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轻工制造行业中期策略:精选稳健增长和景气改善品种-0513-华泰证券-55页.pdf
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证券研究报告
行业研究/中期策略
2019 年05 月13 日
轻工制造 增持(维持)
陈羽锋 执业证书编号:S0570513090004
研究员 025-83387511
chenyufeng@htsc.com
倪娇娇 执业证书编号:S0570517110005
研究员 nijiaojiao@htsc.com
周鑫
联系人 zhou.xin@htsc.com
1《轻工制造: 家居结构性分化,包装景气延
续》2019.05
2《欧派家居(603833,增持): 渠道+品类布局
显成效,业绩超预期》2019.04
3《合兴包装(002228,买入): 营收稳健增长,
业绩略超预期》2019.04
资料来源:Wind
精选稳健增长和景气改善品种
轻工行业 2019 年中期策略
投资建议:精选稳健增长和景气改善品种
包装板块受益原材料价格中枢下移的盈利弹性,重点推荐合兴包装、裕同
科技;烟标受益烟草产销复苏,新型烟草业务有望提振板块估值,推荐劲
嘉股份,关注集友股份。持续看好内生增长稳健且受益政府阳光招标的文
娱龙头,重点推荐晨光文具,关注齐心集团;以及受益浆价下行的生活用
纸企业中顺洁柔。家居板块两条主线选股,竣工交付+精装修主线重点推荐
帝欧家居,关注江山欧派、蒙娜丽莎;地产存量阶段的优质龙头主线,重
点推荐欧派家居、尚品宅配、顾家家居。造纸供需格局走弱,盈利中枢下
移压制板块估值,配置角度可选择资产负债表强劲的太阳纸业、山鹰纸业。
包装:盈利弹性有望释放,新业务提振估值
纸包装方面,供给侧改革及环保趋严倒逼中小产能退出,订单逐步向头部
企业集中,为龙头企业业务量提供支撑;主要原材料箱板瓦楞纸价格中枢
下行,盈利弹性有望持续释放。金属包装龙头并购加速行业整合,有助于
提升龙头议价能力,长期竞争格局向好;短期看,马口铁及铝材价格下行,
利好企业盈利修复。烟草包装方面,烟草行业库存降至历史低位,2019 年
Q1 卷烟产量增速同比显著回升,产销回暖有望支撑烟标需求;同时,IQOS
获批在美上市销售有望对全球新型烟草产业带来催化,若后续国内政策放
开,与中烟公司合作关系紧密、具备烟具制造能力的企业有望最先受益。
家居:竣工交付有望支撑 2H19 需求,竞争加剧利润率承压
从地产销售到竣工交付的时间推演,2019 年将是地产竣工交付的大年,结
构性看房地产精装修交付比例稳步提升,工程渠道业务有望成为 2019 年
最为受益的地产后周期板块。家居零售方面,地产销售出现结构性分化,
我们预计全年地产销售面积仍有小个位数下滑;卖场客流下滑叠加行业竞
争加剧,家居企业加大终端营销力度,18Q4/19Q1 销售费用率同比显著上
行。存量博弈阶段,家居企业向上下两端延伸拓展流量获取边界,一方面,
定制企业紧抓精装房放量趋势,加大与房企合作力度;此外,通过设立整
装团队、与地方优质整装企业合作等形式开展整装业务,挖掘前端客源。
造纸:供需格局趋势向下,纸价、盈利中枢下移
2018 年下半年造纸行业景气下行,板块盈利有所回落,2019Q1 造纸板块
ROE 为 1.5%,相较于 2018Q2 的 3.8%回落显著。2019 年包装纸产能集
中释放,全年预计新增产能或达 800 万吨,供需格局趋势向下;我们判断
外废进口缩量将对废纸价格形成较强支撑,而包装纸受供需格局走弱影响
价格中枢或将进一步下行,纸企盈利趋势性承压。文化纸方面,尽管 2019
年仍有木浆产能投放且阶段性港口木浆库存偏高,但考虑到国际纸浆巨头
巴西 Suzano 年内减产商品浆 100~150 万吨,供给收缩或将对木浆价格形
成一定支撑,对应木浆系成品纸价格下行压力不大。
风险提示:地产销售低于预期;下游需求不及预期;纸价大幅波动风险;
烟草行业政策风险。
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轻工制造 沪深300
一年内行业走势图
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行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 13 日
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正文目录
投资建议:精选稳健增长和景气改善品种 ......................................................................... 4
包装:盈利弹性有望释放,新业务提振估值 ............................................................. 4
家居:竣工交付有望支撑 2H19 需求,竞争加剧利润率承压 .................................... 5
造纸:供需格局趋势向下,纸价、盈利中枢下移 ...................................................... 6
文娱轻工:消费需求稳健,消费升级、政府阳光招标推动文具行业发展 .................. 6
包装:行业洗牌利好龙头,新业务提振估值 ..................................................................... 7
纸包装:原材料价格中枢下行,盈利弹性有望释放 .................................................. 7
供给侧改革及环保趋严倒逼中小产能退出,订单向头部企业集中 ..................... 7
纸价趋势性承压,盈利弹性有望持续释放 ......................................................... 9
金属包装:新增产能逐步消化,竞争格局优化利好龙头 ......................................... 10
新增产能逐步消化,二片罐供需趋于平衡 ....................................................... 10
长期竞争格局向好提升龙头议价能力,短期原材料价格下行利好企业盈利 .... 14
烟草包装:产销逐步回暖,新型烟草打开成长空间 ................................................ 17
库存低位奠定良好发展基础,行业产销逐步回暖 ............................................ 17
新型烟草东风在即,打开行业成长空间 ........................................................... 18
家居:竣工交付有望支撑 2H19 需求,竞争加剧利润率承压 .......................................... 25
竣工交付支撑家居需求,精装崛起工装主线受益显著 ............................................. 25
竣工交付有望支撑 2H19 需求 .......................................................................... 25
精装渠道崛起,工装主线受益显著 .................................................................. 26
行业竞争加剧、企业利润率承压 ............................................................................. 29
地产销售前瞻指标结构性分化,全年商品房销售面积预计小个位数下滑 ........ 29
零售客流量下滑,家居企业加大终端营销活动力度 ......................................... 30
存量竞争时代,渠道、品类优势日益凸显 ............................................................... 32
造纸:供需格局趋势向下,全年盈利有下滑风险 ............................................................ 37
供需格局:包装纸产能持续释放,供需格局趋势向下 ............................................. 37
纸价及盈利:纸价中枢向下,吨纸盈利下台阶 ........................................................ 39
原材料:废纸价格支撑强于成品纸,木浆库存高位价格趋势性承压 ............... 39
纸价和盈利:纸价中枢向下,吨纸盈利下台阶 ................................................ 41
2018 年 ROE 高于 2002 年以来 75%分位,板块估值处于历史底部区间 ............... 43
文娱轻工:消费需求稳健,消费升级、政府阳光招标推动文具行业发展 ........................ 45
重点推荐 ......................................................................................................................... 49
合兴包装:盈利有望持续释放弹性,现金流步入改善通道 ...................................... 49
帝欧家居:工装优势显著,高增长有望延续 ........................................................... 49
晨光文具:文具龙头稳健成长,办公业务高速增长 ................................................ 50
中顺洁柔:产品结构持续优化,盈利弹性有望释放 ................................................ 50
欧派家居:整装大家居落地,多品类全渠道共成长 ................................................ 50
尚品宅配:多业态布局抢占流量入口,整装云战略持续推进 .................................. 51
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行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 13 日
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劲嘉股份:大包装持续推进,新型烟草布局加速 .................................................... 51
索菲亚:渠道加速拓展,橱柜业务持续实现单月盈利 ............................................. 52
顾家家居:软体大家居扬帆起航,内生外延共助成长 ............................................. 52
太阳纸业:新增产能顺利投产,奠定长期发展基础 ................................................ 53
山鹰纸业:并购加强海外布局,巩固成本优势 ........................................................ 53
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行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 13 日
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投资建议:精选稳健增长和景气改善品种
展望 2019 年下半年我们建议精选稳健增长和景气改善的品种:1)轻工子板块中建议首选
景气度延续的包装板块,细分行业看,纸包装受益原材料价格中枢下移、盈利有望持续回
升,重点推荐合兴包装、裕同科技;烟标受益烟草产销复苏,新型烟草业务有望提振板块
估值,推荐劲嘉股份,关注集友股份。2)其次建议关注下游需求稳健的文娱轻工板块,
持续看好内生增长稳健且受益政府阳光招标的文娱龙头,重点推荐晨光文具,关注齐心集
团;以及受益浆价下行的生活用纸企业中顺洁柔。3)家居方面,企业收入增速前低后高
格局逐步明朗,我们建议沿两条主线精选个股,竣工交付+精装修主线重点推荐帝欧家居,
关注江山欧派、蒙娜丽莎;地产存量阶段的优质龙头主线,重点推荐欧派家居、尚品宅配、
顾家家居。4)造纸板块,行业供需格局走弱,盈利中枢下移压制板块估值,配置角度可
选择资产负债表强劲的太阳纸业、山鹰纸业。
包装:盈利弹性有望释放,新业务提振估值
纸包装:原材料中枢下行,盈利弹性有望释放。供给侧改革及环保趋严倒逼中小产能退出,
订单逐步向头部企业集中,为龙头企业业务量提供支撑。盈利方面,2018 年下半年包装
纸价格出现回调,据 Wind 数据,2019Q1 箱板纸/瓦楞纸季度均价同比变动-7%/+1%,环
比 18Q4 下滑约 1%/1%。受益于原材料价格下降,包装板块整体毛利率自 2018Q3 开始
触底回升,2018Q3/Q4 包装板块单季度毛利率逐季提升,分别为 24.1%/24.5%,2018 年
毛利率同比下滑 0.7pct 至 25.83%,2019Q1 毛利率略降,但仍维持在 23.7%相对高位。
展望后续,我们认为随着包装纸产能集中释放,预计 2019 年箱板瓦楞纸价格中枢较 2018
年进一步下移,包装企业成本端压力将有所减轻,盈利能力有望持续修复,根据敏感性分
析,原材料成本占比较高的合兴包装盈利弹性更为显著。重点推荐纸包装龙头合兴包装、
彩盒包装龙头裕同科技。
金属包装:长期竞争格局向好提升龙头议价能力,短期原材料价格下行利好企业盈利。近
年来金属包装龙头企业并购频发,2015 年以来奥瑞金相继入股中粮包装及纪鸿包装、拟
收购波尔中国,2017 年昇兴股份收购太平洋制罐,加速市场份额进一步向龙头企业集中。
产能口径看,奥瑞金若成功收购波尔中国,二片罐市场有望形成奥瑞金+波尔亚太+中粮、
宝钢包装、昇兴+太平洋三足鼎立局面,提升金属包装龙头议价能力,利好企业盈利能力
回升。此外,2018 年二季度开始马口铁及铝材价格由涨转跌,2019Q1 镀锡薄板、铝锭季
度均价较 2018年均价分别下跌约 4.8%/4.8%,带动金属包装企业盈利修复,以奥瑞金 2018
年年报数据为基础测算,当镀锡薄板、铝锭价格均下跌 5%时,公司毛利率有望提升 2.9pct
至 28.6%,建议关注金属包装龙头奥瑞金、宝钢包装。
烟草包装:卷烟产销复苏,新型烟草东风在即。烟草行业经过了 16-18 年持续三年去库存
后,工商和社会库存都已经降至了历史低位,前期限产去库存所带来的对烟标需求压制因
素有望解除,2019Q1 卷烟产量同比增长 7.8%,较 2018年一季度 5.5%的增速提升约 1.3pct,
较 2018 年全年-0.4%增速提升显著,卷烟产销回暖有望支撑烟标需求。新型烟草方面,
IQOS 获批在美上市有望对全球新型烟草产业带来催化,国内当前新型烟草监管尚不明确,
四川中烟、云南中烟等中烟子公司已推出了自主研发的加热不燃烧产品,销往海外可合法
销售地区。由于烟弹属于烟草制品,将由中烟公司垄断生产,因此我们预计若后续国内新
型烟草政策放开,产业链仍将以中烟公司为核心,与中烟公司合作关系紧密、具备烟具生
产制造能力的企业有望最先受益。重点推荐烟标主业优势显著、多元化包装业务持续推进、
积极培育新型烟草产品的劲嘉股份,建议关注集友股份。
20709227/36139/20190513 15:08
行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 13 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
家居:竣工交付有望支撑 2H19 需求,竞争加剧利润率承压
地产销售前瞻指标结构性分化,全年商品房销售面积预计小个位数下滑。2019 年 3~4 月
地产成交量显著上升,2019 年 3 月全国 30 大中城市商品房成交面积同比增长 66%,为
2017 年以来增速高点,4 月成交面积也维持在 1444 万平米相对高位。地产成交量回升带
动家居需求回暖,家居企业 315 促销活动中订单情况普遍向好,给收入增长带来一定支撑。
结构上看,一二线城市新房成交率先复苏,三四线受前期棚改货币化透支需求影响销售仍
存较大压力。展望后续,我们预计 2019 年一线城市有望维持稳步增长,二线城市复苏或
成为全年地产销售重要增量,而三四城市地产销售仍存压力,综合来看,2019 年全年地
产销售面积预计仍有小个位数下滑。
竣工交付有望支撑 2H19 需求。房屋开发存在“拿地-新开工-施工-销售-竣工”的开发流程,
从施工周期推演、期房交付刚性需求以及地产融资情况边际改善看,我们预计 2019 年为
房屋竣工大年,竣工交付有望支撑 2019 年家居消费需求。
精装渠道崛起,工装主线受益显著。2019 年 2 月 18 日住建部发布《住宅项目规范(征求
意见稿)》,指出城镇新建住宅建筑应全装修交付,并对全装修交付准则进一步细化。随着
精装修政策持续落地、地产集中度提升+龙头房企精装交付比例不断提高,精装房渗透率
有望快速提升。据奥维云网数据,全国精装房渗透率已由 2017 年末的 15%快速提升至
2018 年的 28%,精装渠道崛起利好具备工装渠道的家居企业,重点推荐帝欧家居,建议
关注江山欧派、蒙娜丽莎。
行业竞争加剧利润率承压,存量竞争时代渠道、品类优势日益凸显。2018 年地产销售持
续下行导致家居市场出现低迷,家居消费的自然客流量增长放缓,同时,由于家居企业密
集上市后加快渠道建设(截至 2018 年末定制家居企业中橱柜/衣柜/全屋及其他门店数量合
计分别达到 7155/7542/4888 家,较 2017 年末分别净增 941/1444/942 家),积极尝试购
物中心店、新零售店等多种销售渠道,传统家居建材卖场聚客能力减弱、终端客流进一步
分散,享受自然客流量红利的卖场“坐商”模式经营难度加大。在此背景下,企业加大终
端营销力度,以 2019 年 315 促销活动为例,大部分企业在套餐丰富度、赠品促销等领域
力度均有所加大,相应企业 18Q4/19Q1 销售费用率同比显著上行,给企业利润率带来较
大压力。我们认为,当前行业已进入存量竞争时代,产品差异化、渠道多元化日趋重要,
重点推荐全屋定制品类完善、渠道布局多元化的尚品宅配,零售布局完善、积极拓展整装
及大宗业务的欧派家居;以及渠道布局完善、品类扩张顺畅且营运能力优越的顾家家居。
20709227/36139/20190513 15:08
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