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证券研究报告
宏观研究/深度研究
2019 年05 月19 日
李超 执业证书编号：S0570516060002
研究员 010-56793933
lichao@htsc.com
刘天天 执业证书编号：S0570518050003
研究员 010-56793946
liutiantian@htsc.com
张浩 +86 10 56793946
联系人 zhang-hao@htsc.com
1《宏观: 从基本面博弈转向资金面博弈》
2019.04
2《宏观: 去杠杆从减负债到增权益》2019.04
3《宏观: 地产政策周期异化与科技周期孕
育》2019.04
历史上
贸易争端对于资产价格影响几何
——中美贸易摩擦系列（十四）
关于中美贸易争端的三点看法
关于中美贸易争端，我们的三点看法如下：第一、6 月 28 日的日本 G20
峰会仍是重要的时间节点，存在贸易谈判预期反转的可能，人民币方向也
可能进行重新选择。第二、中国短期可能看不到逆周期政策变化，逆周期
政策的调整需要等待 G20峰会，通过观测贸易争端和经济形势进一步判断。
我们认为，稳定总需求更应关注供给侧，而非需求侧。为应对外部不确定
性，央行可能加速利率市场化的降息过程，进而降低社会融资成本，这也
是金融供给侧改革的题中之义。第三、从历史上贸易争端对资产价格的影
响来看，贸易争端会放大市场短期波动，但并未主导资产价格的长期趋势。
美日贸易战并非偶然，经济、产业差距收窄催生汽车、电信等贸易争端
进入 20 世纪 80 年代，美日经济差距逐步收窄，产业竞争加剧，成为美日
形成较大贸易逆差的重要原因，美日货物贸易逆差一度占美方全部货物逆
差的 64%之多。20 世纪 80 至 90 年代，美日在汽车、电信、半导体、汇
率等多个方面爆发争端，日本汽车产业快速崛起导致美日汽车产业竞争加
剧，“车轮上的国家”无法接受日本汽车产量超过美国，并通过出口占领美
国市场的事实；美日电信贸易战源于美国电信巨头对海外市场竞争所致；
日本半导体产业冲击美国主导地位诱发美日半导体贸易战；为满足美方要
求，日本配合广场协议推升日元。整体看美日贸易战主要以日本让步告终。
美日贸易战短期利好避险资产，日元升值带动资产重估是长期主逻辑
美日贸易战对股债汇市场影响偏短期，美日汇率战催生《广场协议》带动
日元升值是长期主逻辑。美日贸易战短期冲击市场偏好，避险需求影响下
权益市场短期承压，而债市短期相对受益，汇市由于冲突更多侧重于美国
限制日本出口冲击，日元相对承压，整体来看美日贸易战对资产价格的影
响作用偏短期。《广场协议》后日本有序配合美方要求推升日元升值的要求，
日元升值促发日元类资产出现价值重估，日本股市出现量价齐升，日本 10
年期国债收益率快速下行。而同一时期，美股及美债中长期更多受本国财
政、货币政策和基本面影响，美日贸易战对美股和美债的中长期影响有限。
21 世纪初美国发起钢铁贸易战的背景是在经济增长和钢铁行业的双底部
2000 年互联网泡沫破灭，2001 年 9·11 恐怖袭击使得美国经济陷入衰退。
受经济增长减缓和能源价格上涨拖累，美国多家钢铁企业宣告破产并导致
钢铁行业失业人员骤升，钢铁行业陷入困境。21 世纪初美国发起钢铁贸易
战的背景正是处在经济增长和钢铁行业的双底部。2002 年美国对主要进口
钢铁品颁布 “201”条款，随后欧盟、俄罗斯、中国、日本等国纷纷采取
反制。2003 年 7 月 WTO 初裁美国钢铁保障措施违规，12 月 5 日措施被
正式取消。虽然表面上美国是迫于 WTO 的惩罚措施，不得不宣布取消钢
铁保护性关税，但是两年的时间促使美国钢铁行业竞争力得以提升。
21 世纪初钢铁贸易战短期主导市场波动，但并未主导资产价格的长期走势
美债方面，美债利率受贸易争端影响短期波动明显，迅速反应预期的变化。
美股方面，钢铁贸易战仅是加剧美股短期的下行幅度，但不是股市中长期
的主要逻辑。美股的波动主要是以下三方面的综合作用：第一、互联网泡
沫破裂，9·11 恐怖袭击的余温仍在；第二、安然等上市公司的财务丑闻，
给美股带来了信任方面的危机；第三、伊拉克局势紧张，市场具有高度的
不确定性。钢铁贸易战期间，美国主要对手国股债市场走势表现与美国基
本相同，大多呈现“V”型走势，而中国处于震荡态势。2002 年和 2003
年，A 股均呈现先升后降的震荡调整走势，主要受到国内的因素影响。
风险提示：中美贸易摩擦再度激化，我国出口下行和国内相关产业就业压
力加大；美股若呈现较大调整，可能冲击全球资本市场风险偏好。
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