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房地产行业中期策略:激活新红利,适应新常态-0513-华泰证券-58页.pdf
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证券研究报告
行业研究/中期策略
2019 年05 月13 日
房地产 增持(维持)
陈慎 执业证书编号:S0570519010002
研究员 chenshen@htsc.com
韩笑 执业证书编号:S0570518010002
研究员 hanxiao012792@htsc.com
林正衡 021-28972087
联系人 linzhengheng@htsc.com
1《房地产: 结转兼具规模质量,杠杆向下销
售向上》2019.05
2《房地产: 4 月销售热度延续,优质二线成
长弹性依旧》2019.05
3《金地集团(600383,买入): 一二线广积粮,
稳步迈向新高度》2019.04
资料来源:Wind
激活新红利,适应新常态
房地产行业 2019 年中期策略
策略:激活新红利,适应新常态
2019 开年以来房地产行业流动性、基本面和政策结构性改善方兴未艾。我
们认为中短期内,房地产行业政策环境是松紧并举的新常态,“一城一策”
环境下行业预计能保持平稳发展,未来长期有望受益于户籍制度改革带来的
新一轮人口红利。我们依然看好优质房企的成长空间,继续看好具备成长能
力以及布局优势的地产股估值修复。继续推荐:1、受益于长期发展以及核
心城市发展的龙头房企和二手房经纪龙头(万科 A、我爱我家等);2、具备
成长弹性的企业(华发股份、新城控股、中南建设等);3、低估值高分红的
企业(华侨城 A、荣盛发展等);4、受益于未来公募 REITs 推进的企业等。
从“二元”迈向“自由”——我国户籍制度的历史变迁
我国现行户籍管理制度整体上经历了“自由迁徙”—“二元格局”—“城
乡破冰”—“城市放活”4 大阶段。我们认为户籍制度改革的方向预期沿
着优化人才落户筛选条件,建立户随人走的灵活机制,均等化公共福利,
加速城乡要素流转等方向深入推进,且由中小城镇逐渐向更高层级城市迈
进。我国人口红利逐步减少,但是户籍制度改革有望激活新一轮红利,一
方面促进城镇化率加速提升,另一方面都市圈大时代来临,短期内二线城
市受益于落户政策放开带来的购买力支撑,而长远来看,都市圈的建设将
为更多核心城市周边的二三线城市区域房地产市场带来机遇。
行业:成交结构性复苏,投资高位中前行
全国房地产市场年初以来有所回落,但核心一二线城市的一二手房市场在
经历了调整之后迎来小阳春,修复的动力主要来自于集中推货叠加去化回
暖,刚性需求占比逐步提升。在重点城市预期改善下,2019 年以来土地市
场也逐步走出低迷,其中尤其二线城市土地市场最为突出。但随着棚改规
模以及货币化率的双降,我们认为棚改对于三四线城市去库存的作用将会
大幅萎缩,继续维持 2019 年全国房地产销售面积负增长的观点。而由于
棚改和土地购置的贡献降低,房地产投资增速预计会逐步回落。
政策:适应松紧并举新常态
我们认为“一城一策”核心在于平稳房地产行业周期、在于防止大起大落、
在于稳定房价,而非打压房价,对于市场较差的低能级城市进行“托底”,
让人口流动更加符合市场规律,同时对潜在过火的高能级城市进行预期管
理,是政府稳定房地产市场的核心思路。房地产税目前仍处于制定阶段,
未来需要关注税收法定进程。
企业:成长步伐未停止,转型创新在路上
TOP10 房企年报显示,龙头对 2019 年的市场保持审慎乐观,重视回款、
规模和利润共生,重视杠杆安全,拿地强调审慎和聚焦,围绕产业链深耕
多元化。我们跟踪的规模房企 2019 年前瞻销售增速 16%,二线房企增长
预期更足,集中度提升之路有望延展。2018Q4 以来随着流动性改善和去
杠杆趋缓,行业融资规模扩张、信用利差收窄,中型房企更为受益。融资
阶段性改善也在助推优质房企在拿地方面抢跑,部分房企展现良好节奏感,
同时加大二线城市布局。房企转型在于大金融和服务链两大方向,其中
REITs 有望加速发展,物业管理证券化提速推进。
风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性,行业基本面
下行风险,部分房企经营风险。
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正文目录
从“二元”迈向“自由”——我国户籍制度的历史变迁 ............................................................. 6
当前我国的户籍制度是如何形成的? ........................................................................ 6
自由迁徙:保证安心从事生产建设 .................................................................... 6
二元格局:集中优势资源发展重工业 ................................................................ 7
城乡破冰:中小城镇改革先行 ........................................................................... 7
城市放活:确立新型户籍制度改革目标 ............................................................. 7
我国户籍制度改革未来趋势——有序引导,逐步开放 ............................................. 10
破壁人户分离,搭建户随人走的灵活机制 ....................................................... 12
平衡户籍附加利益,推动公共服务“均等化” ..................................................... 12
推动城乡二元制度改革,加速人口自由流动 .................................................... 13
都市圈内实现通迁,户籍互通互认 .................................................................. 13
户籍制度改革有望激活我国新一轮人口红利 ........................................................... 13
我国城镇化率仍存在较大提升空间 .................................................................. 13
迎接都市圈大时代的来临 ................................................................................. 15
行业:成交结构性复苏,投资高位中前行 ....................................................................... 17
需求市场:刚需预期改善,需求结构性复苏 ........................................................... 17
新房销售:各能级城市表现分化,一、二线城市如期改善 .............................. 17
年初以来成交修复的动力主要来自于集中推货叠加去化回暖 .......................... 18
成交结构:一线城市刚需为主,二线城市改善型需求发力 .............................. 20
二手房成交:调整充分的核心城市先于市场回暖 ............................................ 20
按揭利率拐点回落,首付边际改善利好刚需 .................................................... 21
投资:开发投资维持高位,土地投资结构性分化 .................................................... 23
库存:一二线城市库存有所回落,三四线城市持续回升 ................................. 23
土地市场:二线城市土地成交复苏明显 ........................................................... 23
年初地产开发投资超预期,预计下半年逐步回落 ............................................ 25
棚改开工规模大幅下降,未来三四线城市需求投资皆将承压 .......................... 26
政策:适应松紧并举新常态 ............................................................................................ 29
“一城一策”成为房地产调控主基调,核心在于稳定,而非打压 ........................ 29
房地产税告一段落,未来关注税收法定进程 .................................................... 31
长效机制:土供结构改革深化,多层次供应主体加速形成 .............................. 32
企业:成长步伐未停止,转型创新在路上 ....................................................................... 36
战略:审慎乐观,规模和利润共生 .......................................................................... 36
成长:2019 年目标增长不变,二线房企增长预期更足 ........................................... 39
融资:信用利差改善,中型房企更为受益 ............................................................... 41
拿地:融资阶段性改善助推优质房企抢跑,体现良好节奏感 .................................. 43
转型:REITs 有望加速发展,物业管理加速证券化 ................................................. 45
REITs:正本清源,元年开启 ........................................................................... 45
物业管理:加速证券化,发展前景广阔 ........................................................... 48
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行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 13 日
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策略:激活新红利,适应新常态 ..................................................................................... 50
政策:松紧并举是行业新常态 ................................................................................. 50
估值:龙头滞涨,估值优势重新显现 ...................................................................... 50
仓位:机构配置地产股仓位有所降低 ...................................................................... 52
投资建议 .................................................................................................................. 53
受益于长期发展以及核心城市发展的龙头房企和二手房经纪龙头:万科 A、我爱
我家 ................................................................................................................. 53
具备成长弹性的企业:华发股份、新城控股、中南建设 ................................. 54
低估值高分红的企业:华侨城 A、荣盛发展 .................................................... 55
受益于未来公募 REITs 推进的公司 ................................................................. 56
图表目录
图表 1: 1949-2018 年我国城镇化率(单位:%) ......................................................... 6
图表 2: 2018 年及 2019 年新型城镇化建设政策对比 ..................................................... 8
图表 3: 新中国成立以来我国户籍制度汇总 .................................................................... 9
图表 4: 我国户籍制度改革趋势及路径设想 .................................................................. 10
图表 5: 全国各地人才引进政策汇总 ............................................................................. 11
图表 6: 中国与发达国家城镇化率对比(单位:%) .................................................... 14
图表 7: 中国与发达国家非农业就业人口占总就业人口比重(单位:%) ................... 14
图表 8: 中国与发达国家第一大城市人口占城市总人口比重(单位:%) ................... 15
图表 9: 中国与发达国家人口超过 100 万的城市群人口占总人口比重(单位:%) .... 15
图表 10: 中国四大城市群、美国三大城市带和日本三大都市圈 ................................... 16
图表 11: 全国商品房销售面积累计值 ........................................................................... 17
图表 12: 全国商品房销售金额累计值 ........................................................................... 17
图表 13: 43 城新房成交面积当月同比 ......................................................................... 17
图表 14: 各能级城市新房销售面积当月同比 ................................................................ 17
图表 15: 43 城新房成交面积累计同比 ......................................................................... 18
图表 16: 16 城二手房成交面积当月同比 ...................................................................... 18
图表 17: 一线城市 2018 年和 2019 年 Q1 新房成交面积同比...................................... 18
图表 18: 部分二线城市 2018 年和 2019 年 Q1 新房成交面积同比 .............................. 18
图表 19: 部分三、四线城市 2018 年和 2019 年 Q1 新房成交面积同比 ....................... 18
图表 20: 16 城批准上市面积(单位:万平) ............................................................... 19
图表 21: 16 城批准上市套数(单位:套) .................................................................. 19
图表 22: 16 城批售比(面积单位:万平) .................................................................. 19
图表 23: 10 城开盘去化率 ............................................................................................ 20
图表 24: 一线城市成交户型结构 .................................................................................. 20
图表 25: 二线城市成交户型结构 .................................................................................. 20
图表 26: 16 城二手房成交面积(当月同比) ............................................................... 21
图表 27: 16 城二手房成交面积(累计同比) ............................................................... 21
图表 28: 重点城市二手房热力图 .................................................................................. 21
图表 29: 首套房和二套房平均房贷利率(单位:%) .................................................. 22
图表 30: 2019 年 3 月样本银行首套房首付比例占比 ................................................... 22
图表 31: 2019 年 3 月样本银行二套房首付比例占比 ................................................... 22
图表 32: 新增居民户中长期贷款规模及同比 ................................................................ 22
图表 33: 新增居民户中长期贷款占比 ........................................................................... 22
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行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 13 日
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图表 34: 80 城整体可售面积 ........................................................................................ 23
图表 35: 一线 4 城可售面积 ......................................................................................... 23
图表 36: 二线 27 城可售面积 ....................................................................................... 23
图表 37: 三线 49 城可售面积 ....................................................................................... 23
图表 38: 百城住宅类土地成交建面 .............................................................................. 24
图表 39: 一线城市住宅类土地成交建面 ....................................................................... 24
图表 40: 二线城市住宅类土地成交建面 ....................................................................... 24
图表 41: 三线城市住宅类土地成交建面 ....................................................................... 24
图表 42: 百城住宅类土地成交溢价率 ........................................................................... 24
图表 43: 2019 年 4 月成交土地总价排行榜 .................................................................. 25
图表 44: 2019 年 4 月成交土地单价排行榜 .................................................................. 25
图表 45: 热点二线城市 4 月重点地块详细信息 ............................................................ 25
图表 46: 全国房地产开发投资增速 .............................................................................. 26
图表 47: 全国房地产施工投资增速 .............................................................................. 26
图表 48: 全国房地产开发投资细分项占比.................................................................... 26
图表 49: 全国土地购置费增速 ...................................................................................... 26
图表 50: 近三年各省份棚户区改造计划 ....................................................................... 27
图表 51: 近三年棚户区改造计划开工与实际开工 ......................................................... 27
图表 52: 财政部保障性安居工程专项资金预算 ............................................................ 27
图表 53: PSL 当月新增规模(亿元) .......................................................................... 28
图表 54: PSL 累计新增规模(亿元) .......................................................................... 28
图表 55: 2018 年底以来全国及地方层面收紧政策不完全统计 ..................................... 29
图表 56: 2018 年底以来地方层面放松政策不完全统计 ................................................ 30
图表 57: 2019 年以来部分省份/城市“一城一策”相关表述 ............................................ 31
图表 58: 2019 年房地产税相关内容 ............................................................................. 32
图表 59: 2015 年以来关于住房租赁的主要政策、会议 ................................................ 33
图表 60: 北京、上海以及加快发展住房租赁市场的试点城市最新租赁住房供应计划 .. 34
图表 61: 2018 年以来共有产权试点范围持续扩大 ....................................................... 35
图表 62: TOP10 房企战略整理 .................................................................................... 37
图表 63: 部分房企 2018 年至今销售情况及 2019 年销售目标完成度 .......................... 40
图表 64: 百强房企销售金额增速 .................................................................................. 41
图表 65: 百强房企分梯队销售金额增速 ....................................................................... 41
图表 66: 房企销售金额市占率 ...................................................................................... 41
图表 67: 房企销售面积市占率 ...................................................................................... 41
图表 68: 房企境内债/境外债发行规模 .......................................................................... 42
图表 69: 85 家典型房企融资总额和同比增速 ............................................................... 42
图表 70: 房企融资集中度 ............................................................................................. 42
图表 71: 民营房企境内债/境外债票面利率................................................................... 42
图表 72: 房地产行业信用利差 ...................................................................................... 43
图表 73: 房地产行业信用等级利差 .............................................................................. 43
图表 74: 总体房企净负债率 ......................................................................................... 43
图表 75: 龙头/中型/小型房企净负债率 ......................................................................... 43
图表 76: 总体房企短债覆盖率 ...................................................................................... 43
图表 77: 龙头/中型/小型房企短债覆盖率 ..................................................................... 43
图表 78: TOP30 房企拿地节奏(单位:亿元) ........................................................... 44
图表 79: 阳光城拿地节奏 ............................................................................................. 44
图表 80: 旭辉集团拿地节奏 ......................................................................................... 44
图表 81: 金地集团拿地节奏 ......................................................................................... 44
图表 82: 中南建设拿地节奏 ......................................................................................... 44
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行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 13 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
图表 83: 2019 年 1-4 月 TOP20 房企拿地能级情况(招拍挂口径) .............................. 45
图表 84: 主要国家或地区 REITs 数量和市值(截至 2019 年 3 月末) ........................ 46
图表 85: 主要国家和地区 REITs 四大核心特点 ............................................................ 46
图表 86: 截至 2018 年末,我国类 REITs 累计规模达 903 亿元 ................................... 47
图表 87: 截至 2018 年末,我国类 REITs 底层资产类型以商办物业为主 ..................... 47
图表 88: 类 REITs 与标准化公募 REITs 区别 ............................................................... 47
图表 89: 2018 年以来公募 REITs 推进加速 ................................................................. 48
图表 90: 三种可能路径对比 ......................................................................................... 48
图表 91: 百强物业公司管理面积均值及同比增速 ......................................................... 49
图表 92: 十强和百强物业公司市占率 ........................................................................... 49
图表 93: 我国物业公司上市情况(数据截至 2019 年 5 月 10 日,PE 为 Wind 一致预期)
........................................................................................................................................ 49
图表 94: 2017 年以来中共中央政治局会议房地产相关表述 ........................................ 50
图表 95: 申万板块绝对收益(2019 年 1 月 1 日-5 月 10 日) ..................................... 51
图表 96: 重点地产股绝对收益(2019 年 1 月 1 日-5 月 10 日) .................................. 51
图表 97: 重点房企估值表(截至 2019 年 5 月 10 日) ................................................ 52
图表 98: 2019 年一季度房地产板块持仓总市值及占比 ................................................ 52
图表 99: 2019 年一季度持仓地产股数量变动情况 ....................................................... 53
图表 100: 万科 A 销售金额和同比增速 ........................................................................ 53
图表 101: 2018 年末万科 A 未竣工建面城市能级分布 ................................................. 53
图表 102: 北京我爱我家(我爱我家子公司)各业务营收占比..................................... 54
图表 103: 我爱我家门店数量 ....................................................................................... 54
图表 104: 华发股份销售金额和同比增速 ..................................................................... 54
图表 105: 2018 年末华发股份合计土储计容建面城市分布 .......................................... 54
图表 106: 新城控股销售金额和同比增速 ..................................................................... 55
图表 107: 新城控股拿地总价和同比增速 ..................................................................... 55
图表 108: 中南建设销售金额和同比增速 ..................................................................... 55
图表 109: 中南建设拿地总价和同比增速 ..................................................................... 55
图表 110: 华侨城归母净利润和同比增速 ..................................................................... 56
图表 111: 2018 年末各区域土地储备及在建项目计容建面占比 ................................... 56
图表 112: 荣盛发展销售金额和同比增速 ..................................................................... 56
图表 113: 2018 年末荣盛发展土地储备区域分布 ......................................................... 56
图表 114: 关注公募 REITs 推进带来的 A 股投资机会 .................................................. 57
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