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主题策略:非典型“抱团”-0708-中金公司-16页.pdf
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
非典型“抱团”
A 股机构投资者经常“抱团”持仓,本次可能略有不同
近期不少投资者从持仓“抱团”的角度来看待 A 股外资持股比例较高的
股票表现持续好于大盘的现象。我们认为仅从“抱团”表象看当前机构
持股较为集中的现象可能是不全面的。我们在下半年策略展望中分析了
A 股近三年来“少数股票的牛市,多数股票的熊市”现象,并在近期发
布的主题报告《中国 A 股的机构化和国际化:还是“散户”市场吗?》
中梳理 A 股投资者结构机构化与国际化的进展及影响,来分析机构持股
集中背后的原因。在本篇报告中我们继续阐述对此的理解:
(1) 本次被“抱团”的个股拉长时间轴来看多数也是 A 股长期表现
最好一批个股。我们将每次“抱团”持仓的个股编成指数(图 5),
从历史上 A 股的四次“抱团”来看,此前一度被集中持仓的“金
融地产”与“TMT”中多数个股短时表现更多是一时的市场情绪
驱动;长线来看,这部分被抱团的股票多数长线表现较为平庸。
而本次“抱团”的个股过去 15 年长线年化平均收益达到 29%,
是 A 股长期表现最好的一批个股。
(2) 从收益分解来看,与此前金融地产、TMT 等抱团产生短期收益、
估值扩张贡献较大比例不同,本次被外资集中持仓的个股近三
年相比大市的优异表现多数并非主要来自估值扩张的贡献。我
们编制的外资持股最大的 100 支 A 股当前前向估值水平与 2016
年年初基本相仿,并无大幅的估值扩张;市场其他股票表现相
对弱,主要是估值从高位收缩向正常水平回归、盈利偏弱导致。
(3) 目前外资集中持有的 100 支 A 股平均估值在近期的优异表现之
后再次接近高于均值一倍标准差的水平。这部分个股可能代表 A
股质地最好的一批公司、中长线表现可能继续优异,但当前估
值水平不再严重低估。我们也将这部分 A 股与全球同类的可比
公司进行了对比(图 8-图 10),行业估值虽有差异,但整体估值
接近全球同类公司、并无明显溢价,我们对这批质优公司的长
线展望仍持积极看法,短线则需要高度关注中期业绩上是否能
够符合或超预期。
(4) A 股投资者结构正在继续机构化与国际化的进程,对市场表现
及投资者行为产生重大影响。A 股本轮持股集中、部分与消费相
关个股长线表现优异,一方面与中国经济基本面结构转型、新
老分化有关,另一方面也与 A 股投资者结构近年持续机构化、
国际化有关。在韩国、台湾等地区的市场开放进程中,我们观
察到外资整体持股比例大幅上升、集中持有优质龙头、市场换
手率特别个人投资者换手率大幅下降等现象,目前 A 股也初步
出现类似特征。
我们中长线看好代表中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头个股,从
3-6 个月角度看也可以开始关注其他估值不高、股价近期表现相对落后、
具备股价催化剂的板块,包括农业、汽车及零部件、科技硬件等领域。
短线来看,我们需要高度关注中报期间这批被集中持股的优质个股的业
绩情况。中金 A 股及港股模拟组合分别在图表 27、28 中,供投资者参
考。
个股
分析员
王汉锋,CFA
SAC 执证编号:S0080513080002
SFC CE Ref:AND454
hanfeng.wang@cicc.com.cn
分析员
林英奇
SAC 执证编号:S0080517080006
SFC CE Ref:BGP853
yingqi.lin@cicc.com.cn
分析员
周昌杰
SAC 执证编号:S0080517080005
SFC CE Ref:BHD869
changjie.zhou@cicc.com.cn
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户”市场吗? (2019.07.02)
市场策略研究
2019 年 7 月 8 日
主题策略
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中金公司研究部: 2019 年 7 月 8 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
图表
图表 1: A 股机构投资者四次相对明显的集中持股(“抱团”)现象 ........................................................................................ 3
图表 2: A 股机构投资者四次相对明显的集中持股个股的长期表现对比:本次抱团的个股大部分在 A 股长期表现优异. 3
图表 3: 集中持仓金融地产、TMT 等个股获得短期优异表现,但估值扩张贡献比例较大 .................................................. 4
图表 4: 近年外资持股集中个股相比市场表现优异,但估值贡献并不是最主要的 ............................................................... 4
图表 5: A 股投资者结构估算(总市值) .................................................................................................................................... 5
图表 6: A 股投资者结构估算(自由流通市值) ........................................................................................................................ 5
图表 7: 计算机、轻工、农业等板块散户持股比例较高,而餐饮旅游、食品饮料、家电板块机构持股比例较高 ........... 6
图表 8: A 股消费、科技、医疗类龙头估值与全球可比标的整体估值的对比 ........................................................................ 6
图表 9: A 股各行类龙头估值与全球可比标的估值的对比(1) .............................................................................................. 7
图表 10: A 股各行类龙头估值与全球可比标的估值的对比(2) ............................................................................................ 8
图表 11: 2015 年底以来,大盘跑赢小盘的趋势已经持续了 3.5 年,为历史最长 ................................................................. 9
图表 12: 2016 年以来大小盘表现明显分化 ................................................................................................................................ 9
图表 13: 2016 年以来,大市值、低估值、高盈利性等价值类因子影响增强 ........................................................................ 9
图表 14: 外资重仓的 A 股明显跑赢市场 .................................................................................................................................... 9
图表 15: 中小市值股票相对于大盘股的估值溢价已降至历史最低 ........................................................................................ 9
图表 16: A 股中小市值股票换手率在 2017 年已降至历史最低 ................................................................................................ 9
图表 17: 2017 年来 A 股成交量集中度持续上升… ................................................................................................................... 10
图表 18: …A 股成交量集中度仍然低于港股 ............................................................................................................................. 10
图表 19: 韩国上个世纪 90 年代末开始个人投资者换手率明显下降 .................................................................................... 10
图表 20: 台湾上个世纪 90 年代末开始个人投资者换手率明显下降 .................................................................................... 10
图表 21: MSCI 指数 100%纳入韩国股票后,与美国股市的相关性明显提升 ........................................................................ 10
图表 22: MSCI 指数 100%纳入中国台湾股票后,与美国股市的相关性明显提升 ................................................................ 10
图表 23: 韩国案例:随着外国投资者增持,三星股价持续跑赢大盘 .................................................................................. 11
图表 24: 台湾案例:随着外国投资者增持,台积电股价持续跑赢大盘 .............................................................................. 11
图表 25: 全球主要市场 2009 年以来日度市场表现相关性:A 股与其它主要国际市场相关性较低 ................................. 11
图表 26: 外资持股比例最高的 A 股 .......................................................................................................................................... 12
图表 27: 中金策略 A 股模拟组合 .............................................................................................................................................. 13
图表 28: 中金策略海外中资股模拟组合 .................................................................................................................................. 13
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中金公司研究部: 2019 年 7 月 8 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
3
A 股投资者经常“抱团”,本轮略有不一样
图表
1: A
股机构投资者四次相对明显的集中持股(“抱团”)现象
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
图表
2: A
股机构投资者四次相对明显的集中持股个股的长期表现对比:本次抱团的个股
大部分在
A
股长期表现优异
资料来源:万得资讯,
FactSet
,中金公司研究部
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
Mar-03
Aug-03
Jan-04
Jun-04
Nov-04
Apr-05
Sep-05
Feb-06
Jul-06
Dec-06
May-07
Oct-07
Mar-08
Aug-08
Jan-09
Jun-09
Nov-09
Apr-10
Sep-10
Feb-11
Jul-11
Dec-11
May-12
Oct-12
Mar-13
Aug-13
Jan-14
Jun-14
Nov-14
Apr-15
Sep-15
Feb-16
Jul-16
Dec-16
May-17
Oct-17
Mar-18
Aug-18
Jan-19
主动偏股型基金仓位
大消费
TMT
金融
第一次抱团金融
第二次抱团消费
第三次抱团TMT
第四次抱团消费
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
A股基金重仓股长期表现比较
第一次抱团(2006.12-2010.09):金融等权重指数
第二次抱团(2011.09-2014.03):消费等权重指数
第三次抱团(2014.06-2016.12):TMT等权重指数
第四次抱团(2017.03-2019.03):消费等权重指数
沪深300
2004/12/31=1000
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中金公司研究部: 2019 年 7 月 8 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
4
图表
3:
集中持仓金融地产、
TMT
等个股获得短期优异表现,但估值扩张贡献比例较大
资料来源:万得资讯,
FactSet
,中金公司研究部
图表
4:
近年外资持股集中个股相比市场表现优异,但估值贡献并不是最主要的
资料来源:万得资讯,
FactSet
,中金公司研究部
0
10
20
30
40
50
前向市盈率
09年以来均值
+1 std. -1x std.
19.9
+1 std. : 20.5
-1 std. : 13.3
Avg. : 16.9
外资持股比例前100消费、医药、科技A股前向市盈率
(x)
0
1
2
3
4
5
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8
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前向市净率
09年以来均值
+1 std. -1x std.
3.9
+1 std. : 4.1
-1 std. : 2.7
Avg. : 3.4
外资持股比例前100消费、医药、科技A股前向市净率
(x)
0
10
20
30
40
50
60
70
A股基金重仓股前向12个月市盈率
第一次抱团(2006.12-2010.09):金融等权重指数
第二次抱团(2011.09-2014.03):消费等权重指数
第三次抱团(2014.06-2016.12):TMT等权重指数
第四次抱团(2017.03-2019.03):消费等权重指数
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