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交通运输行业铁路改革专题报告系列二:铁路货运参考美国,改革助力估值提升-0307-中信证券-42页.pdf
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铁路货运参考美国,改革助力估值提升
交通运输行业铁路改革专题报告系列二|2019.3.7
中信证券研究部
核心观点
刘正
首席交运分析师
S1010511080004
改革推动美国铁路重焕生机,市场化定价、有效竞争或为方向。中铁总自身股
份制改革加速,未来货运市场化程度或进一步提高。大秦铁路纳入 MSCI 指数,
估值或对标海外龙头。广深铁路与改革相关度最高,利好估值继续上行。
▍美国铁路货网合一效率领先,大秦估值或对标海外。美国铁路经营效率领先全
球的货运网络,其中Ⅰ级铁路里程占 69%、员工占 90%以上、贡献收入约 97%。
2016 年Ⅰ级铁路货运周转量占 31.7%,较 2000 年提升 3.6pcts,基本形成区域
两两竞争的寡头格局。2019 年我国铁路工作会议指出,深化铁路运输供给侧结
构性改革,深入实施货运增量行动。中铁总自身股份制改革加速,未来铁路货运
市场化程度或进一步提高。大秦铁路纳入 MSCI 指数,估值有望对标海外龙头。
▍改革激活重焕生机,市场化定价、有效竞争或为方向。1970 年,美国铁路濒临
破产,《斯塔格斯法案》等系列改革放松行业管制,铁路货运重焕生机。Ⅰ级铁
路公司数量由 1960 年 106 家降至目前 7 家,1980-2008 年运营里程减少 13 万
公里,行业集中度明显提升。1980-2016 年运输效率指数提升 2.6 倍,Ⅰ级铁路
收入由 1980 年 287 亿提升 213%至 2008 年 612 亿美元。对比我国铁路改革,
我们认为实现局部有效竞争和整体可竞争性,干线为主的区域公司或为重组方
向。
▍大秦铁路估值或低估,高股息吸引力增强。选取大秦铁路对比海外,运营规模
远小于美国铁路龙头,但重载优势经营效率领先。2017 年单英里货运周转量、
单英里收入为 UNP 的 20 倍、12 倍。中美货运龙头成本结构相似,员工数量抵
消单位成本优势。人均创收为美国 15%~25%,大秦铁路人工成本优化存在较大
空间。目前大秦铁路 PE 约 9X,相对 UNP 的 21X 或明显低估。大秦铁路股息
率近 6%,远高于美国铁路龙头的 1%~2%,高股息稀缺资产、投资吸引力增强。
▍政策助力多式联运,或为下一个风口。2017 年集装箱运量在美国多式联运中占
比升至 92%,较 2000 年 69%明显提升。2018 年 BNSF 和 UNP 集装箱和挂车
收入贡献或超 45%,货种多元化抗风险能力提升。我们认为与其他物流方式合
作、完善枢纽集运体系、运价市场化和构建统一的行业标准或为美国多式联运成
功的关键。近年来我国政策助力多式联运提速,计划 2025 年全国铁路货运周转
量比重提升至 30%,其中集装箱占比超 40%,多式联运或为下一个运量增长风
口。
▍风险因素:大宗商品需求低于预期、多式联运增速不及预期、资产注入不及预期。
▍投资策略:对标美国铁路改革,市场化定价、有效竞争推动货运重焕生机,实现
局部有效竞争和整体可竞争性,干线为主的区域公司或为我国铁路重组方向。大
秦铁路受益于煤炭产能和运输格局重构,满载确定性提升。纳入 MSCI 指数后,
估值或对标海外龙头。广深铁路与铁路改革相关度最高,2019 年基本面拐点向
上以及土地收益明确,目前公司 PB 仅 0.9 倍,仍具估值优势,改革加速或推动
估值继续上行。铁龙物流或为集装箱和集疏港铁路整合平台。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
收盘价
(元)
EPS(元) PE
评级
2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
广深铁路
3.89 0.16 0.18 0.20 23.9 21.2 19.1
买入
铁龙物流
8.28 0.36 0.45 0.54 23.0 18.4 15.3
买入
大秦铁路
8.90 0.99 0.95 0.94 9.0 9.3 9.4
买入
资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2019 年 3 月 6 日收盘价
交通运输行业
评级
强于大市(维持)
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交通运输行业铁路改革专题报告系列二|2019.3.7
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目录
投资聚焦 ........................................................................................................................... 1
投资逻辑............................................................................................................................ 1
创新之处............................................................................................................................ 1
风险因素............................................................................................................................ 1
货网合一效率领先,美国经验或供借鉴 ............................................................................ 2
货网合一寡头竞争,集装箱运量或占 40% ........................................................................ 2
美国铁路货运主导,Ⅰ级公司或贡献收入 97%, ............................................................. 4
我国铁路大宗占比 90%+,改革或可借鉴美国 .................................................................. 5
改革激活重焕生机, 市场化定价、有效竞争或为方向 ....................................................... 8
政府管制由盛转衰,铁路改革重焕生机 ............................................................................ 8
我国货运市场化持续,或受益改革加速 .......................................................................... 13
市场化定价和有效竞争或为方向,改革或加速货运市场化 ............................................. 16
对标美国大秦或低估,高股息吸引力提升....................................................................... 19
对比美国货运龙头,挖掘大秦成长潜力 .......................................................................... 19
运营规模低于美国龙头,重载优势经营效率领先 ............................................................ 20
数量抵消单位成本优势,人均创收占美国 15%~25% ..................................................... 22
对标美国大秦或低估,高股息吸引力增强 ....................................................................... 24
政策助力多式联运,或为下一个风口 .............................................................................. 26
美国多式联运日臻成熟,四因素或为成功关键................................................................ 26
政策频发力迎来机遇,配套加速运能提升 ....................................................................... 29
铁龙物流垄断特种箱,或为资产整合平台 ....................................................................... 31
风险因素 ......................................................................................................................... 32
铁路运输行业评级与投资策略 ......................................................................................... 33
行业评级及重点公司推荐 ................................................................................................ 33
重点公司推荐 .................................................................................................................. 33
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交通运输行业铁路改革专题报告系列二|2019.3.7
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插图目录
图 1:2017 年末美国铁路营业里程 22.1 万公里 ............................................................... 2
图 2:2017 年美国 7 家Ⅰ级铁路货运公司里程占比 69% ................................................. 3
图 3:2017 年美国铁路煤炭运量占始发量 34% ................................................................ 4
图 4:2017 年美国铁路煤炭运量占到达量 33% ................................................................ 4
图 5:2016 年美国铁路货运量占比 10.4% ....................................................................... 4
图 6: 2016 年美国铁路货运收入占比 4.1% .................................................................... 4
图 7:2016 年Ⅰ级铁路货运周转量占比 31.7%,较 2000 年提升 3.6pcts ........................ 5
图 8:2010 年以来美国铁路客运周转量占比 0.4%~0.8% ................................................. 5
图 9:2018 年我国铁路货运发送量同增 9.1%至 40.2 亿吨 .............................................. 6
图 10:2018 年我国铁路货运周转量同增 6.9%至 2.88 万亿吨公里 .................................. 6
图 11:2015 年铁路货运量占比降至 7.3%历史低点 ......................................................... 7
图 12:2017 年中铁总 ROE 升至 0.07% .......................................................................... 7
图 13:三家铁路上市平台 ROE 低于美国铁路龙头 .......................................................... 7
图 14:1916 年美国铁路运营里程达到历史峰值 40.9 万公里 ........................................... 9
图 15:1920 年美国铁路雇佣人数达到历史峰值 214.8 万人 ............................................ 9
图 16:1970 年美国铁路货运周转量占比较 1920 年降 42pcts ....................................... 10
图 17:2010 年以来 Amtrak 销售收入年均复合增速 3.8% ............................................. 11
图 18:票价收入占铁路客运销售收入约 66% ................................................................. 11
图 19:Ⅰ级铁路公司数量由 1960 年 106 家降至目前 7 家 ............................................ 11
图 20:1980-2008 年Ⅰ级铁路营业收入提升 213% ....................................................... 11
图 21:1980-2008 年Ⅰ级铁路运营里程减少 13 万公里 ................................................. 11
图 22:2016 年Ⅰ级铁路货运平均运价 3.99 美分/吨英里 ............................................... 12
图 23:1980-2016 年美国铁路运输效率指数提升 2.6 倍 ................................................ 13
图 24:2018 年 5 家Ⅰ级铁路货运公司平均净利率 27.3% ............................................. 13
图 25:原清算办法:分段计算、管内归己、直通清算 ................................................... 15
图 26:新清算办法:扣除铁路建设基金等全部计入承运企业,成本端相对固定 ........... 15
图 27:2018Q1-3 全国铁路货运周转量同增 6.5% .......................................................... 16
图 28:2018Q1-3 全国铁路货运收入同增 11.1% ............................................................ 16
图 29:2018Q1-3 全国铁路货运收入占比 33.3% ........................................................... 16
图 30:2018Q1-3 铁路货运收入占比较 2016 年提升 5pcts ............................................ 16
图 31:大秦铁路、广深铁路和铁龙物流为铁路上市三家平台 ........................................ 17
图 32:2019 年中铁总股份制改造为年度重点 ................................................................ 17
图 33:干线为主、区域为辅的重组模式或为方向 ........................................................... 18
图 34:2020 年计划全国铁路货运增量 11 亿吨,公路沿海集港减少 4.4 亿吨 ............... 18
图 35:预计 2017 年 BNSF 和 UNP 收入占比 50%左右 ................................................. 19
图 36:2017 年 UNP 货运收入占比 93.4% ..................................................................... 19
图 37:1980 年以来美国铁路投资回报率持续回升至 8%+ ............................................. 19
图 38:大秦线线路示意图 ............................................................................................... 20
图 39:2017 年 BNSF 集装箱、煤炭和食品饮料贡献收入 77% ..................................... 21
图 40:2017 年 UNP 集装箱、煤炭和化工品贡献收入 72% ........................................... 21
图 41:2010 年以来大秦线煤炭发送量占全国 20%以上 ................................................. 21
图 42:2017 年大秦线单英里周转量为 UNP 的 20 倍 .................................................... 22
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交通运输行业铁路改革专题报告系列二|2019.3.7
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图 43:2017 年大秦线单英里收入为为 BNSF、UNP 的 12 倍 ....................................... 22
图 44:2017 年大秦铁路人员费用成本占比 37.7%......................................................... 22
图 45:2017 年 BNSF 人员费用成本占比 35.4% ............................................................ 22
图 46:2017 年 UNP 人员费用成本占比 37.5% .............................................................. 23
图 47:2017 年大秦铁路员工数量为 UNP 的 2.3 倍 ....................................................... 23
图 48:2017 年大秦铁路人工成本为 UNP 的 45% ......................................................... 23
图 49:2017 年大秦铁路人均薪酬为 UNP 的 19.3% ...................................................... 24
图 50:2017 年大秦铁路人均创收为 UNP 的 17.1% ...................................................... 24
图 51:大秦铁路资产负债率远低于美国龙头 .................................................................. 24
图 52:大秦铁路净利率略低于美国龙头 ......................................................................... 24
图 53:2010 年以来美国铁路货运龙头市值提升 1.5~3.5 倍 ........................................... 25
图 54:大秦铁路股息率近 6%,远高于美国龙头不足 2% .............................................. 25
图 55:大秦铁路 PE 仅 9X 左右,对标美国估值明显低估 .............................................. 26
图 56:2017 年美国集装箱运量在多式联运中占比提升至 92% ...................................... 27
图 57:2017 年 BNSF、CSX 等煤炭收入占比降至 16%左右 ......................................... 27
图 58:芝加哥公铁联运枢纽 ........................................................................................... 27
图 59:预计多式联运双层箱运能扩大 30%左右 ............................................................. 27
图 60:2015 年美国公铁联运运量占比 53% .................................................................. 28
图 61:2015 年美国公铁联运周转量占比 57% .............................................................. 28
图 62:Ⅰ级铁路公司多式联运站场设施超过 180 个,覆盖全国 .................................... 28
图 63:2014 年以来政策支持多式联运提速 .................................................................... 29
图 64:2017 年全国社会物流成本费用 12.1 万亿元 ...................................................... 30
图 65:2017 年全国社会物流总费用占 GDP 比率 14.6% ............................................... 30
图 66:2017 年主要港口铁路集疏港集装箱同增 26.5% ................................................ 30
图 67:2017 年营口港铁路集疏港集装箱同增 43.4% .................................................... 30
图 68:2018 年全国铁路旅客发送量同增 9.4%至 33.7 亿 .............................................. 31
图 69:2018 年高铁动车组发送旅客同增 16.8%至 20.05 亿 .......................................... 31
图 70:2018 年高铁动车组旅客发送量占比升至 59.5% ................................................. 31
图 71:2017 年特种集装箱发送量同比增长 36.6%......................................................... 32
图 72:2018 年铁龙物流计划投箱 3.35 万只 .................................................................. 32
图 73:第一大股东中铁集装箱持股 15.9%,实际控制人中铁总..................................... 32
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交通运输行业铁路改革专题报告系列二|2019.3.7
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表格目录
表 1:美国Ⅰ级铁路基本形成区域寡头竞争格局 ............................................................... 3
表 2:政策推动运输结构加速调整 .................................................................................... 6
表 3:我国铁路改革历程 ................................................................................................... 8
表 4:运价管制、限制企业合并联营,1910~1970s 美国铁路进入萧条期 ....................... 9
表 5:1980 年代美国铁路改革放松管制,货运重焕生机 ................................................ 10
表 6:货运组织市场化利好铁路货运与现代物流接轨 ..................................................... 14
表 7:铁路货运基本实现门到门运输一口价 .................................................................... 14
表 8:上限管制的浮动票价,货运运价市场化基本实现 .................................................. 14
表 9:西煤东运运输格局,大秦竞争力领先 .................................................................... 20
表 10:美国多式联运或进入成熟期 ................................................................................ 26
表 11:四因素或为美国多式联运成功关键 ..................................................................... 29
表 12:重点公司盈利预测、估值及投资评级 .................................................................. 33
表 13:大秦铁路盈利预测与估值 .................................................................................... 34
表 14:广深铁路盈利预测与估值 .................................................................................... 35
表 15:铁龙物流盈利预测与估值 .................................................................................... 36
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