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食品饮料行业:对标百威亚太,我国啤酒行业的进阶之路-0826-国盛证券-26页.pdf
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证券研究报告 | 行业专题研究
2019 年 08 月 26 日
食品饮料
对标百威亚太:我国啤酒行业的进阶之路
啤酒之王欲分拆亚太资产上市,中国市场是皇冠上的明珠。百威英博是全球
最大的啤酒集团,旗下啤酒品牌超过 500 个,2018 年啤酒销量 567 亿升,
销量占全球市场份额超过 30%。亚太是全球最大的啤酒消费市场,2018 年
占全球啤酒消费量的 37%,作为新兴市场代表,相比于发达国家成熟市场
量利成长空间大,是百威英博重点战略市场。而中国区在百威亚太销量占比
73%,收入端占比 58.5%,更是皇冠上的明珠。国内啤酒市场高端化趋势
加速,百威英博在高端及超高端啤酒市场消费量占比 46.6%把握主动权,国
内本土啤酒企业通过产品结构升级抢占更高价格带。
本文对百威亚太招股书详细解读,从开源和节流两个方面阐述其对我国啤酒
行业未来发展方向的启示:
1)开源:抓住高端化趋势、提升吨酒价是国内啤酒企业突围的首要任务。
运营模式的差别决定了高端啤酒销售半径更大、销售渠道附加值更高、利润
空间更大。百威英博长袖善舞,凭借丰富且多层次的品牌及产品组合、出色
的市场营销能力、与产品匹配的渠道优势,在亚太地区高端啤酒市场占据一
席之地。从财务角度看,高端/超高端啤酒的毛利率分别是实惠啤酒的 5x/9x,
是提高毛利率的主要推动力。对标百威亚太,国内啤酒企业吨价及毛利率仍
有较大提升空间,静态角度看整体吨酒价每提升 5%,毛利率增加 1 pct。
2)节流:国内啤酒企业产能优化及效率提升空间大。3G 资本将其削减成
本、精英化管理的文化精髓植入百威英博,秉承避免不必要成本以释放资源
进一步投放品牌及营销的经营策略。对标百威亚太,国内啤酒企业产能利用
率、单厂啤酒产量较低,在产能优化及供应链效率方面具备改善空间。
2015-16 年重庆啤酒率先开启供应链优化,关停 9 家低效工厂,提升费效比,
2018 年 EBITDA margin 达到 19.1%,领先其他本土啤酒品牌。
投资建议:我国啤酒行业进入高端化+产能优化双轮驱动,利润加速提升的
阶段。在量减价增+竞争态势趋稳背景下,国内啤酒企业的竞争策略从过去
“跑马圈地”抢占市场份额转变为通过高端化“注重利润高质量增长”。参
考百威亚太,从开源、节流两个方面考虑,当前国内主要啤酒企业中,受益
的先后顺序为华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。啤酒行业通常用 EV/EBITDA
进行估值,成熟啤酒市场的估值水平约为 15x,我国啤酒行业高端化正当时,
主要啤酒企业的平均估值水平在 25x 左右。
风险提示:宏观经济波动,天气、政策法规等因素不确定性,原材料成本、
外汇汇率波动,行业竞争激烈。
增持(维持)
行业走势
作者
分析师 符蓉
执业证书编号:S0680519070001
邮箱:furong@gszq.com
研究助理
沈旸
邮箱:shenyang@gszq.com
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3、《食品饮料:本 周 专题:高端酒量 价的再思考》
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-32%
-16%
0%
16%
32%
48%
2018-08 2018-12 2019-04 2019-08
食品饮料 沪深300
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2019 年 08 月 26 日
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内容目录
百威英博成长史 ................................................................................................................................................4
啤酒帝国的构建:从博浪到百威英博 .............................................................................................................4
百威英博在亚太 ..........................................................................................................................................4
全球视角看亚太:高端化驱动量价齐升 ................................................................................................................6
亚太仍是增量市场 .......................................................................................................................................6
亚太处于品质升级时代 ................................................................................................................................7
中国啤酒市场:皇冠上的明珠 ................................................................................................................8
成熟市场:澳洲、韩国百威市占率高 ......................................................................................................9
低成熟度市场:印度、越南百威仍是市场跟随者 .................................................................................... 10
开源:抓住产品结构升级趋势 ........................................................................................................................... 11
高端、低端价格带的竞争差异..................................................................................................................... 11
长袖善舞,领衔高端市场 ........................................................................................................................... 13
横纵构造多层次产品组合..................................................................................................................... 13
出色的品牌塑造&市场营销 .................................................................................................................. 16
与产品相匹配的渠道优势..................................................................................................................... 18
节流:削减不必要的成本以投放品牌及市场营销 ................................................................................................. 19
3G 资本文化的植入 ................................................................................................................................... 19
供应链管理 .............................................................................................................................................. 19
财务对比:国内啤酒企业的进阶之路 ................................................................................................................. 21
毛利率:产品结构升级空间大..................................................................................................................... 21
EBITDA:更接近真实的盈利能力 ................................................................................................................ 22
投资建议 ........................................................................................................................................................ 24
风险提示 ........................................................................................................................................................ 25
图表目录
图表 1:百威英博如何成长而来
..........................................................................................................................4
图表 2:百威英博全球业务布局(2018 年)
.............................................................................................................4
图表 3:百威亚太业务的地域分布(截至 2019 年 3 月 31 日)
....................................................................................5
图表 4:市场成熟度评分模型
..............................................................................................................................5
图表 5:百威亚太销量东西部二八分(百万公升)
.....................................................................................................6
图表 6:百威亚太收入东西部四六分(百万美元)
.....................................................................................................6
图表 7:亚太地区啤酒消费量占比最高(2018 年)
...................................................................................................6
图表 8:全球啤酒消费量增长(亿升)
.....................................................................................................................6
图表 9:亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均 GDP
.............................................................................................7
图表 10:按价格类别划分的亚太啤酒市场消费量(亿升)
.........................................................................................7
图表 11:按价格类别划分的亚太啤酒市场价值(十亿美元)
......................................................................................7
图表 12:中国啤酒产量自 2014 年连续 5 年下行
...................................................................................................8
图表 13:中国高端及超高端类别消费量持续增长
..................................................................................................8
图表 14:中国各价格带啤酒消费量占比
...............................................................................................................9
图表 15:按全部消费量计中国啤酒市场份额(内 2013,外 2018)
.............................................................................9
图表 16:高端及超高端类别消费量中国市场份额(内 2013,外 2018)
.......................................................................9
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2019 年 08 月 26 日
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图表 17:澳洲啤酒市场规模及增速
................................................................................................................... 10
图表 18:澳洲啤酒市场份额(内 2013,外 2018)
................................................................................................. 10
图表 19:韩国啤酒市场规模及增速
................................................................................................................... 10
图表 20:韩国啤酒市场份额(内 2013,外 2018)
................................................................................................. 10
图表 21:印度啤酒市场规模及增速
................................................................................................................... 11
图表 22:印度啤酒市场份额(内 2013,外 2018)
................................................................................................. 11
图表 23:越南啤酒市场规模及增速
................................................................................................................... 11
图表 24:越南啤酒市场份额(内 2013,外 2018)
................................................................................................. 11
图表 25:青岛啤酒成本构成(2018 年)
................................................................................................................ 12
图表 26:啤酒不同销售渠道的占比
................................................................................................................... 12
图表 27:高端酒的不同环节利润空间(以 10 元/瓶为例)
....................................................................................... 13
图表 28:主流价格带酒的不同环节利润空间(以 5 元/瓶为例)
................................................................................ 13
图表 29:百威亚太的品牌组合
.......................................................................................................................... 14
图表 30:高端公司收入增速远高于整体收入增速
................................................................................................ 14
图表 31:核心品类的升级交易
.......................................................................................................................... 15
图表 32:百威英博品牌、品类的拓展
................................................................................................................ 15
图表 33:高端、超高端产品毛利率翻倍
............................................................................................................. 16
图表 34:高端化推动百威亚太吨酒价提升
.......................................................................................................... 16
图表 35:百威亚太毛利率提升
.......................................................................................................................... 16
图表 36:科罗娜海滩场合
................................................................................................................................ 17
图表 37:百威电音节
....................................................................................................................................... 17
图表 38:百威亚太销售费用水平较高
................................................................................................................ 17
图表 39:与产品定位相匹配的渠道优势
............................................................................................................. 18
图表 40:餐饮渠道啤酒高端化趋势明显
............................................................................................................. 18
图表 41:2017 年天猫啤酒市占率
..................................................................................................................... 18
图表 42:3G 资本削减成本、精英管理措施
........................................................................................................ 19
图表 43:收购 SAB Miller 后每年成本协同至少 14 亿美元
..................................................................................... 20
图表 44:百威亚太员工人数逐年减少
................................................................................................................ 20
图表 45:百威亚太费效比提升
.......................................................................................................................... 20
图表 46:百威英博与国产啤酒品牌吨酒价比较
................................................................................................... 21
图表 47:百威与国产啤酒品牌毛利率横向比较
................................................................................................... 21
图表 48:国内主要啤酒品牌吨酒价提升趋势(2018 年)
......................................................................................... 22
图表 49:国内啤酒企业历年吨酒价(元/吨)
......................................................................................................... 22
图表 50:国内啤酒企业历年吨酒价提升幅度(yoy)
............................................................................................... 22
图表 51:百威亚太 EBITDA margin 变化情况
...................................................................................................... 23
图表 52:百威亚太 EBITDA margin 横向比较
...................................................................................................... 23
图表 53:主要啤酒品牌 EBITDA margin 拆分
...................................................................................................... 23
图表 54:产能利用率水平比较(产量/设计产能)
................................................................................................... 24
图表 55:百威中国单厂产量高于国内平均水平
................................................................................................... 24
图表 56: 重啤资产减值、固定资产折旧占收入比下降(百万元)
............................................................................ 24
图表 57:重啤关厂后 EBITDA margin 回升
......................................................................................................... 24
图表 58:行业内可比公司估值比较(截至 2019/8/20)
........................................................................................... 25
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2019 年 08 月 26 日
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百威英博成长史
啤酒帝国的构建:从博浪到百威英博
百威英博成长史是一部收购兼并的历史。1999 年巴西的博浪啤酒通过兼并南极洲啤酒,
创办了美洲饮料。此时美洲饮料占领巴西国内啤酒市场 70%的份额,寻求国际化扩张。
2004 年 3 月,美洲饮料与英特布鲁合并,组成英博啤酒。通过换股,美洲饮料和英特布
鲁合并成一家新的啤酒公司英博。英博的年收入近 120 亿美元,业务遍布 140 个国家,
占全球啤酒市场 14%的份额。
2008 年 11 月,英博啤酒以 520 亿美元控股了安海斯-布希,创建了百威英博。
2015 年 11 月,百威英博对外宣布,以 697.8 亿英镑(约合 1055 亿美元)的对价收购
全球排名第二的南非米勒。2016 年 11 月 11 日,百威英博并购南非米勒的交易正式完
成交割。
图表 1:百威英博如何成长而来
时间
重要里程碑
备注
1989
加兰蒂亚买下博浪啤酒
代价 6000 万美元。
1999
博浪啤酒兼并南极洲啤酒,创办美洲饮料
美洲饮料占巴西市场 70%的份额。
2004
比利时英特布鲁收购美洲饮料,成立英博。3G 资本增持新公司股份,
最终控股英博。
英特布鲁拥有时代、贝克、福佳等品牌,
销量全球第三。
2008
英博收购安海斯-布希,薄睿拓担任新公司百威英博 CE0。
交易对价 520 亿美元。
2015
百威英博宣布收购全球第二大啤酒商南非 SABMiller
交易对价 1055 亿美元。
资料来源:《3G 资本帝国》,国盛证券研究所
这一系列的收购兼并之后,成就了当前的百威英博集团。2018 年百威英博旗下啤酒品牌
超过 500 个,在超过 150 个国家和地区销售啤酒。2018 百威英博啤酒销量为 567 亿升,
营收 546.2 亿美元,销量占全球市场份额超过 30%。
图表 2:百威英博全球业务布局(2018 年)
资料来源:百威英博年报,国盛证券研究所
百威英博在亚太
百威亚太包含 39 个国家和地区,中国、澳洲、韩国、印度及越南是主要市场。公司产
百威英博各地区啤酒销量占比 百威英博各地区销售收入占比
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