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“非典型”动荡再现

从宏观看资产价格

最近全球市场波动加剧，股市、债市、汇市、大宗均出现不同程度的动

荡。如何理解这些急剧变化？未来还将如何演变？我们在宏观层面，从

新古典框架的现金流贴现模型和凯恩斯的动物精神两个视角来探讨这些

错综复杂的现象。我们认为这些变化的根本原因仍然是疫情的演变以及

随之而来的政策应对之间的差异。疫情演变、外生冲击与内生波动、供

给与需求、实体与金融、海外与国内因素等等互相交织，市场面临错综

复杂的因素的影响。如果说

2020

年市场动荡是疫情爆发带来的“非典

型”动荡，那么

2021

年疫情消退期，全球市场的“非典型”动荡可能

重来。

从新古典框架的现金流贴现模型(discounted cash flow, DCF)来看，股市的

分子不确定性小、分母不确定性更大。

► 分子端，中外复苏大同小异，但结构有所差别。盈利今年全球大概

率共振复苏，但大同中有小异，主要经济体复苏步伐并非完全一致。

2021 年中国复苏接近尾声（其中服务业复苏接近尾声），而疫苗则

支撑美国经济内生性复苏、由此也可能继续拉动中国出口增长。

► 分母端，不确定性大。往前看，通胀上行风险和美国财政赤字扩张

将推动美债收益率继续上行，我们预计 4 季度美债收益率升至

1.6%-1.9%。虽然美联储近期对货币政策的表态仍然鸽派，市场可能

已经担心对美国潜在的经济过热，以及币政策提前结束宽松。

从新古典框架的现金流贴现模型来看，资产价格分子端（盈利）不确定

性较小而分母端（流动性）不确定性更大。今年全球大概率共振复苏，

但主要经济体复苏步伐并非完全一致。中国复苏进入下半场，而美国经

济内生性复苏开始上半场。疫苗落地和美国财政赤字扩张将推动美债收

益率继续上行，虽然美联储近期对货币政策的表态仍然鸽派，市场可能

担心美国潜在的经济过热，以及币政策提前结束宽松。对中国而言，信

用风险需要松货币对冲，但楼市局部过热风险以及油价带来的输入型通

胀制约货币宽松空间，增加分母端的不确定性。

从凯恩斯所说的动物精神来看，可能更要关注美国股市的动荡。动物精

神在资本市场里主要体现为杠杆模型，乐观者加杠杆，悲观者降杠杆，

资产价格的涨跌取决于悲观者与悲观者的相对占比。新古典和凯恩斯动

物精神两个框架互补，其中前者更聚焦中长期，后者则聚焦短期因素。

利率在两个模型中都发挥着重要作用，在杠杆模型里更重要，因为杠杆

对利率的波动更为敏感。结合新古典框架和凯恩斯所说的动物精神，经

济增长改善带动美国盈利上行，但是利率上行既从新古典框架的分母端

增加股价风险，也可能从杠杆调整角度给股价带来动荡。当前市场似乎

对疫苗效果充满期待，但假若全球疫苗效果不达预期，市场对经济基本

面的判断可能发生变化，也可能带来市场波动。

对中国市场而言，虚实收敛，货币政策大方向是“稳”字当头，相机抉

择，但从市场流动性来看，波动可能加大。在外围市场动荡的大背景下，

国内市场波动也可能随之加大。

分析员

张文朗

SAC 执证编号：S0080520080009

SFC CE Ref：BFE988

[email protected]om.cn

分析员

刘刚，CFA

SAC 执证编号：S0080512030003

SFC CE Ref：AVH867

k[email protected]m.cn

分析员

黄文静

SAC 执证编号：S0080520080004

Wenjing.Huang@cicc.com.cn

分析员

刘政宁

SAC 执证编号：S0080520080007

[email protected]om.cn

分析员

彭文生

SAC 执证编号：S0080520060001

SFC CE Ref：ARI892

[email protected]om.cn

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• 宏观经济 | 美国实际利率上升，影响或有限

(2021.02.21)

宏观经济研究

2021 年 2 月 26 日

中国宏观专题报告

中金公司研究部: 2021 年 2 月 26 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

两个视角看市场 .................................................................................................................................................................... 3

新古典视角：分子不确定性小 ............................................................................................................................................. 3

新古典视角：分母的不确定性大 ......................................................................................................................................... 7

凯恩斯：“动物精神”加大股市波动性 ................................................................................................................................ 9

中国市场跟随波动 .............................................................................................................................................................. 10

图表

图表 1: 中国步入下半场，美国步入上半场 .............................................................................................................................. 3

图表 2: 美国疫苗接种顺利推进 .................................................................................................................................................. 3

图表 3: 财政扩张激进 .................................................................................................................................................................. 4

图表 4: “外出经济”替代“宅经济” ...................................................................................................................................... 4

图表 5: 房地产、金融表现尤其亮眼 .......................................................................................................................................... 5

图表 6: 但地产金融的高增势头未必能持续 .............................................................................................................................. 5

图表 7: 地产金融高增势头未必能持续 ...................................................................................................................................... 5

图表 8: 住宿餐饮、租赁商务、其他服务业恢复缓慢 .............................................................................................................. 5

图表 9: 服务业前瞻指标自去年 11 月以来已开始回落 ............................................................................................................ 6

图表 10: 服务业同步指标去年 12 月同比亦回落 ...................................................................................................................... 6

图表 11: 海外复工稳步推进 ........................................................................................................................................................ 6

图表 12: 支撑中国资本品出口 .................................................................................................................................................... 6

图表 13: 油价上行 ........................................................................................................................................................................ 7

图表 14: 期限溢价推升美债利率 ................................................................................................................................................ 7

图表 15: 美国通胀率预测—基准情形 ........................................................................................................................................ 7

图表 16: 美国通胀率预测—风险情形 ........................................................................................................................................ 7

图表 17: 预计美债收益率继续上升 ............................................................................................................................................ 8

图表 18: 实际利率快速上升或反映对货币政策的担忧 ............................................................................................................ 8

图表 19: 劳动参与率下降、职位空缺率上升 ............................................................................................................................ 8

图表 20: 美股市场融资余额 vs. 隐含杠杆水平 ........................................................................................................................ 9

图表 21: 盈利收益率（E/P）将随之抬升：E 还是 P？ ........................................................................................................... 10

rQoNqOzQpOrRrOmPsNrNmN9P8QbRoMqQtRnMfQoOtRfQoMtN9PoMoMvPnMtPxNrQrO

中金公司研究部: 2021 年 2 月 26 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

两个视角看市场

最近全球市场波动加剧，股市、债市、汇市、大宗均出现不同程度的动荡。如何理解这

些急剧变化？未来还将如何演变？我们认为这些变化的根本原因仍然是疫情的演变以及

随之而来的政策应对之间的差异。

2020 年疫情爆发时期，全球市场一度出现很大动荡，2021 年随着疫苗上市，疫情或将逐

步消退，市场动荡似乎难免。传统的经济周期一般源于内生冲击，特征是需求引领供给。

宏观政策着力于需求管理，比如扩张性的货币政策和积极的财政政策以刺激需求。但疫

情是公共卫生危机，为典型的外生冲击。开始冲击供给，再传导至需求。除此之外，宏

观政策如何应对疫情也会对经济与资产价格产生不同的影响。外生冲击与内生波动、供

给与需求、实体与金融、海外与国内因素等等互相交织，叠加疫情演变的差异，市场面

临错综复杂的因素的影响。如果说 2020 年市场动荡是疫情爆发带来的“非典型”动荡，

那么 2021 年疫情消退期，全球市场的“非典型”动荡可能重来。

接下来，我们从宏观层面，从新古典框架的现金流贴现模型(discounted cash flow, DCF)，

和凯恩斯的动物精神(Animal Spirits)两个视角来探讨这些错综复杂的现象。这两个视角互

补而不是替代。以股市为例，在现金流贴现模型里，股票的定价取决于上市公司未来盈

利的折现。其中分子为盈利，主要反映经济增长；分母为贴现率，其变动则受经济增长

和通胀等多因素影响。凯恩斯提出的动物精神，在资本市场里主要体现为杠杆模型。我

们可以将投资者分为乐观者和悲观者两类：乐观者加杠杆，悲观者降杠杆，资产价格的

涨跌取决于悲观者与悲观者的相对占比。如果乐观者多，杠杆会增加，资产价格上升，

乐观者受益、悲观者受损；但杠杆提高到一定程度，悲观者转多、乐观者转少，拐点发

生、资产价格下跌，这时悲观者受益，乐观者受损。以上两个框架互补，其中 DCF 更聚

焦中长期，杠杆模型则聚焦短期因素。利率在两个模型中都发挥着重要作用，在杠杆模

型里更重要，因为杠杆对利率的波动更为敏感。

新古典视角：分子不确定性小

盈利：中外复苏同中有异

今年全球大概率共振复苏，但大同中有小异，主要经济体复苏步伐并非完全一致。疫情

管控决定了经济复苏的步伐。2020 年，中国疫情管控得力，率先出现内生性复苏，而美

国管控相对无力，政策支撑消费。今年中国复苏金融下半场（比如复苏没有到位的服务

业复苏总体上可能也接近尾声），而疫苗则支撑美国经济内生性复苏。

图表

中国步入下半场，美国步入上半场

图表

美国疫苗接种顺利推进

资料来源：

Haver

，中金公司研究部

资料来源：

Our world in data

，中金公司研究部

-15

-10

-5

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

中国GDP同比美国GDP同比

中金预测

0.6

3.2

4.2

4.7

4.9

5.2

6.7

14.2

15.1

22.2

50.6

52.7

72.6

0 10 20 30 40 50 60 70 80

墨西哥

印度

加拿大

法国

德国

意大利

西班牙

丹麦

巴林

美国

英国

阿联酋

塞舌尔

以色列

疫苗接种人数占总人口比例（截至2月15日）

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