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传媒互联网行业:内容公司估值探讨系列,游戏公司价值几何?-0418-中信建投-18页.pdf
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证券研究报告·海外专题研究
内容公司估值探讨系列:游戏公
司价值几何?
在上一篇估值报告中,我们探讨了平台型公司的估值方法,内容
和平台一直是整个传媒互联网行业两个最重要的部分,本文是我
们内容产业估值探讨的第一篇,内容上,国内商业演进过程看游
戏是最成熟目前来看市场规模最大的产业,而文字(付费阅读),
视频,音乐网站的付费培育了几年后大部分公司还处在亏损的状
态,所以我们把游戏产业单拎出来先跟大伙儿探讨,这些公司大
部分度过了爆发式成长期,行业的格局相对比较确定,所以我们
花了很大的篇幅探讨游戏公司的估值怎么一步步演进的,也欢迎
大家关注我们即将陆续发出的小说,音乐,视频等内容产业公司
的估值思考。后者其实我们自己也还在慢慢搭建体系中,也欢迎
一同探讨交流。
对于游戏公司估值问题的探讨一直没有停息,也尤为有趣。在过
去一段时间内,我们经常听到很多关于游戏公司估值的疑问,其
中包括:“公司产品流水显著高于市场预期,但是为何估值却没
有明显改善?”、“国内外不同市场不同时期游戏行业的估值中枢
变化较大,到底应该给游戏公司多少倍估值比较合适?”、“游戏
公司业绩受 pipeline 影响很大,如果按照行业均值给游戏公司估
值,如何体现不同游戏公司产品线的差异?”、“一款爆款的产生
往往会使得游戏公司业绩发生显著变化,如何在估值中考虑爆款
因素?”、“下一次行业估值中枢的提升依赖于什么?”等等。
理论上来说,以 DCF 为代表的绝对估值方式是所有估值方式中最
严谨的,最能反映企业的内在价值,也是帮助投资者了解企业业
务线,以及其驱动因素的有效手段。但是 DCF 模型也有其本身的
弊端,特别是未来现金流的难以预测性。而这种弊端在游戏公司
的估值中更加被放大,因为大部分游戏公司产生的并不是一种长
期,持续且稳定的现金流,而新款游戏产品的成功推出会使得公
司现金流产生显著变化的。
对于相对估值方法,PE 估值适用于所有那些利润为正的非周期性
行业,而大部分游戏类上市公司均满足这两点要求。然而,在一
些特定情况下,PE 估值又有其局限性,比如当整个游戏行业发生
重大变革的时候,基于可比公司进行 PE 估值有时不能及时反映
出行业估值中枢的变化。此外,PE 也难以清晰描述个别游戏公司
因其推出爆款游戏产品而带来显著高于行业的成长性变化。
本文以及 CP、SP、渠道等产业链不同公司的自身特性,对游戏公
司估值方法进行探讨并归纳了 5 种常见的估值方式。包括:(1)
常规 PE 估值;(2)考虑成长性因素 PE+PEG 估值(3)考虑爆款
及尚未盈利公司 pipeline 估值;(4)适用流量公司的单用户市值
估值;(5)适用多元业务行业巨头及主机厂商的 SOTP 估值等。
陈萌
chenmeng@csc.com.cn
021-68821600-818
执业证书编号:S1440515080001
发布日期: 2019 年 04 月 18 日
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海外研究
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行业专题研究(深度)报告
海外研究
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目录
一、游戏公司适用的估值方法 ............................................................................................................................... 1
二、常规估值方法,PE 估值 .................................................................................................................................. 2
三、考虑成长性影响,PE+PEG 估值 .................................................................................................................... 3
四、推出游戏爆款及尚未盈利的游戏公司,pipeline 估值 .................................................................................. 8
五、游戏产业链下游流量渠道商,单用户市值估值............................................................................................ 9
五、全产业链布局的游戏行业巨头及主机厂商,SOTP 估值 ........................................................................... 10
六、下一轮游戏公司估值调整 ............................................................................................................................. 13
20406293/36139/20190418 15:45
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1
行业专题研究(深度)报告
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一、游戏公司适用的估值方法
对于游戏公司估值问题的探讨一直没有停息,也尤为有趣。理论上来说,以 DCF 为代表的绝对估值方式是
所有估值方式中最严谨的,最能反映企业的内在价值,也是帮助投资者了解企业业务线,以及其驱动因素的有
效手段。但是 DCF 模型也有其本身的弊端,特别是未来现金流的难以预测性。而这种弊端在游戏公司的估值中
更加被放大,因为大部分游戏公司产生的并不是一种长期,持续且稳定的现金流,新款游戏产品的成功推出会
使得公司现金流产生显著变化的,而没有新款游戏产品投放的时候,现金流的变化幅度不大,这就增加了现金
流的预测难度。同时,随着核心产品生命周期的更迭,公司收入也会出现较大的波动。而也有研究指出,对于
像腾讯这样规模足够大,用户基数足够多,每年能够产生稳定收入的游戏公司也能采用 DCF 估值,更有研究将
用于创新医药公司估值的 pipeline 估值方式运用到产品导向型的游戏公司,模型实质就是 NPV。
除了在绝对估值上的探讨,相对估值的讨论也很常见。相对估值法包括 P/E(市盈率)、EV/EBITDA(企业
价值倍数)、P/S(市销率)、P/FCF(市价自由现金流量比)、P/GMV(市价总商品交易额比)、PEG(市盈率相
对盈利增长比率)等等。游戏公司具有较好的盈利能力以及非周期性,相对估值中受众面最广的是 PE 估值方式。
理论上来说,PE 估值适用于所有那些利润为正的非周期性行业,而大部分游戏类上市公司均满足这两点要求。
然而,在一些特定情况下,PE 估值又有其局限性,比如当整个游戏行业发生重大变革的时候,行业整体增速加
快,基于可比公司进行 PE 估值有时不能及时反映出行业估值中枢的变化。此外,PE 也难以清晰描述个别游戏
公司因其推出爆款游戏产品而带来显著高于行业的成长性变化。本文结合技术变革、用户变迁、产品创新等行
业因素,以及 CP、SP、渠道等产业链不同公司的自身特性,对游戏公司估值方法进行探讨并归纳了 5 种常见的
估值方式。
常规估值方法,PE 估值
一般而言,传统 PE 估值方式适用于所有那些利润为正的非周期性行业,因而大部分游戏公司都能适用该方
法,特别是当整个游戏行业和公司都处于平稳发展期的时候,从行业的 PE 中值和均值,可比公司的 PE 中值和
均值都能找到游戏公司的估值中枢,这对于衡量标的公司的价值都有着重要的参考作用。近两年国内手游市场
发展进入相对平稳期,完美世界,三七互娱,游族网络等公司都适合用可比公司及行业 PE 中枢对进行估值考量。
考虑成长性影响,“PE+PEG”估值
行业发展对公司估值有着重要的影响,行业在其发展期内出现的重大变革不仅使得行业整体估值水平发生
偏移,也直接影响到行业中公司的估值。具体说来,行业在其发展期内会出现变革与平缓发展的交替,因此使
用 PE 方法的同时要充分考虑行业发展状态,在很多时候需要根据未来利润增速的预期的变化来调整 PE 的估值
中枢。当行业出现变革的时候,应从 PE 切换到 PEG 估值。就游戏行业而言,历史上的重大变革主要有:技术
更迭、用户变迁和产品创新等。这些因素的变化会使得游戏市场的成长性发生改变,也使得游戏公司因行业成
长性的变化,被给予了更高的估值空间。此外,除了行业变革产生的对于游戏公司估值的影响,游戏公司本身
在其推出重磅新游戏时,公司的成长性也会发生变化,这个时候 PEG 估值将更加准确。
推出游戏爆款及尚未盈利的游戏公司,pipeline 估值
爆款的推出往往会给一个游戏公司的估值带来巨大的影响。游戏爆款带来了市场预期的持续快速上升,即
使是考虑了成长性因素的 PEG 指标,有时也不能正确衡量其估值水平,会出现 PEG 指标显示公司被高估,但
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