策略专题：科创板系列报告之一，为梦想定价，科技类企业该如何估值？-0322-西南证券-14页.pdf
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2019 年 3 月 22 日
证券研究报告·策略专题报告
科创板系列报告之一
为梦想定价：科技类企业该如何估值？
摘要
西南证券研究发展中心
科创板在制度上为科技型创业公司上市打开大门。一是发行制度上做出重大突
破，科创板将正式落实注册制。二是在上市条件上，科创板突破了以往 A 股的
硬性盈利要求，首次提出以市值为核心要件的五大上市指标。三是在交易层面
上，科创板将尽量向市场化靠拢。四是退市制度更加严格。科创板定价机制由
固定价格制改为询价机制，为科技企业的市场化定价打开了空间。
在科技类企业不同发展阶段，适用不同的定价模式。
在初创期，企业处于创业概念验证期与市场开拓期，可以用期权定价与市场规
模估算相结合的方法来对企业进行估值。这一时期的企业基本还没有实现盈利，
如果是创新药研发企业，甚至都不会有营收。这就要特别关注企业在关键阶段
的进展。若关键阶段取得进展，企业的市值就能上一个台阶，值得跟进布局。
在成长期，企业的商业模式已经获得了验证，开始进入快车道，这时就可以采
用 PS、PEG、EV/EBITDA 等方法来进行估值。在这一时期，企业收入快速增
长，但仍然要保持高强度的研发开支或者持续大额的资本开支；同时为了甩开
竞争对手，又不可能维持高净利率，有的创新型创企业在这一阶段甚至仍然没
有盈利，因此可以评价企业增长效率的 PS 法、评价企业成长性的 PEG 法或是
考虑企业资本开支与研发投入的 EV/EBITDA 法来评估这一时期的企业。
在成熟期，企业产品的技术日趋成熟，产品营收、现金流和利润趋于稳定，估
值可以逐步回归到最传统的 PE 法，同时参照 PB、ROE 等指标进行评估。这
就意味着变化对业绩冲击过后，叠加商誉减值的逐年递减，中小创，特别是创
业板的业绩在未来会出现快速上行。
需要特别指出的是，上述发展阶段并不是僵化不变的。一个科技企业即使发展
到了成熟期，如果其开始开拓新业务，那么新业务部分完全可以以初创期或者
成长期的估值模式来给予定价。腾讯、苹果、亚马逊等知名高科技公司都经历
过这种估值方式的多次转变。
投资策略：建议关注 A 股当前已有的科技龙头。包括北方华创（002371）、京
东方（000725）、中科曙光（603019）、科大讯飞（002230）、药明康德（603259）、
宁德时代（300750）、恒瑞医药（600276）等。
风险提示：科创板企业上市质量不及预期；估值模型中的变量值估算大幅度偏
离真实值。
分析师：朱斌
执业证号：S1250515070001
电话：021-68415861
邮箱：zhbin@swsc.com.cn
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