【免费】百货行业更新报告：经济、业态、机制，三周期共振-0925-国泰君安-38页.pdf资源-CSDN文库

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[Table_MainInfo]

[Table_Title0]

2019.09.25

经济、业态、机制，三周期共振

——百货行业更新报告

訾猛（分析师）陈彦辛（分析师）

021-38676442 021-38676430

zimeng@gtjas.com Chenyanxin@gtjas.com

证书编号

S0880513120002 S0880517070001

本报告导读：

百货行业逐渐转向平稳增长，受经济环境、消费趋势、店龄结构等周期性波动影响。

当前正处于经济大周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机制强个股。

摘要：

[Table_Summary0]

 投资建议：百货行业经历 2008-2011 年高速成长，再到 2012-2016 年

受线上冲击，再到 2017 年以后线上线下平衡，逐渐回归平稳增长，

并呈现一定周期属性：顺经济周期、业态店龄周期、机制变革周期。

当前行业正处于经济周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机

制变革加速推进个股，建议增持：天虹股份、王府井、重庆百货、百

联股份、鄂武商 A、唯品会；谨慎增持：友阿股份、大商股份、新华

都、武汉中商等。

 经济大周期决定行业估值。百货是可选消费的终端市场，服装、化妆

品、珠宝三大品类占据百货收入 70%以上，可选消费与经济正相关性

强。在过去 30 年中，经济与消费经历三大阶段,2000 年前主要受人均

可支配收入驱动，2000-2012 年对公共消费占比提升，固定资产与房

地产对消费拉动效果显著，2012 年之后对公消费回落，房地产对消

费影响加大，居民消费逐渐成为拉动消费的主要力量。2019 年以来，

房产影响减弱，以居民消费驱动的消费运行稳定性更强，未来消费影

响因素以人均可支配收入为主，有望保持平稳增长。

 店龄结构决定中期业绩趋势。从业态来看，百货行业逐渐从传统百货

升级为更注重体验、客流、性价比的购物中心、奥特莱斯等业态。尤

其龙头百货企业积极改造适应市场变化，仍在持续进行全国、区域扩

张。新建或改造购物中心项目从开业到盈亏平衡普遍需要 2-3 年培育

期，后续再 3-5 年的业绩爬坡期至成熟。因此，百货公司的门店店龄

结构决定了 5 年左右中期业绩趋势，新店由亏转盈、3-5 年次新店占

比较高等均预示着业绩向好趋势。

 机制变革决定短期估值、业绩。百货行业多为国企，国企改革带来的

机制变革一直是重要投资主线。商贸国企改革一般三大路径层层递

进：①国资委同类商业资产整体上市解决同业竞争、资产证券化问题；

②员工持股等方式完善激励机制提高经营效率；③ 引入战略投资者提

高决策效率和对接优势资源。2018 年以来我们看到自上而下从国务

院国企改革“双百行动”、到北京、上海、重庆等地国企改革，均在

有条不紊稳步推进，并且实质性推进落地速度正在加快。

 风险提示：零售市场竞争加剧，经济增速下滑拖累可选消费，国企改

革进展不及预期等。

[Table_Invest]

评级：增持

上次评级：增持

[Table_subIndustry]

细分行业评级

日用批零业增持

重点覆盖公司列表

[Table_Company]

代码公司名称评级

600827 百联股份增持

000501 鄂武商 A 增持

600694 大商股份谨慎增持

000785 武汉中商谨慎增持

002277 友阿股份谨慎增持

002264 新华都谨慎增持

VIPS.(N) 唯品会增持

[Table_Report]

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行

业

更

新

批发零售业

股

票

研

究

证

券

研

究

报

告

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1. 经济大周期决定百货行业估值 ............................................................. 3

1.1. 新零售时代，龙头集中度提升、竞争格局趋于稳定 .................. 3

1.2. 经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素 .................................. 3

1.3. 可选消费韧性十足，未来有望延续平稳增长态势 ...................... 4

1.3.1 2019 下半年社零有望企稳 ....................................................... 4

1.3.2 2019 年社零结构分化加剧 ....................................................... 5

1.4. 百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强 .............................. 6

2. 业态与店龄结构决定中期业绩趋势 ..................................................... 8

2.1. 业态升级突出体验式消费，静待新零售时代发展新机遇 .......... 8

2.2. 王府井：逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心 .................. 9

2.3. 天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国扩张 10

2.4. 百联股份：次新门店加速成熟，大店驱动核心增长 ................. 11

2.5. 鄂武商：静待梦时代广场建设，主力门店整体向好 ................. 11

3. 机制变革决定短期估值、业绩 ........................................................... 12

3.1. 国资百货启动改革周期，商业混改、完善激励最大看点 ........ 12

3.2. 头部国资百货激流勇进，内部治理重塑增长空间 .................... 14

1.1.1. 王府井：国企改革持续推进，并购+混改规模优势显现 ... 14

1.1.2. 百联股份：市属国企混改可期，阿里入局发展新零售 ..... 15

1.1.3. 重庆百货：引入两名战投混改，理顺机制待阶段性突破 . 15

1.1.4. 天虹股份：推出两轮员工持股，绑定内部利益共同体 ..... 16

4. 优质龙头阶段性价值洼地，静待改革效益兑现 ............................... 17

5. 风险提示 ............................................................................................... 17

[Table_Directory]

表：本报告覆盖公司估值表

[Table_ComData]

公司名称

代码

收盘价

盈利预测（EPS）

评级

目标价

2018A

2019E

2020E

2018A

2019E

2020E

百联股份

600827

2019.09.23

8.96

0.49

0.51

0.56

18.56

17.67

16.13

增持

11.00

鄂武商 A

000501

2019.09.23

10.16

1.37

1.43

1.44

7.50

7.15

7.11

增持

12.00

大商股份

600694

2019.09.24

26.41

3.36

3.43

3.63

7.81

7.67

7.24

谨慎增持

29.00

武汉中商

000785

2019.09.24

10.31

0.26

0.41

0.45

39.03

25.39

23.13

谨慎增持

11.00

友阿股份

002277

2019.09.24

3.20

0.33

0.25

0.28

9.87

13.05

11.33

谨慎增持

3.50

新华都

002264

2019.09.24

5.01

0.02

-0.16

0.07

201.73

-31.67

76.72

谨慎增持

5.50

唯品会

VIPS.(N)

2019.09.25

9.20

2.34

3.36

3.88

19.66

13.69

11.86

增持

数据来源：国泰君安证券研究（注：唯品会股价为 ADR 价格，单位美元，每 5ADR 兑换 1 普通股）

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

1.3.2 2019 年社零结构分化加剧

社零增速回归平稳，结构分化加剧。4-5 月社零数据平均增速低于 3 月，

但受到地产影响的品类低迷情绪已经基本得到消化，汽车消费增速 5 月

由负转正，并在 6 月大幅边际增长 15.1%，带动化妆品、黄金珠宝等可

选消费强势复苏，7-8 月在高权重的汽车消费再次转负的影响下，整体社

零增速回落至 7.5%，但化妆品、服装、家电等可选消费品增速有所提升，

预计下半年消费在低基数的带动下能够继续平稳增长。

表 1：2019 年 1-8 月可选消费提速，扣除汽车品类扰动后负荷预期。

指标名称

2018-10

2018-11

2018-12

2019-1-2

2019-03

2019-04

2019-05

2019-06

2019-07

2019-08

边际变

化

品类占

限额以上比重

社零总额

8.60%

8.10%

8.20%

8.70%

7.20%

8.60%

9.80%

7.60%

7.50%

-0.10%

限额以上整体增速

3.60%

2.00%

2.20%

3.20%

5.00%

1.80%

5.10%

9.70%

2.90%

1.60%

-1.30%

粮油食品饮料等类

6.50%

8.80%

10.50%

8.70%

11.40%

8.20%

11.40%

9.45%

9.87%

12.21%

2.34%

12.40%

服装鞋帽纺织品类

4.70%

5.50%

7.40%

1.80%

6.60%

-1.10%

4.10%

5.20%

2.90%

5.20%

2.30%

8.63%

化妆品类

6.40%

4.40%

1.90%

8.90%

14.40%

6.70%

16.70%

22.50%

9.40%

12.80%

3.40%

2.12%

金银珠宝类

4.70%

5.60%

2.30%

4.40%

-1.20%

0.40%

4.70%

7.80%

-1.60%

-7.00%

-5.40%

1.93%

日用品类

10.20%

16.00%

16.80%

15.90%

16.60%

12.60%

11.40%

12.30%

13.00%

0.00%

4.60%

家用电器材类

4.80%

12.50%

13.90%

3.30%

15.20%

3.20%

5.80%

7.70%

3.00%

4.20%

1.20%

6.27%

家具类

9.50%

8.00%

12.70%

0.70%

12.80%

4.20%

6.10%

8.30%

6.30%

5.70%

-0.60%

1.47%

通讯器材类

7.10%

-5.90%

-0.90%

8.20%

13.80%

2.10%

6.70%

5.90%

1.00%

3.50%

2.50%

3.33%

体育、娱乐用品类

-8.50%

-3.20%

-7.00%

-4.40%

-0.90%

-3.60%

5.90%

7.20%-

8.80%

书报杂志类

7.40%

21.60%

13.70%

33.90%

9.60%

24.60%

11.10%

-0.80%-

2.90%

中西药品类

11.50%

9.30%

10.60%

10.30%

11.80%

11.50%

11.20%

10.40%

11.60%

7.70%

-3.90%

4.34%

文化办公用品类

-3.30%

-0.40%

-4.00%

8.80%

-4.00%

3.60%

3.10%

6.50%

14.50%

19.80%

5.30%

2.63%

石油及制品类

17.10%

8.50%

5.80%

2.50%

7.10%

0.10%

3.10%

3.50%

-1.10%

-1.20%

-0.10%

15.61%

建筑及装潢材料类

8.50%

9.80%

8.60%

6.60%

10.80%

-0.30%

-1.10%

1.10%

0.40%

5.90%

5.50%

1.65%

汽车类

-6.40%

-10.00%

-8.50%

-2.80%

-4.40%

-2.10%

2.10%

17.20%

-2.60%

-8.10%

-5.50%

27.85%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

顶级奢侈品领跑消费复苏。从 2016-2017 年消费复苏经验来看，顶级奢

7.50%

20.80%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/4 2018/7 2018/10 2019/2 2019/5 2019/8

社会消费品零售总额:

当月同比(%)

实物商品网上零售额:

累计同比(%)

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