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玻璃行业深度报告:价格决定企业行为,地产周期驱动业绩改善-0401-中银国际-31页.pdf
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建筑材料--玻璃制造|证券研究报告—行业深度
2019 年 4 月 1 日
[Table_IndustryRan k]
中性
公司名称
股票代码
股价(人民币)
评级
旗滨集团
601636.SH
4.48
买入
南玻A
000012.SZ
5.54
增持
资料来源:万得,中银国际证券
以
2019
年
03
月
29
日当地货币收市价为标准
[Table_relatedre port]
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Indu stry]
建筑材料:玻璃制造
[Table_Analyser]
田世欣
(8621)20328519
证券投资咨询业务证书编号:S1300512080002
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
玻璃行业深度报告
价格决定企业行为,地产周期驱动业绩改善
[Table_Summary]
玻璃价格指导厂商一切行为,与产能供给、企业盈利、销量、库存等高度相
关。从玻璃价格分析入手,我们重新建立短期看库存,中期看地产,长期看
产能周期的分析框架,并认为行业仍有一定投资价值,后续行业龙头价值将
进一步体现。
支撑评级的要点
玻璃价格是企业盈利等一切变量的基础:通过数据拟合,我们认为玻璃
价格与企业毛利率、企业盈利、玻璃销量、产能供给等变量高度相关。
由于企业可以控制冷修节奏,因此先涨价后扩产;而不是先扩产后跌
价,是价格影响了企业的一切行为进而影响了企业的盈利。
玻璃需求的驱动力来自于房地产销售的改善:市场认为玻璃需求与竣工
高度相关,数据拟合显示两者相关性并不强。我们认为玻璃需求的真正
驱动来自于房地产销售的改善。在玻璃产业内房产销售改善提升市场预
期,通过期货市场引导玻璃价格。玻璃价格提升促使厂商扩产(当前厂
商对产能控制力强,扩产是短期行为),从而促使销量提升。在房地产
端销售改善促进房企拿地开发,实际对玻璃的需求也得到了提升。
企业冷修弱化了玻璃行业的政策溢价:回溯玻璃板块表现,不考虑大盘
因素,2009 年以前玻璃板块一直稳步上涨,反映行业处于成长期。2009
年以后玻璃板块表现趋弱,基本与大盘同向,表明行业进入成熟期。水
泥板块走势与玻璃类似,但 2017 年起水泥错峰停窑与限产导致价格上涨
行业整合,板块出现政策溢价。玻璃也限制产能,但企业通过冷修控制
产能供给弱化了政策的影响。当前玻璃板块盈利与估值均处于历史相对
低位,有一定投资价值。
短期库存较高,企业冷修不足,价格承压:短期来看,当前价格依然处
于相对高位,企业普遍乐观,冷修意愿不强。春节后库存高企,企业压
价去库意愿强。价格有可能进一步下行。随着后续施工需求回升,价格
进一步下滑促使企业冷修后,玻璃价格有望逐步企稳。
中期地产周期“拉长熨平”行业需要更长等待时间:当前大中城市商品
房销售回暖,房企资金缓解。但总体销售依然下滑,广义库存仍然回升。
我们认为社会购房需求依然需要更长的时间恢复,后续的地产周期有可
能“拉长熨平”,玻璃行业需要更长的时间等待地产复苏。
长期停产高峰有望重塑行业格局,龙头红利凸显:未来 5 年有可能是产
能停产高峰。政策实施减量臵换,落后产能被淘汰,行业格局调整,头
部进一步集中,产品重新定价,龙头的政策红利将被体现出来。
重点推荐
推荐平板玻璃龙头成本优势凸显的旗滨集团;建议关注模制品龙头山东
药玻;推荐玻璃产业链深加工龙头南玻 A,建议关注信义玻璃。
评级面临的主要风险
下游需求继续下滑,厂商盲目乐观变相扩产,原材料价格波动影响成本。
[Table_Companyname]
2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告
2
目录
一、 行业概况与上下游........................................................................ 5
二、 玻璃行业的主要变量 .................................................................... 8
三、公司业绩与板块估值复盘 ............................................................ 17
投资建议 ............................................................................................ 22
重点推荐 ............................................................................................ 23
风险提示 ............................................................................................ 24
南玻 A .................................................................................................................................... 26
旗滨集团 ................................................................................................................................ 28
2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告
3
图表目录
图表 1. 玻璃相关产业链 ........................................................................................................... 5
图表 2. 平板玻璃需求构成 ....................................................................................................... 6
图表 3.平板玻璃成本结构 ........................................................................................................ 6
图表 4. 平板玻璃生产工艺 ....................................................................................................... 6
图表 5. 2019 年平板玻璃产能分布(日熔量吨) ...................................................................... 6
图表 6. 2016-2019 年新增产能分布情况(日熔量吨) ............................................................. 6
图表 7.玻璃产能供给情况 ........................................................................................................ 8
图表 8. 2009 年以来玻璃三轮产能供给周期 ........................................................................ 9
图表 9. 玻璃总产能与有效产能增速 ..................................................................................... 9
图表 10.有效产能增量弹性更大(单位:亿重箱) ................................................................. 9
图表 11. 2009 年产能增速与价格变动同向 ........................................................................... 9
图表 12.2009 年后产能增速与价格变动高度相关 ............................................................... 9
图表 13. 近年来玻璃行业环保相关政策 ............................................................................. 10
图表 14.产能供给由政策与需求驱动变为价格与库存扰动 ........................................... 10
图表 15.玻璃销量与竣工增速相关性并不高 ..................................................................... 11
图表 16. 价格、产能、销量三者高度协同 ......................................................................... 12
图表 17.价格与地产销售面积同步性较高 .......................................................................... 12
图表 18.销售面积是需求启动的起点 .................................................................................. 12
图表 19. 玻璃期货价格引导现货价格 ................................................................................. 12
图表 20. 库存水平总体稳定,季节性较强 ......................................................................... 13
图表 21. 春季为历年库存高峰期 .......................................................................................... 13
图表 22. 玻璃价格波动项的提取 .......................................................................................... 14
图表 23. 玻璃库存与价格波动显著负相关 ......................................................................... 14
图表 24.玻璃制造成本结构 .................................................................................................... 15
图表 25. 玻璃原材料构成 ....................................................................................................... 15
图表 26. 纯碱相关产业链 ....................................................................................................... 15
图表 27.纯碱(重碱)价格与玻璃有一定相关性 ................................................................... 15
图表 28. 石油焦价格与石油价格相关性较强 .................................................................... 15
图表 29. 玻璃原料价差与价格高度同步 ............................................................................. 16
图表 30.行业龙头毛利率与玻璃价格同步 .......................................................................... 17
图表 31. 业绩增速水平与玻璃价格同步 ............................................................................. 17
图表 32. 将玻璃板块指数从两个角度进行拆分 ................................................................ 18
图表 33.玻璃行业盈利周期性明显 ....................................................................................... 18
2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告
4
图表 34. 平均利润率与玻璃价格同步 ................................................................................. 18
图表 35. 玻璃与水泥长期走势类似 ...................................................................................... 19
图表 36.玻璃行业库存同比增速出现放缓 .......................................................................... 20
图表 37. 近期厂商压价去库存价格加速下滑 .................................................................... 20
图表 38.总体销售下滑库存回升趋势不变 .......................................................................... 20
图表 39. 头部城市销售情况有所改善 ................................................................................. 20
图表 40.土地成交量为改善但溢价率有好转 ..................................................................... 21
图表 41. 地产信托产品收益率小幅下滑 ............................................................................. 21
图表 42.玻璃产能供给情况与停产测算 .............................................................................. 21
附录图表 43. 报告中提及上市公司估值表 ......................................................................... 25
2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告
5
一、 行业概况与上下游
本文通过研究玻璃的产能周期、需求周期、成本波动以及各因素指标的相互作用,分析影响玻璃盈
利周期的关键因素。并搭建新的研究框架,从短期、中期、长期——库存、地产、产能三个角度来
分析玻璃行业的发展,对应复盘股票市场上玻璃板块股票的表现。通过本文研究,我们认为短期内
玻璃施工需求不足与库存较高厂商较为乐观是导致当前价格承压的主要因素;中期地产周期“熨平
拉长”,行业盈利迎来新周期需要更长的等待时间;长期来看未来 5 年将逐步进入停产高峰期预计
产能逐步减少行业加速集中产品重新定价,行业将迎来新的竞争格局。
1. 下游产业链众多,地产是需求主力
玻璃下游产业链众多,上市公司各有所长:玻璃是石英砂、纯碱等原料熔融在一起形成的。按照产
业链分类,玻璃主要分为平板玻璃和深加工玻璃,平板玻璃处于产业链上游,深加工玻璃为平板玻
璃下游。玻璃相关产业链还有光伏太阳能、电子、制药等。玻璃板块上市公司较少,业务各有所长:
旗滨集团以生产玻璃原片为主,福耀玻璃专注汽车玻璃,信义玻璃和南玻集团则全产业链覆盖,山
东药玻则专注模制瓶生产。
图表 1. 玻璃相关产业链
资料来源:玻璃信息网,公司公告,中银国际证券
地产建筑是平板玻璃最主要的需求来源:平板玻璃按照工艺主要分为浮法玻璃、压延玻璃、引上法
平板玻璃和平拉法平板玻 璃;浮法工艺已成为平板玻璃生产的主流工艺,压延玻璃因为在一些太阳
能等市场具有不可替代性,所以仍保持一定比例。为达到下游应用需求,平板玻璃需要进行钢化、
热弯、镀膜、空腔、夹层等一系列深加工处理后进入下游市场。下游应用包括房地产、汽车、太阳
能家电。其中建筑玻璃需求最大,占玻璃需求达到 75%。汽车与太阳能的需求占比分别为 15%与 5%
左右)。
2. 纯碱与燃料是上游成本大头
纯碱与燃料是玻璃制造成本的两大影响因素:平板玻璃成本主要有原材料、燃料、制造费用、环保
成本、人工成本和水电费。其中原材料与燃料占生产成本的比例最高,分别达到 43%与 34%。原材
料主要包括纯碱、石英砂、芒硝、白云石、石灰石等。其中纯碱占原材料成本比重达到 54%,石英
砂达到 27%,其他原材料成本占比不足 20%。石英砂价格波动相对较小,因此纯碱是玻璃制造成本
的主要影响因素之一,其价格主要与下游平板玻璃需求有关。平板玻璃主要使用的燃料包括石油焦、
重油、煤制气、天然气等,其中天然气成本最高,煤制气最便宜,石油焦使用范围最广。燃料价格
往往与原油价格有较大关系,原油市场参与者更多,价格波动因素也角度,波动也相对较大,燃料
与纯碱价格成为两大影响玻璃制造成本的因素。近年来,单重箱玻璃平均的燃料与纯碱成本约为
25-35 元。
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