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通信行业:科技公司估值方法论-0412-海通证券-26页.pdf
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[Table_MainInfo]
行业研究/信息设备/通信设备 证券研究报告
行业专题报告
2019 年 04 月 12 日
[Table_InvestInfo]
投资评级
优于大市
维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
资料来源:海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo]
《【海通通信一周谈】中兴通讯 Q1 季报
预告大增,引领通信板块季报小阳春》
2019.04.01
《通信行业可转债发行公司梳理》
2019.04.04
《【海通通信一周谈】国内运营商 2019
年投资整体回升,继续关注 5G 产业链核
心企业》2019.03.25
[Table_AuthorInfo]
分析师:朱劲松
Tel:(010)50949926
Email:zjs10213@htsec.com
证书:S0850515060002
分析师:张峥青
Tel:(021)23219383
Email:zzq11650@htsec.com
证书:S0850518090002
通信行业科技公司估值方法论
[Table_Summary]
投资要点:
重资产型公司的估值。重资产运营企业通常在建厂房、购设备、购原材料等方面
投入大量资金,通过规模经济获取效益。此类型公司不同阶段常混合采用 P/S、
EV/EBITDA、P/E、DCF 法进行估值。以亚马逊和中国移动为案例:亚马逊在其
快速扩张发展的初期和成长期,考虑到大量的并购和成本投入,公司负债折旧高,
现金流和净利润较少,常常前期使用 P/S 估值法、中后期使用 EV/EBITDA 法进
行估值;在其完全成熟期,根据稳定的业绩或者不同种类的业务拆分使用 P/E、
SOTP(分部)估值更加合理。中国移动凭借大体量的经济规模、高占比的市场
份额以及成熟的运营模式,能够在一定程度上摆脱行业周期等因素的影响,实现
稳步增长,可以采用 P/E、P/B 估值法进行估值,同时在做全球性的同行业类比
时,也会兼顾不同地域运营商的发展阶段差异性,采用 EV/EBITDA 估值。
轻资产型公司的估值。轻资产型公司与重资产型公司相对应,重科技研发投入,
以尽可能少的固定资产投入获得高营收和高毛利。根据公司的不同发展阶段,常
采用 PEG、P/E、以及 P/S(EV/Revenue)和 PCF(市值/自由现金流)等方
法。以思科为案例:1995-2000 年思科传统通信设备业务蓬勃发展至巅峰时期,
可以较多关注其 P/E 与 P/B 指标,并参考 PEG 法对其进行估值。在公司业务进
入稳定期后,P/E、EV/EBIDTA、P/S 都有较强的适用性。业务转型期,市场更
加关注传统业务与新业务的营收情况,可以采用 EV/S(或 P/S)估值;也可对
不同业务采用 SOTP 分部估算加总。而新业务渐入佳境后,思科转变为软件驱动
的供应商,FCF 重要性相对增强,可采用 PCF 方法对其进行估值。
互联网特性的 SAAS 类企业估值。SAAS 类企业发展初期营收、客户数量等增
长较快,但盈利滞后,PEG、P/E 类估值指标无法合理估值,基于营收、现金流、
客户数据等先行指标的 P/S、EV/Revenue、LTV/CAC(客户终身价值/客户获得
成本)估值体系更能反映企业的未来发展潜力,续费率、获客成本、渗透率等运
营指标也是企业未来盈利潜力的重要参照。以 Twilio 为案例:由于公司未实现盈
利,但营收增长较快,可以采用 EV/Revenue 对其进行估值。作为 CPAAS(通
信平台服务)企业,Twilio 自身也非常重视反映客户数量、粘性和营收贡献的相
关运营指标,如活跃客户账户数、基本收入和基于同组客户收入的净扩张率等。
虽然市场因 Twilio 大客户营收占比较高,而对基本收入指标作为营收稳定性的合
理性存在质疑,但综合营收、现金流、客户数据等指标,仍然可以对公司价值进
行合理度量。
风险提示。基于利润及营收指标的估值方法需关注可比公司的市场估值波动,若
市场出现大幅振动,可能导致估值不准。参考客户指标的 SAAS 类企业,需考虑
客户指标对于公司收入及盈利的前瞻性意义,若客户使用无法顺利转化为营收或
利润,或导致公司估值不准。案例使用具备一定局限性,无法涵盖各特定情况。
2456.24
2983.83
3511.41
4039.00
4566.58
5094.17
2018!/4 2018!/7 2018!/10 2019!/1
通信设备 海通综指
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行业研究〃通信设备行业
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2
目 录
1. 通信行业重资产型公司估值:亚马逊&中国移动 ....................................................... 6
1.1 亚马逊估值案例 ............................................................................................... 6
1.1.1 零售业务初期至成长期(1995-2005 年)&云计算业务初期至成长期前期
(2006-2014 年) .............................................................................................. 7
1.1.2 在云计算成长中后期(2014 年后)&零售产业稳定成熟期(2015 年后)
9
1.1.3 小结 ....................................................................................................... 10
1.2 中国移动估值案例 ......................................................................................... 11
1.2.1 公司发展介绍 ....................................................................................... 11
1.2.2 公司估值方法 ....................................................................................... 12
1.2.3 小结...................................................................................................... 14
2. 轻资产高研发投入型科技企业估值:思科 ............................................................... 14
2.1 传统硬件业务快速发展期(2001 年前) ....................................................... 14
2.2 硬件业务平稳发展期(2001-2011 年) ......................................................... 15
2.3 由通信设备商到 IT 服务商转型期(2011 年后) ........................................... 16
2.3.1 转型初期(2011-2015 年) ..................................................................... 16
2.3.2 转型中后期(2015 年后) ....................................................................... 17
2.4 小结 ............................................................................................................... 18
3. 带有互联网特性的 SAAS 类企业估值:Twilio ......................................................... 18
3.1 公司发展介绍 ................................................................................................. 18
3.2 公司估值方法 ................................................................................................. 20
3.3 小结 ............................................................................................................... 22
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行业研究〃通信设备行业
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图目录
图 1 2013-2018 年云计算行业非流动资产占比情况 ................................................... 6
图 2 2016-2017 年美国云计算厂商企业级公有云采用率 ............................................ 6
图 3 亚马逊发展阶段梳理 ........................................................................................... 7
图 4 2005-2018 年亚马逊营收净利润情况(人民币) ............................................... 8
图 5 2005-2018 亚马逊 EPS 及每股经营现金流情况(人民币) ............................... 8
图 6 2006-2018 年亚马逊 P/S(TTM)与市值走势 ................................................... 9
图 7 2005-2018 亚马逊营业收入、EBITDA 及 EBIT(人民币) ................................ 9
图 8 2005-2018 年亚马逊部分财务比率情况 .............................................................. 9
图 9 2006-2018 年亚马逊 EV/EBITDA 与市值走势 .................................................. 10
图 10 2017-2018 年亚马逊营业收入细分情况 ............................................................ 10
图 11 2018 年亚马逊不同业务营收占比 ..................................................................... 10
图 12 2013-2018 年电信运营商非流动资产占比情况 ................................................. 11
图 13 2018 年国内三大电信运营商市场份额 .............................................................. 11
图 14 2010-2017 年国内运营商收入增长情况 ............................................................ 12
图 15 2010-2017 年国内主营商资本开支/收入情况.................................................... 12
图 16 2005-2017 年三大运营商资本开支情况 ............................................................ 12
图 17 2005-2018 年中国移动营收情况 ....................................................................... 12
图 18 2005-2017 年中国移动营收增速与运营商资本开支增速 .................................. 12
图 19 2005-2017 年中国移动营收与三大运营商资本开支周期情况 ........................... 13
图 20 2006-2018 年中国移动市值与 P/E(TTM)区间 .............................................. 13
图 21 2006-2018 年中国移动市值与 P/B(MRQ)区间 ............................................. 13
图 22 FY1988-FY2018 思科营业收入及增速 ............................................................. 15
图 23 FY1988-FY2018 思科 EBITDA 及 EBITDA 率 .................................................. 15
图 24 FY1988-FY2018 思科毛利润及毛利率 ............................................................. 15
图 25 FY1988-FY2018 思科净利润及净利率 ............................................................. 15
图 26 FY1988-FY2018 思科资本支出(亿美元) ...................................................... 16
图 27 FY2003-FY2018 思科研发支出及其营收占比................................................... 16
图 28 FY1990-FY2018 思科市盈率(P/E,倍) ........................................................ 16
图 29 FY1990-FY2018 思科企业价值倍数(EV/EBITDA,倍) ................................ 16
图 30 FY1990-FY2018 思科企业价值(EV,亿美元) .............................................. 16
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行业研究〃通信设备行业
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图 31 FY1990-FY2018 思科股价(美元,前复权)................................................... 16
图 32 思科转型后的产品与服务范围 .......................................................................... 17
图 33 FY1990-FY2018 思科市销率(P/S,倍) ........................................................ 17
图 34 FY1990-FY2018 思科公司价值销售比(EV/S,倍) ....................................... 17
图 35 FY1988-FY2018 思科自由现金流量(FCF,亿美元) .................................... 18
图 36 FY1990-FY2018 思科市现率(PCF) ............................................................. 18
图 37 Flex 解决方案界面 ............................................................................................ 19
图 38 FY2013-FY2018Twilio 毛利润及毛利率 ............................................................ 20
图 39 2013-2018 年 SAAS 类代表企业毛利率水平 .................................................... 20
图 40 FY2013-FY2018 Twilio EBITDA 及 EBITDA 率 ................................................ 20
图 41 FY2013-FY2018 Twilio 自由现金流量(FCF,百万美元) .............................. 20
图 42 FY2013-FY2018 Twilio 营业收入及增速 ........................................................... 20
图 43 FY2016-FY2020 Twilio EV/Revenue 及预测 .................................................... 20
图 44 2017 年全球 IT 支出(3.5 万亿美元)类型占比 ............................................... 21
图 45 2017-2022 年 CPAAS 市场规模(十亿美元)和增速预测................................ 21
图 46 FY2014-FY2018 Twilio 活跃账户数量及基于美元(同组用户收入)的净扩
张率 21
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行业研究〃通信设备行业
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表目录
表 1 2017-2018 年通讯行业重资产公司情况(人民币亿元) .................................... 6
表 2 2017-2018 年云计算行业公司情况(人民币亿元) ............................................ 6
表 3 2009-2018 年亚马逊交易标的统计 ..................................................................... 8
表 4 2017-2018 年全球电信运营商公司情况(人民币亿元) .................................. 11
表 5 全球电信运营商估值情况及相关财务数据情况 ................................................. 14
表 6 Twilio 通信平台关键要素 ................................................................................... 19
表 7 Twilio 关注的运营指标 ...................................................................................... 21
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