基础化工行业：供需格局有望改善，VE_行业前景向好-1010-华泰证券-19页.pdf

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基础化工行业：供需格局有望改善，VE_行业前景向好-1010-华泰证券-19页.pdf
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证券研究报告
行业研究/深度研究
2019 年10 月10 日
基础化工 增持（维持）
刘曦 执业证书编号：S0570515030003
研究员 025-83387130
liuxi@htsc.com
庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002
研究员 010-56793939
zhuangtingzhou@htsc.com
1《基础化工/石油化工: 行业周报（第四十
周）》2019.10
2《基础化工/石油化工: 行业周报（第三十九
周）》2019.09
3《公用事业/基础化工: 科创板工业服务企业
解读：华特股份》2019.09
资料来源：Wind
供需格局有望改善，VE 行业前景向好
需求待改善，格局有望深度优化，VE 行业前景向好
受非洲猪瘟影响，2019 年 7、8 月国内饲料产量 2082、2191 万吨，同比
分别下滑 5.9%、6.6%，下半年已整体进入下行阶段，维生素需求整体承
压，多数品种价格回归历史低位。伴随高价格刺激补栏，且猪瘟疫苗有望
推出，维生素需求后续有望逐步改善，众多细分品种中，VA、VE 整体前
景向好，尤其是 DSM 并购能特科技 VE 相关资产，我们认为有望带动行业
格局深度优化及产品价格触底回升，相关公司包括新和成、浙江医药。
非洲猪瘟影响维生素需求，未来有望逐步改善
据博亚和讯，全球超过 60%维生素用于饲料领域，据奥特奇发布的《全球
饲料调查报告》，2018 年全球饲料产量 11.03 亿吨，同比增长 3.1%，增速
回落，我国是全球饲料第一大国，占比 17%。受猪瘟影响，2019 年以来
我国能繁母猪/生猪存栏量下滑近 30%，饲料景气低迷拖累维生素消费。目
前猪价高企，且疫苗研制进展较快，后续补栏有望回升，带动饲料及维生
素需求逐步改善。
维生素行业呈现寡头竞争格局，目前价格整体低位
维生素行业历来呈现寡头竞争格局，目前中国企业在产能上占据主导，但
整体供大于求。据博亚和讯，从细分品种而言，多数 CR4 超过 70%，2018
年以来由于需求低迷叠加企业复产、扩产增加，绝大部分维生素品种的价
格跌至历史低位，众多细分品种中，VA、VE 整体前景向好。
低成本产能造成行业格局受冲击，DSM 完成能特科技 VE 资产整合
能特科技依托独创的中间体三甲基氢醌合成工艺，在全球 VE 行业中具备
领先的成本优势，其于 2017 年初开始对外销售 VE 后，行业原有寡头垄断
格局受到冲击，叠加需求低迷，据百川资讯，产品价格较 2016 年高点下
跌约 50%。据公司公告，全球维生素龙头 DSM 与 2019 年 8 月底完成对
能特科技 VE 相关资产的并购整合。
VE 行业格局有望深度优化，相关公司包括新和成、浙江医药
本次整合后行业优势技术与销售网络完成协同，我们预计行业格局有望重
回有序状态，龙头企业协同意愿加强，叠加后续疫苗推出后有望提振饲料
需求，VE 行业景气有望重回上升周期。相关公司包括新和成、浙江医药。
风险提示：生猪补栏进度不及预期风险，行业核心技术失密风险，其他禽
畜品种疫病爆发风险。
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基础化工 沪深300
一年内行业走势图
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正文目录
需求跌入低谷，未来有望逐步改善.................................................................................... 4
维生素品类繁多，氯化胆碱/VC/VE 是大吨位品种 .................................................... 4
饲料是维生素最主要应用领域 ................................................................................... 5
维生素行业呈寡头竞争 ...................................................................................................... 8
历史：国际卡特尔解体与中国企业崛起 ..................................................................... 8
现状：中国成为全球维生素主产地，优势企业持续领先 ........................................... 9
VE 工艺多样化，行业格局逐步优化 ............................................................................... 11
工艺路线多样，中间体生产是核心 .......................................................................... 11
寡头竞争市场中的格局优化 ..................................................................................... 13
进口间甲酚遭遇反倾销调查，VE 成本端或有支撑 .................................................. 15
建议关注 ......................................................................................................................... 16
新和成：全球维生素龙头，高度受益行业景气上行 ................................................ 16
浙江医药：高业绩弹性的维生素龙头企业 ............................................................... 16
风险提示 .................................................................................................................. 18
图表目录
图表 1： 维生素品种概览 ................................................................................................. 4
图表 2： 维生素产业链简图 ............................................................................................. 4
图表 3： 2015 年饲料是维生素主要应用领域 .................................................................. 4
图表 4： 我国维生素出口占比较高 .................................................................................. 5
图表 5： 我国维生素出口量分布结构 ............................................................................... 5
图表 6： 全球饲料产量平稳增长 ...................................................................................... 5
图表 7： 2018 年全球不同地区饲料产量占比 .................................................................. 5
图表 8： 2018 年全球不同品种饲料产量占比 .................................................................. 6
图表 9： 全球主要肉类产量增长趋势不同 ........................................................................ 6
图表 10： 我国主要肉类及蛋奶产品产量情况 .................................................................. 6
图表 11： 2016 年我国不同品种预混料产量占比 ............................................................. 6
图表 12： 生猪及能繁母猪存栏数持续下降...................................................................... 7
图表 13： 我国父母代种鸡总存栏量（在产+后备）逐步攀升 .......................................... 7
图表 14： 2019 下半年以来我国饲料月产量大幅下滑 ..................................................... 7
图表 15： 2018 年我国饲料登记企业数量小幅回升 ......................................................... 7
图表 16： 维生素历史大事记 ........................................................................................... 8
图表 17： 1990 年起 VE 的交易价格快速提升 ................................................................. 8
图表 18： 1990 年起 VA（饲料型）的交易价格快速提升 ................................................ 8
图表 19： 中国是全球维生素主产地 ................................................................................ 9
图表 20： 维生素细分品种竞争格局 ................................................................................ 9
图表 21： VA/生物素/氯化胆碱及烟酰胺国内价格 ......................................................... 10
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图表 22： VB1/VB2/VB6 及 VC 国内价格 ...................................................................... 10
图表 23： VK3/VD3/VB12 国内价格 .............................................................................. 10
图表 24： 叶酸/泛酸钙/VA 国内价格 .............................................................................. 10
图表 25： 2019 年 9 月国内维生素价格已至低估 .......................................................... 10
图表 26： 目前工业上三种主流的合成 2,3,5-三甲基氢醌工艺路线示意图 ..................... 11
图表 27： 目前工业上三种主流的合成异植物醇工艺路线示意图 ................................... 12
图表 28： 维生素 E 各合成工艺对比 .............................................................................. 12
图表 29： 2002 年全球 VE 产量分布情况 ...................................................................... 13
图表 30： 2019 年全球 VE 产能分布 ............................................................................. 13
图表 31： 2015 年统计的 VE 行业新增产能计划 ........................................................... 13
图表 32： 2012 年后新进入的 VE 厂家基本上处于停产状态 ......................................... 13
图表 33： 浙江医药 15-18 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本 ..................................... 14
图表 34： 新和成 08-11 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本 ......................................... 14
图表 35： 能特科技与 DSM 合作过程示意图 ................................................................. 14
图表 36： 当前 50%国产维生素 E 价格已触底回升 ....................................................... 15
图表 37： 2016-2018 年中国间甲酚产量及净进口 ......................................................... 15
图表 38： 我国间甲酚进口均价自 2015 年以来大幅下跌 ............................................... 15
图表 39： 新和成营收以及同比增速变化情况 ................................................................ 16
图表 40： 新和成毛利以及同比增速变化情况 ................................................................ 16
图表 41： 新和成归母净利润以及同比增速变化情况 ..................................................... 16
图表 42： 新和成历年经营净现金流与资本开支变化情况 .............................................. 16
图表 43： 浙江医药营收以及同比增速变化情况 ............................................................ 17
图表 44： 浙江医药毛利以及同比增速变化情况 ............................................................ 17
图表 45： 浙江医药归母净利润以及同比增速变化情况 ................................................. 17
图表 46： 浙江医药历年经营净现金流与资本开支变化情况 .......................................... 17
图表 47： 可比公司估值情况 ......................................................................................... 17
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需求跌入低谷，未来有望逐步改善
维生素品类繁多，氯化胆碱/VC/VE 是大吨位品种
维生素又名“维他命”，通俗来讲，是维持人和动物正常生理机能所必需的一类微量有
机化合物。这类物质在体内既不是构成身体组织的原料，也不是能量的来源，而是一
类调节物质，在物质代谢中起重要作用。这类物质由于体内不能合成或合成量不足，
所以虽然需要量很少，但必须经常由食物供给。
图表1： 维生素品种概览
品种
别名
功效
VA
视黄醇、类胡萝卜素
防止夜盲症和视力减退；抗呼吸系统感染；促进发育
VE
生育酚
维持生殖机能；抗氧化抗衰老
VC
抗坏血酸
促进骨胶原的生物合成、利于伤口愈合；促进酪氨酸、色氨酸代谢；增强免疫力
VB1
硫胺素
促进成长；维持心脏、神经及消化系统正常功能
VB2
核黄素
促进发育和细胞再生，促进脂肪和氨基酸代谢
VB3
烟酸、尼克酸
在体内转化为烟酰胺后，参与脂肪酸代谢；协助抗体合成
VB4
胆碱（氯化胆碱）
控制胆固醇积蓄；防止老年记忆力衰退；促进肝脏技能
VB5
泛酸、遍多酸
参与脂肪、糖类能量转化；协助中枢神经系统的发育
VB6
吡哆醇
抗体合成；胃酸制造；脂肪与蛋白质利用、维持钠钾平衡
VB7
生物素/VH
是人体内多种酶的辅酶，参与脂肪酸和碳水化合物的代谢；促进蛋白质的合成
VB9
叶酸
帮助蛋白质的代谢；促进红细胞的生成和成熟；参与核酸的合成
VB12
钴胺素
防治贫血；促进儿童发育、增进体力；维持神经系统的正常功能
VD
钙化醇（VD3）
提高肌体对钙、磷的吸收，促进生长和骨骼钙化
VK
甲萘醌（VK3）
促进血液正常凝固
注：括号内为主要品种
资料来源：CNKI，华泰证券研究所
维生素的品类较多，早期人们主要通过食物摄取，目前大量维生素均通过化工原料合成或
由玉米/大豆等农产品发酵获得。一般维生素的合成路径较长且路线较多，流程繁琐，且多
数会涉及一些核心中间体，如 VA 中的柠檬醛，VE 中的三甲基氢醌及异植物醇，VC 合成
中的古洛糖酸等。
维生素的主要应用领域整体相对稳定，据博亚和讯，除 VC、肌醇、VB1 及 VB12 之外，
2015 年全球维生素超过 60%均用于饲料领域，氯化胆碱继续完全用于饲料领域。在使用
时，一般先将维生素等营养成分配置成预混料，随后掺混后做成饲料供养殖行业使用。
图表2： 维生素产业链简图
图表3： 2015 年饲料是维生素主要应用领域
资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所
注：不含氯化胆碱
资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所
化工原料
玉米/大豆
中间体 维生素
预混料饲料
药妆
食品饮料
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
VD3
VA
生物素
VK3
叶酸
VB6
VB2
烟酰胺
VE
泛酸钙
VB12
VB1
肌醇
VC
饲料
医药化妆品
食品饮料
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