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航空行业深度报告:从三阶段理论重看航空业估值-0701-招商证券-16页.pdf
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证券研究报告 | 行业深度报告
| 航空
推荐(维持)
从三阶段理论重看航空业估值
2019 年 07 月 01 日
航空业深度报告
上证指数 3045
行业规模
占比%
股票家数(只)
8 0.2
总市值(亿元)
3324 0.6
流通市值(亿元)
3109 0.7
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
5.8 21.8 -1.8
相对表现
1.6 -5.2 -13.5
资料来源:贝格数据、招商证券
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737MAX
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年》2019-04-14
2、《民航发展基金费减半点评—政策
助 力 , 百 尺 竿 头 更 进 一 步 》
2019-04-04
3、《航空业 2019 年将迎景气拐点—
乘势而上,一飞冲天》2019-03-26
本篇报告首先梳理了企业估值的基本方法,然后通过分析我国航空业的基本特征
与历史发展状况,创造性地提出了航空业动态估值的三阶段理论。我们预计航空
业未来竞争格局逐步改善,维持对航空业的“推荐”投资评级。
❑ 估值方法选择:一般来说,航空业具有强周期性和重资产特性,更适合用 PB
和 EV/EBITDA 进行估值。由于三大航是重资产+强周期股,同时折摊费较高,
利润波动剧烈,PE 指标失真。公司账面净资产较稳定,同时 EBITDA 去除了税
项、利息、折旧摊销的影响,因此 PB 和 EV/EBITDA 指标更具有可比性和准确
性。但是,春秋航空作为 LCC,风险应对能力强,利润周期性减弱,稳定性强,
结合成长性预期,适合用消费股的 PE 和 PEG 进行估值。
❑ 估值动态分析:由于单一估值都具有内在缺陷,同时难以反应市场对股价的
综合预期,因此我们可以根据航企所处的不同阶段进行动态估值分析。第一
阶段:航企处于周期低谷,但破产风险较低,PB 在 1-1.5 倍区间有较强支撑,
同时具有修复预期。第二阶段:航企可选消费属性增强,同时管理改善,抗
风险能力提升,利润稳定性增强,PE 估值也有了参考价值,给予 PE 20-25x。
第三阶段:未来航空业竞争格局改善,行业逐渐走向成熟,盈利能力向美国
航空股看齐,此时给予 PB 3x。
❑ 当前我国航空业估值处于历史中枢偏低位置。据 Wind 一致预期,截至
2019/6/28,2019/2020 年,国内五家航空公司平均 PB 为 1.76/1.54,PE 为
14.41/11.70,美国航空公司平均 PB 为 2.36/2.19,PE 为 9.35/8.24。对比国际同
业公司和历史估值表现,考虑到国内航空业的成长性和集中度提升带来的提
价预期,当前我国航空估值处于历史中枢偏低位置。
❑ 投资建议:随着暑运旺季来临,民航供给侧改革持续推行,波音 737MAX-8
再现系统漏洞,复飞再度延期。整体行业供需改善,竞争格局向好。同时三、
四季度油汇风险下行,航空将超跌反弹。重点推荐中国国航(龙头公司享受
国内线溢价),春秋航空(低成本航空,成长性与防守性兼备)、吉祥航空。
❑ 风险提示:宏观经济超预期下滑、油价汇率大幅波动、地区政治冲突等事件。
苏宝亮
subaoliang@cmschina.com.cn
S1090519010004
重点公司主要财务指标
股价
19EPS 20EPS 21EPS 19PE 20PE PB
评级
中国国航 9.57 0.86 1.06 1.13 11.1 9.0 1.6 强烈推荐-A
春秋航空 45.00 2.02 2.28 2.45 22.3 19.7 3.0 强烈推荐-A
吉祥航空 13.10 0.92 1.20 1.54 14.2 10.9 2.4 强烈推荐-A
资料来源:公司数据、招商证券
-30
-20
-10
0
10
20
30
Jul/18 Oct/18 Feb/19 Jun/19
(%)
航空 沪深300
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行业研究
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正文目录
一、企业估值常见的基本方法 ....................................................................................... 4
二、如何对航空企业进行估值? ................................................................................... 5
1. 估值方法的选择——从航空基本特征谈起................................................................ 5
2. 估值动态分析 ........................................................................................................... 9
(1)第一阶段:跌入周期低谷 ..................................................................................... 9
(2)第二阶段:可选消费属性增强 ........................................................................... 10
(3)第三阶段:未来竞争格局改善 ........................................................................... 11
3. 上市航司估值分析 .................................................................................................. 13
三、风险提示 .............................................................................................................. 15
图表目录
图 1:航空周期性影响因素 ........................................................................................... 5
图 2:美国平均票价具有周期性特征(Real value,$2017) ...................................... 6
图 3:航空股相对于上证指数波动较大 ......................................................................... 6
图 4:航空股具有高 beta 属性 ...................................................................................... 7
图 5:三大航非流动资产/总资产和资产负债情况 ......................................................... 7
图 6:三大航平均折旧摊销额较高 ................................................................................ 7
图 7:国航的 PB 和 EV/EBITDA 比 PE 估值更加稳定 ....................................................... 8
图 8:春秋归母净利润更加稳定(单位:百万元) ....................................................... 8
图 9:航空动态估值三个阶段........................................................................................ 9
图 10:近 20 年三大航归母净利润的周期变化(单位:百万元) ............................... 10
图 11:近 20 年三大航 PB(MRQ)均值变化情况 ......................................................... 10
图 12:民航客运量呈现可选消费品的后周期属性....................................................... 11
图 13:三大航 PE(TTM)均值逐渐稳定 ...................................................................... 11
图 14:美国航司合计净利润和净利率情况(单位:百万 USD) ..................................... 12
图 15:中美两国旅客周转量对比(单位:亿人公里) ............................................... 12
图 16:美国三大航空公司 PB(MRQ)情况 ................................................................... 13
图 17:美国三大航空公司 EV/EBITDA 情况 .............................................................. 13
图 18:航空行业历史PEBand..................................................................................... 15
图 19:航空行业历史PBBand..................................................................................... 15
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行业研究
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Page 3
表 1:企业常见的估值方法及使用范围图 ..................................................................... 4
表 2:投资者对航空企业估值预期(截至 2019/6/28) .............................................. 14
表 3:重点公司主要财务指标...................................................................................... 14
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行业研究
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Page 4
一、企业估值常见的基本方法
一般来说,企业常见的估值方法可以分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法是使用
市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票(对比系)进行对比的方
法。通常的对比做法主要有三类:一是和该公司历史数据进行对比;二是和国内同行业
企业的数据进行对比,确定它的位置;三是和国际上的同行业重点企业数据进行对比。
绝对估值法一般是使用现金流贴现模型,对企业未来的现金流进行预测并通过折现的方
法来计算。
表 1:企业常见的估值方法及使用范围图
类型
名称
模型
适用范围
相对估
值法
市盈率模型
PE=P/EPS
适用于盈利相对稳定且受周期影响小
的行业
市销率模型
PS=P/S
适用于一些尚未盈利但是有营收的企
业
PEG 模型
PEG=PE/GF
适用于盈利能力较好且成长性较高的
企业
企业价值倍数
EV/EBITDA
适用于有巨额折旧和摊销费用或者高
杠杆的企业
市净率模型
P/B
适用于重资产,账面价值比较稳定,周
期性较强的企业
现金流模型
P/FCF、P/OCF
适用于现金流稳定可预期的企业
绝对估
值法
现金流贴现模型
(DCF)
适用于现金流稳定可预期的企业
资料来源:招商证券
通常而言,不同的企业类型,不同的成长阶段适用于不同的估值方法。要想对一个行业
或者一家企业进行估值,我们首先需要明确这个行业/企业的特征以及其所处的成长阶
段,然后判断适合哪种估值方法。
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