超出预期,下游需求不及预期;
4
Tesla:全球顶级新能源汽车制造商,8年收入增长超100倍
图:Tesla历年收入与净利润
资料来源:公司财报,wind,天风证券研究所(19-20年PE为Wind一致预期)
公司概况:特斯拉创立于2003年,是一家电动车及能源公司,2012年
发布 Model S,2015年发布Model X,2016年发布划时代产品
Model 3。
公司业绩:2018年营收达215亿美元,8年收入增长超100倍,2019
年H1收入为109亿美元,同比增长47%。公司一直处于亏损状态,
2019年H1亏损11亿美元。
公司估值:由于公司仍处于亏损,PE估值失效,而从EV/EBITDA角
度看,公司估值接近科技股估值上限,从PB与PS角度看,公司估值
合理。
图:Tesla估值表
排名 证券简称
总市值(亿美
元)
市盈率PE
市净率PB(MRQ)
市销率PS(TTM)
EV/收入(倍)
EV/EBITDA(
倍
)
TTM 19E 20E
科技股
微软 10721 27.3 26.8 23.6 10.48 8.52 9.09 20.94
苹果 10592 19.0 20.2 19.0 10.98 4.09 4.51 14.27
亚马逊 8792 72.7 70.4 49.5 16.57 3.49 3.58 32.51
谷歌 8619 24.8 25.5 22.7 4.48 5.81 5.84 21.43
FACEBOOK 5408 31.7 28.4 20.2 6.09 8.64 8.64 18.5
阿里巴巴 4611 31.7 37.2 28.0 6 7.72 8.06 34.42
均值 34.5 34.7 27.1 9.1 6.4 6.6 23.7
传统车企
通用汽车 523 5.8 8.8 10.4 1.22 0.36 1.09 8.77
法拉利 400 42.0 55.3 50.8 25.56 9.76 10.32 33.19
福特汽车 362 16.7 11.1 11.8 1 0.23 0.89 6.76
均值 21.5 25.1 24.4 9.3 3.5 4.1 16.2
新能源车企
比亚迪 183 34.5 45.6 37.2 2.48 0.94 1.48 11.18
蔚来 15 -- -1.1 -1.9 -11 1.31 2.34 -2.06
均值 34.5 22 .3 17.7 -4.3 1.1 1.9 4.6
特斯拉 465 -- 290.8 47.0 8.14 1.87 2.39 32.96
2
4
20
32
40
70
118
215
109
-9.76
-11.10
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
450%
-50.00
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
营业收入(亿美元) 净利润(亿美元)
收入同比
5
前三季度交付电动车25.5万辆,全年有望达到指引下限36万辆
图:Tesla各地区销量占比
资料来源:公司公告,carsalesbase,天风证券研究所
电动车销量:自2018年 Model 3批量交付,公司电动车销量开始大幅增长。2019年1-9月已交付25.5万辆,同比增长66%,
Q3销量为9.7万辆,同比增长16%,预计全年有望达到指引下限36万辆,而年初这是市场没有想到的。
销售区域:主要销售区域为美国、欧洲与中国,三者合计占比超过90%,其中美国占比最高,2018年高达78%。自2019年
2月起,中国与欧洲开始交付Model 3,占比开始提升,19Q2二者占比分别为12%、25%,而美国销售占比下降至57%。
图:Tesla全球季度交付量(万辆)
2.5
2.2
2.6
2.8
2.2
2.2
2.8
2.8
1.2
1.8
1.7
0.0
0.2
0.8
1.8
5.6
6.3
5.1
7.8
8.0
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
Model 3 Model S&X
合计同比
60%
64%
84%
85%
49%
57%
21%
18%
10%
9%
34%
25%
12%
10%
4%
3%
17%
12%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2
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