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1
证券研究报告
名创优品 (9896 HK)
港股通
以兴趣之名,打造全球新零售标杆
华泰研究
首次覆盖
投资评级(首评):
买入
目标价(港币):
60.26
2023 年 9 月 28 日│中国香港
零售
全球自有品牌综合零售商标杆,首次覆盖给予“买入”评级
依托我国供应链在全球范围内的比较优势,名创优品凭借以产品经理为中心、
基于深刻消费者洞察,持续向市场推出高性价比日杂产品,并通过因地制宜
的渠道扩展模式,在海内外较快扩张。据弗若斯特沙利文,公司 2021 年全球
自有品牌综合零售市占率位列行业第一。展望 FY24-26,公司业绩依托三方
面驱动:1)Miniso 品牌在海内外的进一步扩张;2)Miniso 产品结构优化带
来毛利率的提升;3)TOP TOY 毛利率的提升有望提升公司整体盈利能力。
我们预计公司 FY24-FY26 经调整归母净利达 22.2、27.2、32.6 亿元,参考
可比公司彭博 FY23 一致预期平均 21.6xPE,考虑公司在海外业务仍在高速
发展阶段、TOP TOY 品牌处于培育期且成长潜力大,给予公司 FY24 32xPE,
目标价 60.26 港币(港币:人民币汇率取 0.94:1),首次覆盖给予买入评级。
自有品牌综合零售赛道长坡厚雪,满足消费者“好货不贵”刚需
综合零售商通过打造自有品牌,减少中间流通环节、快速响应消费者需求,
为消费者提供高性价比产品,在全球范围内都具有较强的成长活力。在欧美
日等发达国家与地区,自有品牌综合零售以“一元店”、“二元店”的低价零
售业态成长于经济增速放缓阶段,满足消费者降级需求;对于包括中国在内
的新兴市场,自有品牌综合零售凭借差异化的设计、优质的购物体验,满足
消费者日益多元、注重体验的升级需求。据弗若斯特沙利文,全球自有品牌
综合零售市场 2021 年达 419 亿元美元,预计以 12.6%的 CAGR 增长至 2026
年的 868 亿美元。
Miniso:国内重点布局下沉市场,海外处成长阶段、仍有较大扩张潜力
截至 FY23,Miniso 品牌在国内/海外分别有 3,604、2,187 家门店。对于国
内市场,Miniso 布局重心逐步转移至三线及以下城市与地区,在下沉市场
门店有望较大的拓展空间。海外市场,门店渗透率仍较低。海外重点的直营
市场,包括美国、加拿大、印度、印尼,Miniso 均有较大的拓展潜力。
TOP TOY:产品结构日益改善,盈利能力有望进一步优化
TOP TOY 品牌处发展早期,自有产品包括中国积木等系列产品仍在培育阶
段。 FY23Q1,TOP TOY 门店层面销售毛利率超 42%;FY23Q3-Q4,TOP
TOY 门店销售毛利率进一步提升。伴随产品力、品牌力的提升,自有产品
销售占比的增加,TOP TOY 品牌的盈利能力有望进一步优化,为品牌后续
的蓄力扩张提供更有力的根基。
风险提示:开店进度不及预期、海外市场恢复不及预期、品牌升级不及预期。
研究员
林寰宇
SAC No. S0570518110001
SFC No. BQO796
linhuanyu@htsc.com
+(86) 755 8249 2388
研究员
张诗宇
SAC No. S0570522080001
SFC No. BSF308
zhangshiyu@htsc.com
+(86) 755 2399 3346
基本数据
目标价 (港币)
60.26
收盘价 (港币 截至 9 月 27 日)
51.65
市值 (港币百万)
65,270
6 个月平均日成交额 (港币百万)
58.60
52 周价格范围 (港币)
8.76-59.85
BVPS (人民币)
7.04
股价走势图
资料来源:S&P
经营预测指标与估值
会计年度
2022
2023
2024E
2025E
2026E
营业收入 (人民币百万)
10,086
11,473
14,376
16,754
19,430
+/-%
11.18
13.76
25.30
16.54
15.97
归属母公司净利润 (人民币百万)
638.21
1,769
2,138
2,639
3,181
+/-%
(145.11)
177.17
20.85
23.47
20.51
EPS (人民币,最新摊薄)
0.50
1.43
1.73
2.14
2.58
ROE (%)
9.32
22.21
20.63
20.08
19.81
PE (倍)
89.76
31.19
25.81
20.90
0.00
PB (倍)
8.15
6.20
4.66
3.81
0.00
EV EBITDA (倍)
44.89
21.37
16.50
13.10
10.40
资料来源:公司公告、华泰研究预测
(14)
(3)
8
18
29
8
21
34
46
59
Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23
(%)
(港币)
名创优品
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名创优品 (9896 HK)
正文目录
核心观点 ....................................................................................................................................................................... 5
与市场差异化观点 ................................................................................................................................................. 5
深耕自有品牌生活家居零售,市占率全球领先 ............................................................................................................. 6
国内外市场交替回暖,公司盈利能力持续提升...................................................................................................... 7
公司股权结构稳定,创始人行业经验丰富 ............................................................................................................. 9
自有品牌综合零售赛道长坡厚雪,高性价比为全球刚需 ............................................................................................ 11
综合零售商通过打造自有品牌,满足消费者高性价比购物需求 .......................................................................... 11
自有品牌综合零售空间广阔,竞争格局较分散.................................................................................................... 11
发达国家:平价消费为居民刚需,折扣零售与低价零售兴起 .............................................................................. 13
供应链构建护城河,渠道打法灵活,打造全球化品牌 ................................................................................................ 16
以产品经理为中心,推动高质、高频的产品上新 ................................................................................................ 16
高效供应商管理体系助产品流转快,质量优、价格低 ......................................................................................... 18
合伙人模式“类直营”管理,兼顾渠道的扩张速度与运营的质量 ....................................................................... 19
TOP TOY 处在成长阶段,自有 IP 打造是核心 ........................................................................................................... 23
潮玩赛道的胜负手在于 IP 的打造,玩具本身仅为“IP 文化”载体 .................................................................... 23
TOP TOY 以集合店姿态切入潮玩赛道,持续丰富业态与体验 ............................................................................ 24
IP 整合、原创提升货盘核心竞争力,也是盈利提升关键 .................................................................................... 27
盈利预测及估值 .......................................................................................................................................................... 28
风险提示.............................................................................................................................................................. 29
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3
名创优品 (9896 HK)
图表目录
图表 1: 公司发展历程 ................................................................................................................................................ 6
图表 2: 名创优品主要产品品类和门店展示 ................................................................................................................ 6
图表 3: TOP TOY 自有 IP 产品及门店展示 ................................................................................................................ 7
图表 4: 公司营业收入 ................................................................................................................................................ 7
图表 5: 公司营业收入(分区域) .............................................................................................................................. 7
图表 6: 公司净开店情况 ............................................................................................................................................. 8
图表 7: 公司营收(分品牌) ..................................................................................................................................... 8
图表 8: 海外市场平均单店年化收入 ........................................................................................................................... 8
图表 9: FY23Q4 公司海外不同市场单店 GMV 同比增速 ........................................................................................... 8
图表 10: 公司毛利及毛利率 ....................................................................................................................................... 9
图表 11: 公司不同市场毛利率 .................................................................................................................................... 9
图表 12: 公司销售及分销费率、一般及行政费率 ...................................................................................................... 9
图表 13: 公司经调整净利 ........................................................................................................................................... 9
图表 14: 公司股权结构(截至 2022/12/31) ........................................................................................................... 10
图表 15: 公司执行董事及高管团队 .......................................................................................................................... 10
图表 16: SPA 模式与传统零售模式的差异 ............................................................................................................... 11
图表 17: 中国自有品牌综合零售市场规模 ............................................................................................................... 12
图表 18: 全球自有品牌综合零售市场规模 ............................................................................................................... 12
图表 19: 生活居家自有品牌综合零售行业主要参与者 ............................................................................................. 12
图表 20: 我国自有品牌综合零售市占率 Top 5 ......................................................................................................... 12
图表 21: 全球自有品牌综合零售市占率 Top 5 ......................................................................................................... 12
图表 22: 美国知名“一元店” ................................................................................................................................. 13
图表 23: 美国 GDP 及同比增速 ............................................................................................................................... 13
图表 24: Dollar General 营收及同比增速 ................................................................................................................ 14
图表 25: Dollar Tree 营收及同比增速 ...................................................................................................................... 14
图表 26: 日本经济经历两次 L 型下台阶(GDP 名义增速) .................................................................................... 14
图表 27: Seria 门店数 .............................................................................................................................................. 15
图表 28: Seria 营业收入 .......................................................................................................................................... 15
图表 29: 公司以产品经理为中心的产品开发体系 .................................................................................................... 16
图表 30: 名创优品部分获设计奖产品 ....................................................................................................................... 17
图表 31: 名创优品联名 IP 矩阵 ................................................................................................................................ 17
图表 32: 名创优品联名产品 ..................................................................................................................................... 17
图表 33: 与公司合作的优质供应商 .......................................................................................................................... 18
图表 34: 供应商采购成本占采购总额比例 ............................................................................................................... 18
图表 35: 名创优品国内市场产品客单价与销售均价 ................................................................................................. 18
图表 36: 公司供应链管理系统工作流程 ................................................................................................................... 19
图表 37: 公司海外电子下单系统 EOS 和下单系统 MOS 工作流程 .......................................................................... 19
图表 38: 名创优品门店结构 ..................................................................................................................................... 20
图表 39: 名创优品海内外门店占比 .......................................................................................................................... 20
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名创优品 (9896 HK)
图表 40: 名创优品国内门店结构 .............................................................................................................................. 20
图表 41: 名创优品海外门店结构 .............................................................................................................................. 20
图表 42: 公司合伙人模式、代理模式和直营模式对比 ............................................................................................. 21
图表 43: 名创优品合伙人模式单店模型 ................................................................................................................... 22
图表 44: 名创优品合伙人数量 ................................................................................................................................. 22
图表 45: 名创优品合伙人平均开店数量 ................................................................................................................... 22
图表 46: 全球潮玩主要企业 ..................................................................................................................................... 23
图表 47: 我国潮玩市场规模 ..................................................................................................................................... 23
图表 48: 潮玩产业链 ................................................................................................................................................ 24
图表 49: TOP TOY 以潮玩集合店切入赛道 ............................................................................................................. 24
图表 50: TOP TOY 用户画像 ................................................................................................................................... 24
图表 51: TOP TOY 广州正佳店展示区..................................................................................................................... 25
图表 52: TOP TOY 店展结合 ................................................................................................................................... 25
图表 53: TOP TOY 成都 IFS 梦工厂店 .................................................................................................................... 25
图表 54: TOP TOY 武汉汉街梦工厂店..................................................................................................................... 25
图表 55: TOP TOY 迪士尼店 ................................................................................................................................... 26
图表 56: TOP TOY 潮玩店加盟要求 ........................................................................................................................ 26
图表 57: TOP TOY 营业收入 ................................................................................................................................... 26
图表 58: TOP TOY 门店结构 ................................................................................................................................... 26
图表 59: TOP TOY 合作的 IP 大力招财猫 ............................................................................................................... 27
图表 60: 中国积木核心供应商——高德斯精密科技 ................................................................................................. 27
图表 61: TOP TOY 中国积木热销产品登陆山姆门店 ............................................................................................... 27
图表 62: Miniso 开店及收入预测 ............................................................................................................................. 28
图表 63: TOP TOY 开店及收入预测 ........................................................................................................................ 28
图表 64: 公司毛利率预测 ......................................................................................................................................... 29
图表 65: 公司营收、期间费用及净利预测 ............................................................................................................... 29
图表 66: 可比公司彭博一致预期(截至 9/27) ....................................................................................................... 29
图表 67: 名创优品 PE-Bands .................................................................................................................................. 30
图表 68: 名创优品 PB-Bands .................................................................................................................................. 30
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名创优品 (9896 HK)
核心观点
凭借高效的供应链支持、灵活的渠道打法,名创优品成长为全球自有品牌综合零售标杆。
我国作为世界工厂,供应链在全球范围内具备较强的比较优势。名创优品以产品经理为中
心,基于深刻的消费者洞察、高效的数字化关系、稳定的供应商合作以及出色的产品设计,
实现了产品的强竞争力。同时,“直营、合伙人模式、代理模式”的灵活渠道策略,使得名
创优品得以快速崛起,据弗若斯特沙利文,2021 年全球市占率达 6.7%、位列第一位。
与市场差异化观点
市场认为名创优品代表的自有品牌综合零售模式将面临海外宏观经济下滑压力,但我们认
为自有品牌综合零售可满足消费者“好货不贵”购物需求,其商业模式可穿越经济周期。
全球自有品牌综合零售市场较快发展,据弗若斯特沙利文,2021 年全球市场达 419 亿美元,
并预计以 12.6%的 CAGR 增长至 2026 年的 868 亿美元。不同区域市场成长驱动因素有差
异,欧美等发达国家市场发展底色为经济下滑时影响消费能力下导致消费降级,包括中国
在内的新兴市场主要驱动力则为消费升级、线上线下渠道融合及购物体验提升等因素。综
合零售商凭借打造自有品牌直连消费者、满足“高性价比”刚需,在不同的经济周期内都
具备相当的成长活力。
市场认为 Miniso 品牌在国内门店渗透趋于见顶,但我们认为仅就三线城市及以下行政区渗
透而言,Miniso 国内至少还有超 8,000 家开店空间。我国三线及以下城市共计 288 个、超
1700 个县(含县级市),假设每个行政区分别可开 10 家、4 家 Miniso 门店,则 Miniso 在
三线城市及以下行政区的门店空间合计 9,680 家。截至 2023 年 6 月 30 日,Miniso 三线及
以下区域门店仅 1,634 家,至少仍有超 8,000 家的开店空间。
市场过多关注 TOP TOY 品牌门店层面销售毛利率的提升,却忽略自有产品综合竞争力提
升(对加盟商单店模型的优化)才是长期扩张的关键。诚然,TOY TOY 品牌当前税前仍处
亏损阶段,毛利率的提升是影响 TOP TOY 品牌扩张的关键因素之一。相比加盟 Miniso 品
牌,TOP TOY 品牌开店投入更高、回本周期更长,其单店模型优化的关键更多来自店销的
提升而非产品销售毛利率的优化(合伙人分成固定),而前者主要取决于自有产品的综合竞
争力的提升。
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