广发证券-环保行业深度跟踪-地方国企价值属性：低估值+稳增长+高分红-230505.pdf
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2023-06-21
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跟踪分析|环保
证券研究报告
[Table_Title]
环保行业深度跟踪
地方国企价值属性：低估值+稳增长+高分红
[Table_Summary]
核心观点：
⚫ 地方环保平台：2022 年环保年报中的一抹亮色，重视价值重塑潜力。
在 2022 年环保板块业绩同比下滑 14%背景下，众多国企上市平台仍
表现出极强经营韧性：洪城环境、重庆水务保持 5%+高股息；城发环
境等 22 年业绩稳增长；中原环保、瀚蓝环境等 23Q1 业绩反转明显，
主要系①所处一线城市经济、千万级人口基数托底，②地方政府项目、
回款等环节保障，③国资股东融资、项目整合等方面支持。且我们认
为地方国企价值潜力绝不止步于此，后续稳增长（股东体内资产整合、
行业并购加速）、高分红（自由现金流转正）及低估值（23 年 PE 有
6~14 倍）特性将伴随着“中特估”、公募 REITs 等政策东风持续挖掘。
⚫ 稳增长：产业链延伸+资产整合+外延并购，稳抓主业同时加速布局第
二曲线。存量视角，伴随二十余年发展，固废、水务龙头均各自沉淀
数百亿级优质运营资产，且 BOT 模式特质造就未来 10~20 亿/年稳态
利润贡献。增量视角，多维度保障成长属性：①考虑到覆盖区域千万
级一线城市人口技术，企业在 10 亿+级的利润体量上通过横纵向业务
扩张仍有翻倍空间（瀚蓝环境布局“焚烧+”，兴蓉环境已累计新签 1.44
万吨/日垃圾焚烧项目）；② 大股东体内资产整合加速，助力上市公司主
业（中原环保 44 亿现金吸纳股东污水项目）、第二曲线（洪城环境 9.4
亿收购股东固废资产）扩张；③龙头企业依托规模、资金等优势，外
延并购潜力亦值得关注（城发环境 72.5 亿换购收购启迪环境）。
⚫ 高分红：自由现金流转正预期在即，分红潜力值得关注。伴随在建项
目逐步投产，龙头企业造血能力提升同时资本开支萎缩，自由现金流
转正在即：三峰环境为例，2020~2022 经营现金流净额 10.8/18.5/19.5
亿元，投资现金流净额-26.4/-25.0/-17.4 亿元，经营与投资现金流逆差
在 2022 年得以反转。并且洪城环境、重庆水务 2022 年股息率分别为
6.24%和 5.26%，分红/归母净利润为 50%和 68%，但考虑到此类公司
经营性现金净额/归母净利润比值高达 1.5~2.0 亿元，意味着资本开支
持续收缩后，经营性现金流入额更高比例留存下，分红仍有提升空间。
⚫ 低估值：“中特估”政策东风叠加治理优化下弹性显著。主流固废、水
务国企上市平台 2023 年 PE 估值区间为 6~13 倍，且机构持仓亦处于
历史低位。另一方面，环保上市平台通过职业经理人（瀚蓝环境、三
峰环境等）、股权激励（洪城环境、兴蓉环境等）等方式提升企业活力，
叠加“中特估”、公募 REITs 政策东风主力下，企业潜力可期。
⚫ 建议关注优质地方国企平台：（1）水务企业，中原环保、洪城环境、
兴蓉环境等。（2）固废企业，城发环境、瀚蓝环境、三峰环境等。
⚫ 风险提示。新业务布局不及预期；疫情反复风险；政策变动风险。
[Table_Grade]
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期
2023-05-05
[Table_PicQuote]
相对市场表现
[Table_Author]
分析师： 郭鹏
SAC 执证号：S0260514030003
SFC CE No. BNX688
021-38003655
guopeng@gf.com.cn
分析师： 陈龙
SAC 执证号：S0260523030004
021-38003623
shchenlong@gf.com.cn
请注意，陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册
持牌人，不可在香港从事受监管活动。
[Table_DocReport]
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[Table_Contacts]
联系人： 荣凌琪 021-38003800
ronglingqi@gf.com.cn
联系人： 陈舒心 021-38003800
shchenshuxin@gf.com.cn
-13%
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18%
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