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证券研究报告
行业研究/深度研究
2019 年10 月10 日
基础化工 增持(维持)
刘曦 执业证书编号:S0570515030003
研究员 025-83387130
liuxi@htsc.com
庄汀洲 执业证书编号:S0570519040002
研究员 010-56793939
zhuangtingzhou@htsc.com
1《基础化工/石油化工: 行业周报(第四十
周)》2019.10
2《基础化工/石油化工: 行业周报(第三十九
周)》2019.09
3《公用事业/基础化工: 科创板工业服务企业
解读:华特股份》2019.09
资料来源:Wind
供需格局有望改善,VE 行业前景向好
需求待改善,格局有望深度优化,VE 行业前景向好
受非洲猪瘟影响,2019 年 7、8 月国内饲料产量 2082、2191 万吨,同比
分别下滑 5.9%、6.6%,下半年已整体进入下行阶段,维生素需求整体承
压,多数品种价格回归历史低位。伴随高价格刺激补栏,且猪瘟疫苗有望
推出,维生素需求后续有望逐步改善,众多细分品种中,VA、VE 整体前
景向好,尤其是 DSM 并购能特科技 VE 相关资产,我们认为有望带动行业
格局深度优化及产品价格触底回升,相关公司包括新和成、浙江医药。
非洲猪瘟影响维生素需求,未来有望逐步改善
据博亚和讯,全球超过 60%维生素用于饲料领域,据奥特奇发布的《全球
饲料调查报告》,2018 年全球饲料产量 11.03 亿吨,同比增长 3.1%,增速
回落,我国是全球饲料第一大国,占比 17%。受猪瘟影响,2019 年以来
我国能繁母猪/生猪存栏量下滑近 30%,饲料景气低迷拖累维生素消费。目
前猪价高企,且疫苗研制进展较快,后续补栏有望回升,带动饲料及维生
素需求逐步改善。
维生素行业呈现寡头竞争格局,目前价格整体低位
维生素行业历来呈现寡头竞争格局,目前中国企业在产能上占据主导,但
整体供大于求。据博亚和讯,从细分品种而言,多数 CR4 超过 70%,2018
年以来由于需求低迷叠加企业复产、扩产增加,绝大部分维生素品种的价
格跌至历史低位,众多细分品种中,VA、VE 整体前景向好。
低成本产能造成行业格局受冲击,DSM 完成能特科技 VE 资产整合
能特科技依托独创的中间体三甲基氢醌合成工艺,在全球 VE 行业中具备
领先的成本优势,其于 2017 年初开始对外销售 VE 后,行业原有寡头垄断
格局受到冲击,叠加需求低迷,据百川资讯,产品价格较 2016 年高点下
跌约 50%。据公司公告,全球维生素龙头 DSM 与 2019 年 8 月底完成对
能特科技 VE 相关资产的并购整合。
VE 行业格局有望深度优化,相关公司包括新和成、浙江医药
本次整合后行业优势技术与销售网络完成协同,我们预计行业格局有望重
回有序状态,龙头企业协同意愿加强,叠加后续疫苗推出后有望提振饲料
需求,VE 行业景气有望重回上升周期。相关公司包括新和成、浙江医药。
风险提示:生猪补栏进度不及预期风险,行业核心技术失密风险,其他禽
畜品种疫病爆发风险。
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基础化工 沪深300
一年内行业走势图
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行业研究/深度研究 | 2019 年 10 月 10 日
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正文目录
需求跌入低谷,未来有望逐步改善.................................................................................... 4
维生素品类繁多,氯化胆碱/VC/VE 是大吨位品种 .................................................... 4
饲料是维生素最主要应用领域 ................................................................................... 5
维生素行业呈寡头竞争 ...................................................................................................... 8
历史:国际卡特尔解体与中国企业崛起 ..................................................................... 8
现状:中国成为全球维生素主产地,优势企业持续领先 ........................................... 9
VE 工艺多样化,行业格局逐步优化 ............................................................................... 11
工艺路线多样,中间体生产是核心 .......................................................................... 11
寡头竞争市场中的格局优化 ..................................................................................... 13
进口间甲酚遭遇反倾销调查,VE 成本端或有支撑 .................................................. 15
建议关注 ......................................................................................................................... 16
新和成:全球维生素龙头,高度受益行业景气上行 ................................................ 16
浙江医药:高业绩弹性的维生素龙头企业 ............................................................... 16
风险提示 .................................................................................................................. 18
图表目录
图表 1: 维生素品种概览 ................................................................................................. 4
图表 2: 维生素产业链简图 ............................................................................................. 4
图表 3: 2015 年饲料是维生素主要应用领域 .................................................................. 4
图表 4: 我国维生素出口占比较高 .................................................................................. 5
图表 5: 我国维生素出口量分布结构 ............................................................................... 5
图表 6: 全球饲料产量平稳增长 ...................................................................................... 5
图表 7: 2018 年全球不同地区饲料产量占比 .................................................................. 5
图表 8: 2018 年全球不同品种饲料产量占比 .................................................................. 6
图表 9: 全球主要肉类产量增长趋势不同 ........................................................................ 6
图表 10: 我国主要肉类及蛋奶产品产量情况 .................................................................. 6
图表 11: 2016 年我国不同品种预混料产量占比 ............................................................. 6
图表 12: 生猪及能繁母猪存栏数持续下降...................................................................... 7
图表 13: 我国父母代种鸡总存栏量(在产+后备)逐步攀升 .......................................... 7
图表 14: 2019 下半年以来我国饲料月产量大幅下滑 ..................................................... 7
图表 15: 2018 年我国饲料登记企业数量小幅回升 ......................................................... 7
图表 16: 维生素历史大事记 ........................................................................................... 8
图表 17: 1990 年起 VE 的交易价格快速提升 ................................................................. 8
图表 18: 1990 年起 VA(饲料型)的交易价格快速提升 ................................................ 8
图表 19: 中国是全球维生素主产地 ................................................................................ 9
图表 20: 维生素细分品种竞争格局 ................................................................................ 9
图表 21: VA/生物素/氯化胆碱及烟酰胺国内价格 ......................................................... 10
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行业研究/深度研究 | 2019 年 10 月 10 日
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图表 22: VB1/VB2/VB6 及 VC 国内价格 ...................................................................... 10
图表 23: VK3/VD3/VB12 国内价格 .............................................................................. 10
图表 24: 叶酸/泛酸钙/VA 国内价格 .............................................................................. 10
图表 25: 2019 年 9 月国内维生素价格已至低估 .......................................................... 10
图表 26: 目前工业上三种主流的合成 2,3,5-三甲基氢醌工艺路线示意图 ..................... 11
图表 27: 目前工业上三种主流的合成异植物醇工艺路线示意图 ................................... 12
图表 28: 维生素 E 各合成工艺对比 .............................................................................. 12
图表 29: 2002 年全球 VE 产量分布情况 ...................................................................... 13
图表 30: 2019 年全球 VE 产能分布 ............................................................................. 13
图表 31: 2015 年统计的 VE 行业新增产能计划 ........................................................... 13
图表 32: 2012 年后新进入的 VE 厂家基本上处于停产状态 ......................................... 13
图表 33: 浙江医药 15-18 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本 ..................................... 14
图表 34: 新和成 08-11 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本 ......................................... 14
图表 35: 能特科技与 DSM 合作过程示意图 ................................................................. 14
图表 36: 当前 50%国产维生素 E 价格已触底回升 ....................................................... 15
图表 37: 2016-2018 年中国间甲酚产量及净进口 ......................................................... 15
图表 38: 我国间甲酚进口均价自 2015 年以来大幅下跌 ............................................... 15
图表 39: 新和成营收以及同比增速变化情况 ................................................................ 16
图表 40: 新和成毛利以及同比增速变化情况 ................................................................ 16
图表 41: 新和成归母净利润以及同比增速变化情况 ..................................................... 16
图表 42: 新和成历年经营净现金流与资本开支变化情况 .............................................. 16
图表 43: 浙江医药营收以及同比增速变化情况 ............................................................ 17
图表 44: 浙江医药毛利以及同比增速变化情况 ............................................................ 17
图表 45: 浙江医药归母净利润以及同比增速变化情况 ................................................. 17
图表 46: 浙江医药历年经营净现金流与资本开支变化情况 .......................................... 17
图表 47: 可比公司估值情况 ......................................................................................... 17
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需求跌入低谷,未来有望逐步改善
维生素品类繁多,氯化胆碱/VC/VE 是大吨位品种
维生素又名“维他命”,通俗来讲,是维持人和动物正常生理机能所必需的一类微量有
机化合物。这类物质在体内既不是构成身体组织的原料,也不是能量的来源,而是一
类调节物质,在物质代谢中起重要作用。这类物质由于体内不能合成或合成量不足,
所以虽然需要量很少,但必须经常由食物供给。
图表1: 维生素品种概览
品种
别名
关键中间体/技术
功效
VA
视黄醇、类胡萝卜素
柠檬醛
防止夜盲症和视力减退;抗呼吸系统感染;促进发育
VE
生育酚
异植物醇/三甲基氢醌
维持生殖机能;抗氧化抗衰老
VC
抗坏血酸
两步发酵法
促进骨胶原的生物合成、利于伤口愈合;促进酪氨酸、色氨酸代谢;增强免疫力
VB1
硫胺素
乙酰丁内酯/盐酸乙脒
促进成长;维持心脏、神经及消化系统正常功能
VB2
核黄素
菌种(生物发酵)
促进发育和细胞再生,促进脂肪和氨基酸代谢
VB3
烟酸、尼克酸
三甲基吡啶
在体内转化为烟酰胺后,参与脂肪酸代谢;协助抗体合成
VB4
胆碱(氯化胆碱)
三甲胺
控制胆固醇积蓄;防止老年记忆力衰退;促进肝脏技能
VB5
泛酸、遍多酸
菌种/拆分技术
参与脂肪、糖类能量转化;协助中枢神经系统的发育
VB6
吡哆醇
5-乙氧基-4-甲基噁唑
抗体合成;胃酸制造;脂肪与蛋白质利用、维持钠钾平衡
VB7
生物素/VH
环酸
是人体内多种酶的辅酶,参与脂肪酸和碳水化合物的代谢;促进蛋白质的合成
VB9
叶酸
对氨/焦亚硫酸钠/三氯丙酮
帮助蛋白质的代谢;促进红细胞的生成和成熟;参与核酸的合成
VB12
钴胺素
菌种(生物发酵)
防治贫血;促进儿童发育、增进体力;维持神经系统的正常功能
VD
钙化醇(VD3)
光转化技术
提高肌体对钙、磷的吸收,促进生长和骨骼钙化
VK
甲萘醌(VK3)
红矾钠
促进血液正常凝固
注:括号内为主要品种
资料来源:CNKI,华泰证券研究所
维生素的品类较多,早期人们主要通过食物摄取,目前大量维生素均通过化工原料合成或
由玉米/大豆等农产品发酵获得。一般维生素的合成路径较长且路线较多,流程繁琐,且多
数会涉及一些核心中间体,如 VA 中的柠檬醛,VE 中的三甲基氢醌及异植物醇,VC 合成
中的古洛糖酸等。
维生素的主要应用领域整体相对稳定,据博亚和讯,除 VC、肌醇、VB1 及 VB12 之外,
2015 年全球维生素超过 60%均用于饲料领域,氯化胆碱继续完全用于饲料领域。在使用
时,一般先将维生素等营养成分配置成预混料,随后掺混后做成饲料供养殖行业使用。
图表2: 维生素产业链简图
图表3: 2015 年饲料是维生素主要应用领域
资料来源:博亚和讯,华泰证券研究所
注:不含氯化胆碱
资料来源:博亚和讯,华泰证券研究所
化工原料
玉米/大豆
中间体 维生素
预混料饲料
药妆
食品饮料
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
VD3
VA
生物素
VK3
叶酸
VB6
VB2
烟酰胺
VE
泛酸钙
VB12
VB1
肌醇
VC
饲料
医药化妆品
食品饮料
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