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食品饮料行业本周专题:长期分化,短期背离,关于酒行业的几个思考-1020-国盛证券-33页.pdf
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证券研究报告 | 行业周报
2019 年 10 月 20 日
食品饮料
本周专题:长期分化,短期背离——关于酒行业的几个思考
本 周专题:近期对于酒类行业的几个思考
1. 销 量步入平稳期,行业有哪些变化?
企业数量加速减少:白酒行业下降速度较快,啤酒行业、葡萄酒、黄酒行业
规模以上酒企数量也出现了不同程度的下降。销量稳中有降,吨价提升明显:
无论是白酒行业、啤酒行业还是葡萄酒行业近年来销量均呈现稳中有降的趋
势,与此同时,吨价提升的效应非常明显。子行业盈利性出现分化:2017
年以来,白酒行业利润改善最明显,啤酒行业利润拐点向上,葡萄酒和黄酒
行业利润同比下滑明显。
行业会出现这些变化背后的原因是什么?人口结构变化下,销量稳中有降是
必然趋势。消费者层面:消费观念出现变化,对品牌和品质的要求更高,在
流量碎片化的时代,品牌的护城河更强,渠道易改,品牌难做。渠道层面:
从增点扩面的铺货式增长回归到消费者培育。厂商层面:聚焦中高端产品,
提升品牌价值。2016 年以来行业销量出现下滑,消费升级在各个子行业中
快速进行,白酒行业公司砍低端品牌、梳理产品体系;啤酒龙头公司华润从
原先价格战抢占低端市场的战略转变为高端产品培育。
2. 行 业出现分化,为何白酒行业盈利增速领先?
在人口结构和经济环境变化下,酒类行业销量进入“饱和期”,但在盈利增
速方面,分化非常明显。消费升级是把“双刃剑”,几多欢喜几多愁。茅台
和华润经历了四轮明显的上涨而张裕和古越龙山缺席了 2015-2017 和 2019
年初至今的上涨周期。领头羊培育市场,撑起价格天花板。对大品类而言,
行业能跑得多快亦在很大程度上取决于龙头的市场策略。茅台主打稀缺性不
断推高品牌价值,也拉高了品类的价格天花板。高价格带大单品,收入增速
亮眼。高价格带的产品实现了量价齐升,而反映在上市公司层面,大单品模
式的公司收入弹性更大,产品矩阵模式的公司由于价格带较宽,中低端产品
对营收增速形成拖累。
3. 短 期出现指标背离,是否需要进行逻辑修正?
PPI 转负与高端酒价格出现敞口,茅台价格理性回落。从历史数据的回测情
况来看,PPI 与茅台终端价的走势同步性较强,2019 年 6 至 9 月 PPI 指标持
续回落,若宏观指标在后续依旧承压,高端酒价盘亦会有一定的压力。而行
业挤压式增长的趋势下,高端酒由于其超强的品牌力,行业层面的集中效应
或许会在一定程度上冲淡宏观层面的压力。国外龙头股价走势同步性较强,
三季度亦出现背离。短期股价的背离影响因素较多,比如外资占比提升后估
值体系的重构、经济增速下行投资人对业绩确定性的溢价等等
周观点:白酒方面:时间换空间,静待估值切换。行业挤压式增长趋势不变,
名酒龙头稳健性较强,在外资持续流入的大背景下,行业估值中枢有望与国
际接轨。标的方面,继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖,并持续关注省
内竞合格局变化的洋河股份和今世缘,以及势能处于释放期的古井贡酒、山
西汾酒和顺鑫农业。大众品方面:必选消费需求稳健增长,行业集中度持续
提升。核心推荐伊利股份、中炬高新、绝味食品等,并持续关注细分子行业
龙头安井食品、洽洽食品、香飘飘等;同时关注高端化趋势明显的啤酒板块。
风 险提示:宏观经济放缓明显导致需求不及预期;茅台价格大幅波动。
增持(维持)
行业走势
作者
分析师 符蓉
执业证书编号:S0680519070001
邮箱:furong@gszq.com
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1、《本周专题:白酒行业消费税政策的变迁与影响》
2019-10-13
2、《本周专题:三季报前瞻》2019-10-07
3、《本周专题:啤酒行业估值探讨》2019-09-28
2019 年 10 月 2 日
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内容目录
1、近期对于酒类行业的几个思考 .............................................................................................................................4
1.1 销量步入平稳期,行业有哪些变化? ............................................................................................................4
1.2 行业出现分化,为何白酒行业盈利增速领先?..............................................................................................7
1.3 短期出现指标背离,是否需要进行逻辑修正?..............................................................................................9
2、本周食品饮料板块综述 ..................................................................................................................................... 10
3、近期报告汇总 .................................................................................................................................................. 12
3.1 行业/公司深度 .......................................................................................................................................... 12
3.2 中报点评 .................................................................................................................................................. 17
3.3 行业专题 .................................................................................................................................................. 21
4、行业要闻 ......................................................................................................................................................... 27
5、重点公司公告 .................................................................................................................................................. 27
6、下周重要事项 .................................................................................................................................................. 28
7、重点数据跟踪 .................................................................................................................................................. 30
7.1 本周市场表现 ........................................................................................................................................... 30
7.2 重点数据跟踪 ........................................................................................................................................... 31
8、风险提示 ......................................................................................................................................................... 32
图表目录
图表 1:2018 年各类酒收入和利润总额
....................................................................................................................4
图表 2:2018 年各类酒利润总额增速
.......................................................................................................................4
图表 3:白酒行业(规模以上)收入和利润增速变化
.................................................................................................5
图表 4:白酒行业(规模以上)收入和利润增速变化
.................................................................................................5
图表 5:白酒行业(规模以上)企业数量变化
...........................................................................................................5
图表 6:啤酒行业(规模以上)企业数量变化
...........................................................................................................5
图表 7:中国与日美人口结构变化对比(%)
...........................................................................................................6
图表 8:中国与日美人均啤酒产量变化对比(升/人)
................................................................................................6
图表 9:美国啤酒行业竞争格局变动情况
..................................................................................................................6
图表 10:中国啤酒行业竞争格局变动情况
................................................................................................................6
图表 11:2014-2018 年部分白酒公司吨酒价格增速变化
............................................................................................6
图表 12:2003 年以来酒类龙头的股价表现
...............................................................................................................7
图表 13:张裕吨酒价格变化情况(万元/吨)
............................................................................................................7
图表 14:古越龙山吨酒价格变化情况(万元/吨)
.....................................................................................................7
图表 15:进口葡萄酒单价变化情况
..........................................................................................................................8
图表 16:进口葡萄酒占中国葡萄酒消费总量的比例
...................................................................................................8
图表 17:2018 年大单品占公司总营收的比例
...........................................................................................................8
图表 18:2018 年各类酒上市公司平均毛利率
...........................................................................................................8
图表 19:茅台终端价增速与 PPI 同比增速
................................................................................................................9
图表 20:五粮液终端价增速与 PPI 同比增速
.............................................................................................................9
图表 21:2015 年至今贵州茅台与帝亚吉欧股价走势
............................................................................................... 10
图表 22:2019 年初至今贵州茅台与帝亚吉欧股价走势
............................................................................................ 10
图表 23:茅台沪港通持股
...................................................................................................................................... 10
图表 24:五粮液沪港通持股
.................................................................................................................................. 10
图表 25:泸州老窖沪港通持股
............................................................................................................................... 11
图表 26:洋河股份沪港通持股
............................................................................................................................... 11
2019 年 10 月 2 日
P.3 请 仔细阅读本报告末页声明
图表 27:山西汾酒沪港通持股
............................................................................................................................... 11
图表 28:水井坊沪港通持股
.................................................................................................................................. 11
图表 29:伊利股份沪港通持股
............................................................................................................................... 11
图表 30:涪陵榨菜沪港通持股
............................................................................................................................... 11
图表 31:中炬高新沪股通持股比例
........................................................................................................................ 12
图表 32:绝味食品沪股通持股
............................................................................................................................... 12
图表 33:重点公司公告
......................................................................................................................................... 28
图表 34:下周重要事项
......................................................................................................................................... 28
图表 35:年初至今各行业收益率(%)
.................................................................................................................. 30
图表 36:本周各行业收益率(%)
........................................................................................................................ 30
图表 37:年初至今食品饮料子行业收益率(%)
.................................................................................................... 30
图表 38:一周以来食品饮料子行业收益率(%)
.................................................................................................... 30
图表 39:白酒行业市盈率走势(PE-TTM)
............................................................................................................. 31
图表 40:白酒行业市盈率相对上证综指倍数
........................................................................................................... 31
图表 41:非酒行业市盈率走势(PE-TTM)
............................................................................................................. 31
图表 42:非酒行业市盈率相对上证综指倍数
........................................................................................................... 31
图表 43:生鲜乳均价及同比(元/公斤)
................................................................................................................ 31
图表 44:婴幼儿奶粉价格(美元/吨)
.................................................................................................................... 31
图表 45:全国黄玉米二等价格(元/吨)
................................................................................................................ 32
图表 46:猪肉价格
................................................................................................................................................ 32
图表 47:大豆价格
................................................................................................................................................ 32
图表 48:玻璃价格
................................................................................................................................................ 32
2019 年 10 月 2 日
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1、长期分化,短期背离——关于酒行业的几个思考
1.1 销量步入平稳期,行业有哪些变化?
中国酒类行业主要包括白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒等,2018 年规模以上酒企共 2546 家,
实现销售收入总计 8123 亿元,实现利润总额 1476 亿元,其中白酒行业贡献了 17%的产
量、66%的营收和 85%的利润,啤酒行业贡献了 76%的产量、18%的营收和 8%的利润。
如果从增速的角度来看,整体行业的销量和营收已步入平稳期,但是部分子行业(如:
白酒、啤酒)近年来盈利增速喜人,为什么在“平稳期”的行业能出现较高的利润增速?
过去很长一段时间内,时常能听到投资人对于白酒行业的质疑:白酒行业整体量是下滑
的,年轻人白酒消费量在下降,“夕阳行业”怎么能存在行业性的大机会? 然而,我们
发现销量下降不仅仅存在于白酒行业,在中国人口结构变化的大背景下,很多消费品子
行业均出现了销量下滑的情况,但是为什么白酒行业一枝独秀,业绩表现耀眼?我们尝
试结合行业近年来的变化进行分析。
图表
1
:
2018
年各类酒收入和利润总额
图表
2
:
2018
年各类酒利润总额增速
资料来源:国家统计局,国盛证券研究所
资料来源:国家统计局,国盛证券研究所
近年来,酒类行业出现了哪些变化?
企业数量加速减少:白酒行业下降速度较快,2017 年以来白酒行业规模以上酒企数量大
幅度减少,从 1593 家(2017 年)到 1445 家(2018 年)再到 1175 家(2019 年 8 月),
数量变动速度分别为 1%,-9%和-19%。啤酒行业的规模以上企业数量一直在下降,今年
以来变动速度也有加快,1-8 月规模以上啤酒企业数量减少了 10%。此外,葡萄酒、黄酒
行业规模以上酒企数量也出现了不同程度的下降。
销量稳中有降,吨价提升明显:无论是白酒行业、啤酒行业还是葡萄酒行业近年来销量
均呈现稳中有降的趋势,与此同时,吨价提升的效应非常明显,2016 年以来高端白酒、
高端啤酒和进口葡萄酒实现了量价提升的同时中低端小品牌生存艰难,逐渐被市场淘汰。
子行业盈利性出现分化:2017 年以来,白酒行业利润改善最明显,2017 年、2018 年行
业利润总额同比增速分别为 29%,22%;2019 年以前,啤酒行业利润基本平稳,今年以
来啤酒行业利润拐点向上,2019 年 1-8 月利润总额同比增速为 16%。葡萄酒和黄酒行业
利润同比下滑明显。
2019 年 10 月 2 日
P.5 请 仔细阅读本报告末页声明
图表
3
:白酒行业(规模以上)收入和利润增速变化
图表
4
:白酒行业(规模以上)收入和利润增速变化
资料来源:国家统计局,国盛证券研究所
资料来源:国家统计局,国盛证券研究所
图表
5
:白酒行业(规模以上)企业数量变化
图表
6
:啤酒行业(规模以上)企业数量变化
资料来源:国家统计局,国盛证券研究所
资料来源:国家统计局,国盛证券研究所
行业会出现这些变化背后的原因是什么?
人口结构变化下,销量稳中有降是必然趋势。如果我们将中国 15-64 岁人口比重和美国
和日本进行对比,可以发现,中国目前 15-64 岁人口比重呈现下降趋势,且与美国的 1980
年代和日本的 1990 年代情况相似,在人口结构变化驱动下,这些时间段,美国、日本的
啤酒产销量均出现向下拐点,与此同时,出现了产业间的大型并购,集中度进一步提升
直至稳态。
消费者层面:消费观念出现变化,对品牌和品质的要求更高。“少喝酒,喝好酒”的观
念深入人心,且在流量碎片化的时代,品牌的护城河更强。今年以来,我们在白酒行业
观察到的现象是品牌拉力的效应显著大于渠道拉力。以茅台五粮液为代表的强品牌和以
洋河为代表的强渠道,今年的表现出现了较大的分化。年初至今,五粮液和汾酒分别以
161%和 147%分列白酒涨幅的第一、二位(截止 2019 年 10 月 17 日),在白酒行业中,
这两个公司在过去很长一段时间内被视为渠道力的“难兄难弟”,粗放的渠道模式和较低
的费效比为投资人诟病。经过了渠道改革和人员变化,我们看到了五粮液和汾酒渠道的
显著变化,也似乎成为了“渠道易改,品牌难做”在当前环境下的佐证之一。
渠道层面:从增点扩面的铺货式增长回归到消费者培育。2018 年,我们在调研过程中经
常问今年我们增加了多少网点,增点扩面带来铺货式高增长,但是由于渠道推力的差异
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