互联网与传媒行业投资策略：5G新科技，娱乐新应用-1203-光大证券-55页.pdf

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证券研究报告
2019 年 12 月 3 日
互联网与传媒
行业年度报告
◆通信技术在奇数代是革命性创新，相较 3G 到 4G 的“升级”，4G 向 5G
则是“质变”，将给内容行业带来更大的想象和创新空间，传媒或演绎大
级别行情。1）回顾以 4G 和移动互联网发展为时代背景的 13-15 年牛市，
传媒是 TMT 的领涨行业，符合内容升级趋势的游戏与影视为领涨板块；2）
5G 已来，我们推荐明确受益的云游戏、超高清和 VR/AR 三大创新。
◆5G 打通云游戏“最后一公里”，2020 云与游戏巨头产品百舸争流
1）5G 相对 4G 在带宽和时延的质的提升使得用户侧“最后一公里”打通，
方案从概念走向落地；2）游戏曾两次助推技术革命（CPU/GPU），云游
戏将第三次从消费侧助力 5G 大规模普及，网吧时租付费习惯有望平滑迁
移至 PC 云游戏，迅速打开消费级市场；3）2020 大厂云游戏产品百舸争
流且愈发成熟：微软/EA/Sony/Nvidia 均将持续推新或迭代云游戏产品；
巨头携手推进产业链塑造与消费者教育，云游戏市场处于腾飞前夜。
◆5G 赋能超高清内容生产/消费两端，2020 赛事大年引爆大屏/VR 直播
1）5G 是超高清视频移动场景传输的刚需；2）超高清对于观看体验有质
的提升，与大屏端结合将会是首要落地应用场景；超高清视频的普及将
进一步引导用户向大屏回流，大屏价值有望迎来重估。3）超高清视频解
决了 VR 显示的纱窗效应问题；VR 直播能够大幅提升临场感，在体育赛
事、综艺节目直播中已经大量应用，2020 年赛事大年叠加硬件方案的成
熟，带来确定性的从 VR 硬件到 VR 内容的行业性投资机会。
◆5G 确立 VR 一体机趋势，2020 看 Oculus Quest 驱动 VR 真正成为大
众消费品，下一个主机量级的娱乐平台形成
1）19 年发布的 Oculus Quest 标志着 VR 一体机正式成为大众消费品，
是重要的行业风向标。2）参考主机游戏产业：大众消费级的硬件将催生
百亿美金级的内容市场；3）VR 硬件出货量将在 2-3 年内达到主机级别，
下一阶段将看到内容生态的蓬勃生长，密切关注统治级内容平台的出现。
◆投资建议：推荐云游戏、超高清视频、VR/AR
云游戏：1）方案提供商：推荐国内游戏发行排名第一、云服务排名第二、
已经发布三款云游戏方案的腾讯控股；及已有云 PC 产品的顺网科技；2）
头部游戏内容开发商：完美世界、世纪华通，三七互娱。
超高清视频：1）大屏确定性受益：推荐拥有国内唯二拥有 IPTV 和 OTT
牌照、强内容资源和运营能力的芒果超媒，新媒股份；2）超高清视频素
材聚合平台：推荐在视觉内容领域具备先发优势和深厚壁垒的视觉中国。
VR/AR 布局：VR/AR 领域预计也将形成数个有统治力的内容平台，关注
两类公司：1）5G 带来又一次产业链洗牌，运营商内容子公司需要把握
机会，关注电信旗下唯一 5G 文娱商用产品平台号百控股；2）现有内容
平台龙头强者恒强，关注 VR 产品销量领先的爱奇艺。
◆风险分析：云游戏产业化不及预期、5G 整体建设进度不及预期、知识
产权被侵犯风险、产品开发与创新能力降低风险、作品审查风险。
买入（维持）
分析师
孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002)
021-52523837
kongrong@ebscn.com
范佳瓅（执业书编号：S0930518100002）
021-52523691
fanjiali@ebscn.com
联系人
乐济铭
021-52523797
lejiming@ebscn.com
行业与上证指数对比图
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10%
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互联网与传媒 沪深300
资料来源：Wind
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证券研究报告
投资聚焦
研究背景
5G 商用进程加快，预计 19 年底全国将开通 5G 基站超过 13 万座。移
动通信技术的升级将带来从硬件到内容的巨大产业级别投资机会。
我们的创新之处
我们明确提出，5G 的落地将带来云游戏、超高清视频、VR/AR 的需求
落地和产业链升级。从概念到现实，未来三年产业链相关公司将不断有产品
迭代升级和业绩体现。
1）云游戏。我们认为云游戏是 5G 时代能见度高、且有清晰使用场景
的杀手级应用之一。云游戏将是 5G 革命的前哨与推手，在内容、渠道、服
务三方面迎来新的机会。
2）超高清视频。超高清视频的普及将进一步引导用户向大屏回流，大
屏价值有望迎来重估；超高清视频解决了 VR 显示的纱窗效应问题，2020
年赛事大年叠加硬件方案的成熟，带来确定性的从 VR 硬件到 VR 内容的行
业性投资机会。
3）VR/AR。参考主机游戏产业：大众消费级的硬件催生百亿美金级的
内容市场；3）VR 硬件出货量将在 2-3 年内达到主机级别，下一阶段将看到
内容生态的蓬勃生长，密切关注统治级内容平台的出现。
投资观点
5G 应用之云游戏：云游戏迎来新内容、新渠道、新服务机会。1）新内
容：主机游戏中兴，云原生游戏或带来游戏付费模式的再一次跃迁；推荐国
内头部游戏研发商完美世界、世纪华通、三七互娱； 2）新渠道，云游戏驱
动渠道升级和利益再分配；关注可能受益于云游戏普及的直播平台斗鱼、虎
牙，和 UGC 视频社区哔哩哔哩。3）新服务：云游戏服务国内市场或达 500
亿，更接近“AWS”。推荐国内游戏发行排名第一、云服务排名第二、已经
发布三款云游戏方案的腾讯控股；以及设立全资子公司雾联科技专营云 PC
产品的顺网科技。
5G 应用之超高清视频：超高清视频和大屏端结合释放价值，藉由大型
赛事落地直播场景。1）应用方面：4K 对观看体验有质的提升，超高清视频
与大屏端结合首先落地。2）场景方面：2020 体育赛事大年为 5G 在直播中
的商业应用创造大量场景；3）大屏相关公司确定性受益：推荐拥有国内唯
二拥有 IPTV 和 OTT 牌照、强内容资源和运营能力的芒果超媒，新媒股份；
4）超高清视频素材聚合平台受益内容需求大幅增长：推荐在视觉内容领域
具备先发优势和深厚壁垒的视觉中国。
5G 应用之 VR/AR：VR/AR 领域预计也将形成数个有统治力的内容平
台，关注两类公司：1）5G 带来又一次产业链洗牌，运营商内容子公司需要
把握机会，关注电信旗下唯一 5G 文娱商用产品平台号百控股；2）现有内
容平台龙头强者恒强，关注 VR 产品销量领先的爱奇艺。
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目 录
1、 5G 将推动娱乐内容升级 进入物联网媒体时代 ......................................................................... 6
1.1、 13-15 年传媒牛市：对新内容的憧憬从未停止 ........................................................................................ 7
1.2、 5G 媒体时代：云游戏、超高清视频、VR/AR 先受益 ............................................................................ 8
1.3、 5G 带来长达 3-5 年的、从硬件到内容到平台的行业性长期成长投资机会 ............................................. 9
1.4、 韩国运营商布局内容领域，VR/AR 为核心之一 .................................................................................... 12
2、 5G 与云游戏：打通云游戏“最后一公里” .................................................................................. 14
2.1、 云游戏：十年探索，终迎落地 .............................................................................................................. 14
2.2、 5G：打通云游戏的“最后一公里” ........................................................................................................... 15
2.3、 云游戏是 5G 大规模普及的杀手级应用................................................................................................. 16
3、 5G 与超高清：不仅是超高清，更带来传输场景到内容的全面提升 ......................................... 17
3.1、 5G 满足超高清视频传输的刚性需求 ..................................................................................................... 17
3.2、 5G 拓展超高清视频传输场景和内容 ..................................................................................................... 18
3.3、 政策：5G+4K/8K 高清视频协同发展 .................................................................................................... 19
4、 5G 与 VR/AR：借力 5G，云 VR 一体机将成为大众消费品 ..................................................... 20
4.1、 VR 一体机是确定性的行业方向 ............................................................................................................ 20
4.2、 5G 带来云 VR，进一步赋能 VR 一体机................................................................................................ 21
4.3、 VR 带来运营商战略机遇，运营商是 VR 发展的重要推动力量 ............................................................. 21
5、 行业观点 ................................................................................................................................. 24
5.1、 行业观点一：游戏将第三次助推信息革命， 云游戏将带来新内容、新渠道、新服务机会.................. 24
5.2、 行业观点二：2020 赛事大年，创造 5G 商用场景；大屏/VR 观赛临场感优势凸显 ............................. 31
5.3、 行业观点三：VR/AR 硬件成为大众消费品，关注内容生态和统治级平台诞生 .................................... 34
6、 投资建议 ................................................................................................................................. 38
6.1、 5G 商业化即将开启，推荐云游戏、超高清视频和 VR/AR ................................................................... 38
6.2、 重点公司介绍 ........................................................................................................................................ 39
7、 风险分析 ................................................................................................................................. 54
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图表目录
图 1：媒介技术及内容发展趋势 ............................................................................................................................... 6
图 2：13-15 年 TMT 牛市传媒领涨 .......................................................................................................................... 7
图 3：游戏、影视为领涨板块，部分公司半年股价翻倍（2013H1） ....................................................................... 7
图 4：5G 时代传媒互联网推荐逻辑示意 .................................................................................................................. 8
图 5：2020 年 5G 娱乐三大应用关键事件时间轴 ..................................................................................................... 9
图 6：中国移动在北京、上海、广州、杭州、苏州、天津的 5G 信号覆盖情况 ..................................................... 10
图 7： 中国 5G 发展路径时间表及猜测 ................................................................................................................. 12
图 8：KT 提供的 5G 应用 ....................................................................................................................................... 13
图 9：LG U+的 AR 购物、VR 视频、Idol Live 应用 ............................................................................................... 13
图 10：云游戏模式示意图 ...................................................................................................................................... 14
图 11：云游戏发展历程 .......................................................................................................................................... 15
图 12：1080p、4K、8K 视频分辨率 ...................................................................................................................... 17
图 13：国家大剧院原创民族舞剧《天路》“4K+5G”演出直播 ................................................................................ 18
图 14：2019 国际乒联世界杯采用同屏多视角直播技术 ......................................................................................... 18
图 15：VR 设备形态演进示意 ................................................................................................................................ 20
图 16：Oculus Quest 是 VR 成为大众消费品的标志性产品................................................................................... 20
图 17：云 VR 解决方案示意 ................................................................................................................................... 21
图 18：云游戏发展时间表 ...................................................................................................................................... 24
图 19：《守望先锋》在中国大陆售出超 500 万份 ................................................................................................... 25
图 20：游戏付费模式演进 ...................................................................................................................................... 26
图 21：免费/付费玩家发现游戏途径 ....................................................................................................................... 27
图 22：TapTap 平均月活人数（单位：百万人） .................................................................................................... 27
图 23：云游戏时代渠道变革路径示意 .................................................................................................................... 27
图 24：《实况足球手游》推广视频.......................................................................................................................... 28
图 25：《最终幻想手游》推广视频.......................................................................................................................... 28
图 26：应用宝云游戏试玩示意 ............................................................................................................................... 28
图 27：Stadia 商业模式示意 ................................................................................................................................... 29
图 28：华为提供的端到端自由视角解决方案示意图 .............................................................................................. 31
图 29：中国联通“沃视频”为赛事提供自由视角、运动员视角、全景视角、周边视角多种观赛方式 ...................... 31
图 30：4K 极致高清与全高清对比（1） ................................................................................................................ 32
图 31：4K 极致高清与全高清对比（2） ................................................................................................................ 32
图 32：VR 纱窗效应示意 ........................................................................................................................................ 33
图 33：VR 观影视场角远大于平面 2D 观影 ........................................................................................................... 33
图 34：平昌冬奥会大规模应用 VR 直播 ................................................................................................................. 33
图 35：PS4 全球年销量（单位：万台） ................................................................................................................ 34
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证券研究报告
图 36：微软 Xbox 硬件及游戏收入......................................................................................................................... 35
图 37：2019-2023 全球 VR/AR 头显出货量预测（单位：百万） .......................................................................... 35
图 38：VR 内容生态演进示意 ................................................................................................................................ 36
图 39：Oculus 商店示意 ......................................................................................................................................... 36
图 40：PS VR 商店拥有 500 多款游戏及体验 ........................................................................................................ 36
图 41：爱奇艺 VR 一体机斩获 19 年京东双十一 VR 品类销量销售额冠军 ............................................................ 37
图 42：爱奇艺独家 8K 高清内容资源驱动硬件销售 ............................................................................................... 37
表 1：三大运营商 5G 套餐概况 .............................................................................................................................. 10
表 2：中国 5G 硬件发展趋势 .................................................................................................................................. 11
表 3：中国 5G 平台、软件发展趋势 ....................................................................................................................... 11
表 4：中国 5G 应用、内容发展趋势 ....................................................................................................................... 11
表 5：韩国三大运营商 5G 套餐 .............................................................................................................................. 12
表 6：各代移动通信技术理论下载速率及延迟情况 ................................................................................................ 16
表 7：目前主流云游戏项目网速要求 ...................................................................................................................... 16
表 8：云游戏码率及流量消耗测算 .......................................................................................................................... 16
表 9：三大运营商 5G+VR 布局 .............................................................................................................................. 22
表 10：中国电信“5G+云 VR”套餐 ........................................................................................................................... 23
表 11：PC/主机云游戏服务市场规模测算 .............................................................................................................. 30
表 12：移动云游戏服务市场规模测算 .................................................................................................................... 30
表 13：IPTV、OTT 运营参数对比 .......................................................................................................................... 32
表 14：主机软硬比 TOP5 ....................................................................................................................................... 34
表 15：号百控股分项收入预测（百万元） ............................................................................................................. 41
表 16：世纪华通分项收入预测（百万元） ............................................................................................................. 44
表 17：游戏行业可比公司估值情况 ........................................................................................................................ 45
表 18：视觉中国分项收入预测（百万元） ............................................................................................................. 49
表 19：三七互娱分项收入预测（百万元） ............................................................................................................. 51
表 20：游戏行业可比公司估值情况 ........................................................................................................................ 52
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