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建材行业年度策略:后周期分化,重寻新机会-0104-中银国际-34页.pdf
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建筑材料|证券研究报告—行业深度
2019 年 1 月 4 日
[Table_IndustryRank]
中性
公司名称
股票代码
股价(人民
币)
评级
建研集团
002398.SZ
4.47
买入
东方雨虹
002271.SZ
13.05
增持↑
伟星新材
002372.SZ
14.63
买入
坤彩科技
603826.SH
13.81
买入
资料来源:万得,中银国际证券
以
2019
年
01
月
02
日当地货币收市价为标准
相关研究报告
[Table_relatedreport]
《建材行业三季报综述》20181106
《建材行业三季报前瞻》20181017
《建材行业半年报总结》20180904
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑材料
[Table_Analyser]
田世欣
(8621)20328519
shixin.tian@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号:S1300512080002
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
建材行业 2019 年年度策略
后周期分化,重寻新机会
able_Summary]
水泥板块 2018 年超预期靓丽表现后,2019 年高基数效应下难有高速增长。
未来建材板块将更关注主题性投资以及个股内生性的成长带来的投资机
会。行业个股分化将更为明显。
支撑评级的要点
水泥基本面仍稳健,关注限产变化后定价机制的变化:当前水泥需求端
有基建加持,供给侧限产仍趋严,供需依然紧平衡。导致水泥股估值走
低原因是 2018 年业绩的高基数。当前 供给侧限产刚性,需求弹性,区
域是决定价格的因素。未来若限产放松,定价机制会改变,供需缺口有
望成为新的决定价格的因素,据此北方地区供需缺口较大,若因限产放
松导致水泥价格下滑,则北方下滑幅度相对较小。长期来看,水泥股的
选择依然应该遵循人口流动,成本优势,市场占有率等因素。
玻璃价格有望企稳,企业营收有望改善:2018 年玻璃价格下滑明显,主
要原因是新增与复产生产线较多,而竣工下滑与新车销售下滑又导致需
求持续探底。未来随着竣工面积释放预期以及供给侧逐步稳定,玻璃价
格也将逐步企稳。同时成本端因石油价格下跌,重油、石油焦等燃料价
格同步下调,部分仍使用石油燃料的企业毛利率短期内有一定提升空
间,企业营收总体有望改善。
关注竣工释放后的投资机会:地产竣工面积持续走低,未来在合同约束
下回升确定性高。中后端建材企业销售增速与竣工面积增速有极高关联
性,未来在竣工面积回升拉动下,对应上市企业业绩有望显著增长。中
后端建材企业估值周期性较弱,横向比较下与企业的业绩增速也无明显
关系,公司市值增长主要依靠业绩驱动。
关注原料下调后的投资机会:海外石油价格下跌导致国内石化系产品价
格下调。对于建材的防水材料(沥青),减水剂(环氧乙烷),管材(PVC
等),玻璃(燃料)等细分行业成本端短期内有下降空间。考虑不同行
业成本端价格端传导机制的时间差,部分企业一到两季度内存在超额收
益的可能性。
维持行业评级为“
中性
”:水泥板块 2018 年业绩超预期增长,带动板块
表现持续向好。受高基数影响,水泥板块估值难有进一步提升空间。建
材其他板块 2019 年也缺乏趋势性机会,建议从细分主题,个股内生性成
长寻找投资机会。预计 2019 年建材板块个股表现与建筑板块不同,分化
将更为明显。维持行业评级为“
中性
”。
评级面临的主要风险
上游原材料价格调整不及预期,房屋竣工未有改善,地产需求进一步下
探,环保限产放松。
重点推荐
建议从竣工、原材料下调、内生增长三个主线选股:一是竣工增速释放
后,受益装修需求提升的伟星新材;二是基本面稳健,石化系原料下调
后短期内有超预期盈利的建研集团,东方雨虹;三建议关注企业内生性
增长能力较强的坤彩科技。
[Table_Companyname]
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2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 2
目录
2018 年行情回顾 .................................................................. 5
一、水泥行业:业绩创新高,再求新机遇 ............................. 9
二、玻璃行业: 产能提升,需求探底 ................................. 14
三、竣工回升带动的投资机会 ............................................. 18
四、成本端改善的投资机会 ................................................ 20
投资建议 ............................................................................. 22
风险提示 ............................................................................. 23
建研集团 .................................................................................................... 25
东方雨虹 .................................................................................................... 27
伟星新材 .................................................................................................... 29
坤彩科技 .................................................................................................... 31
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2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 3
图表目录
图表 1. 2018 年年初至今各板块涨跌幅 ....................................................5
图表 2. 建材板块估值水平持续下行 ........................................................5
图表 3. 各个细分板块涨跌幅情况 .............................................................6
图表 4. 各个细分板块估值情况 .................................................................6
图表 5. 细分行业营收增速与变化情况 ....................................................6
图表 6. 细分行业利润增速与变化情况 ....................................................6
图表 7. 细分行业现金流变化情况 .............................................................7
图表 8. 细分行业毛利率变化情况 .............................................................7
图表 7. 细分行业集中度变化情况 .............................................................7
图表 8. 细分行业负债率变化情况 .............................................................7
图表 9. 上游建材价格高企 ..........................................................................8
图表 10. 家居建材景气度较高 ....................................................................8
图表 11. 2018 年以来基建增速向下 ...........................................................9
图表 12. 业绩落地滞后与融资与订单 ......................................................9
图表 13. 7 月份以来主要的政策转向措施 ...............................................9
图表 14. 房地产信托收益率持续攀升 .................................................... 10
图表 15. 新开工增速超预期提升 ............................................................. 10
图表 16. 居民购房需求难有释放预期 .................................................... 10
图表 17.房地产企业拿地下滑明显 .......................................................... 10
图表 18. 三大下游需求分化 ...................................................................... 11
图表 19.东南地区投资需求较为旺盛 ..................................................... 11
图表 20. 全国水泥错峰停窑情况一览 .................................................... 11
图表 21. 北方限产更为严重 ...................................................................... 12
图表 22.供需缺口依然较高 ....................................................................... 12
图表 21. 需求与供给和价格均高度相关 ................................................ 12
图表 22.供需缺口与价格相关性较弱 ..................................................... 12
图表 23. 华东与华中价格涨幅更大 ......................................................... 13
图表 24. 东北地区供需缺口更大 ............................................................. 13
图表 25. 2011-2016 年全国人口增长情况 ................................................ 13
图表 26. 2013-2017 年各区域代表水泥企业表现 ................................... 13
图表 27. 新开工面积与竣工面积持续背离 ............................................ 14
图表 28. 当前汽车处于主动去库存阶段 ................................................ 14
图表 29.2018 年玻璃需求进一步探底 ..................................................... 14
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2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 4
图表 35. 近期产能持续提升 ...................................................................... 15
图表 36.当前行业尚处于被动加库存阶段 ............................................. 15
图表 37. 近期玻璃价格下降 ...................................................................... 15
图表 38.玻璃价格与供需缺口高度相关 ................................................. 15
图表 39. 石化产品价格下降 ...................................................................... 16
图表 40.受石化产品影响,整体成本规模有所下降 ........................... 16
图表 41. 玻璃行业单吨毛利水平近期走低 ............................................ 16
图表 42. 地产周期传导以及相关建材需求的变化 ............................... 18
图表 43. 新开工面积与竣工面积持续背离 ............................................ 18
图表 44. 后端建材企业销售与竣工增速高度协同 ............................... 18
图表 45. 中后端建材估值与周期无关 .................................................... 19
图表 46. 上市公司业绩与估值变动情况 ................................................ 19
图表 45. 欧佩克原油产量提升 .................................................................. 20
图表 46. 欧佩克增产是导致下跌的原因之一 ....................................... 20
图表 47. 相关行业上市公司毛利率 ......................................................... 20
附录图表 48. 报告中提及上市公司估值表 ............................................ 24
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2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 5
2018 年行情回顾
1. 股价表现与估值水平
建材板块表现不佳,总体情况跑输大盘:受国内去杠杆以及中美贸易战影响,2018 年以来股票市场
下挫明显。沪深 300 指数从 2018 年至今下跌 25.88%,建筑材料指数受新开工面积增速快的影响,水
泥业绩表现良好,但是下游板块业绩较差,总体处于下跌态势,年初至今下跌接近 30%,依然跑输
大盘。
图表 1. 2018 年年初至今各板块涨跌幅
-45%
-40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
休闲服务
银 行
农林牧渔
计 算 机
食品饮料
非银金融
医药生物
钢 铁
建筑装饰
房 地 产
建筑材料
公用事业
化 工
交通运输
国防军工
家用电器
采 掘
通 信
商业贸易
机械设备
纺织服装
汽 车
电气设备
轻工制造
传 媒
综 合
有色金属
电 子
资料来源:万得,中银国际证券
建材板块总体保持平稳,水泥行业表现突出:今年受建材市场需求持续走弱、环保限产等因素影响,
建材行业出货量呈现中低速平稳增长态势,但水泥行业价格高企业绩超预期上涨。2018 年上半年,
建材行业经济运行总体保持平稳,表现为稳中有变的运行特征。下半年以来,受益于国际油价下跌,
玻璃等行业估值有所修复。另一方面,产能严重过剩等结构性矛盾还没有得到有效缓解,市场需求
下滑、企业内生动力不足的问题仍然存在,行业下行压力不断积聚。
图表 2. 建材板块估值水平持续下行
0
5
10
15
20
25
30
70%
90%
110%
130%
150%
170%
190%
210%
建筑材料相对估值/% (左)
建筑材料PE/倍(右)
资料来源:万得,中银国际证券
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