策略方法论研究系列之三·估值篇：为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？-0428-光大证券-16页.pdf
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证券研究报告
2019 年 4 月 28 日
策略研究
为何四月展望提出“市场高估 6%，二季度风险”？
——策略方法论研究系列之三·估值篇
策略深度
需要扬弃判断估值是否合理的传统策略方法。在判断市场估值是否合
理方面，来自于成熟市场的均值回归理念，可能并不适用于当前的中
国。因为成熟经济体有一个几乎水平的稳态增长率可以作为水平估值
中枢的锚，但中国目前正处于 2008 年开始的、将近 20 年的潜在增长
率长周期下行阶段，这导致中国市场可能并存在水平的均值回归中枢。
策略套用 PE 与 EPS 相割裂的微观估值逻辑，是一种典型的加总谬误。
“一叶知秋”式的加总谬误是方法论上的常见错误，它会导致个体层
面上的理性行为变成总体上的集体非理性。例如，利率的本质是全部
资本的平均回报，一个企业的 EPS 变动自然不会影响整个经济的利率，
全部企业的 EPS 变动意味着整个市场的资本回报发生了变动，自然也
就会影响到利率。因此，如果策略将 PE 和 EPS 割裂的去看，就会犯
2018 年初的过度看多论，和 2019 年初的过度看空论这种方向性错误。
估值的本质是对未来盈利能力的预期，适应性预期主导的预期形成模
式，意味着当期的估值变动由当期的盈利变动决定。将估值视为利率
的倒数是一种掩盖本质的过度简单化解读，而且与特征事实不符。从
政策经济周期的策略分析框架看，估值的本质是对未来盈利能力的预
期。人的预期形成方式是以适应性预期为主、理性预期为辅。这意味
着当期的盈利增速变动会影响未来的盈利预期，而未来的盈利预期就
是当期的估值，因此当期的估值由当期的盈利决定，两者密不可分。
因此，我们主要通过对估值隐含增速预期与增长目标之间的比较，来
判断市场估值是否合理。由于全 A 盈利增速与名义 GDP 增速之间存在
显著线性相关，在回归模型中，我们将上证综指 PETTM 对名义 GDP
增速做回归，进而可以测算出估值所隐含的增长预期。与此同时，“以
经济建设为中心”的基本国策，意味着政府设定的增长目标是判断资
本市场估值是否合理的最可信的锚。通过将估值隐含增速预期，与增
长目标进行比较，我们在去年年底得出了“贞下起元、估值修复”的
观点，在今年三月底提出了理性修复完毕、市场高估 6-10%的判断。
估值隐含增速预期的测算，能够作为判断估值水平是否合理的参考依
据，但并非择时指标，市场拐点出现的时间仍需结合政策经济周期做
具体分析。适应性预期是预期形成的主要方式，意味着在理性的估值
修复完毕后，市场往往不会停留在均衡水平，而是要进入适应性预期
主导的趋势外推阶段。与理性修复阶段存在基本面的强力支撑不同，
支撑市场线性外推的主要力量是趋势投资者的亢奋情绪。不过，趋势
交易者不是趋势创造者，政策经济周期的推演表明，一旦通胀、适度
监管、美股扰动三大风险暴露，则趋势交易者的亢奋情绪将难免受挫、
市场将冲高回落，这也是我们提出“二季度风险”的根本原因。目前
看，三大风险已经兑现一个半（适度监管已兑现，通胀风险正在兑现
中），更重要的是，市场只略高估了 6-10%，这意味着只要美股不超预
期大幅波动，A 股本轮回调空间有限。
风险提示：1、模型设定风险；2、美股超预期波动的风险。
分析师
谢超（执业证书编号：S0930517100001）
010-56513031
xiechao@ebscn.com
陈治中(执业证书编号：S0930515070002)
0755-23946159
chenzhz@ebscn.com
李瑾（执业证书编号：S0930518100001）
lijin@ebscn.com
联系人
黄亚铷
021-52523815
huangyr@ebscn.com
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