债市启明系列：美国衰退历史回顾-0627-中信证券-23页.pdf
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美国衰退历史回顾
债市启明系列｜2019.6.27
▍
中信证券研究部
▍
核心观点
明明
首席 FICC 分析师
S1010517100001
章立聪
固定收益分析师
S1010514110002
余经纬
固定收益分析师
S1010517070005
美联储的降息大致可以分为两种，一种是为了应对衰退，一种可以被称为带有
保险性质的降息（Insurance cut），前者是美联储在应对衰退时的重要货币
政策工具，而后者则在 1995 年、1998 年曾经出现过。我们认为，当前美国经
济增速逐渐下行、投资不振、消费对经济的拉动减弱，应对衰退型降息的概率
更大，因此本文重点分析了在衰退型降息时的经济状况及债券等大类资产价格
变动。
▍ 1980 年以来美国衰退历史回顾。根据美国国家经济研究局（NBER）对于
美国经济周期当中扩张和衰退的界定，美国自 1980 年至今共经历了四次衰
退。1980 年到 1982 年的经济衰退，主要是由于时任美联储主席的沃尔克
采取紧缩货币政策对当时美国高通胀局面的打破。1990 至 1991 年美国经
济衰退主要由于“储贷危机”、石油价格高企对投资产生压力以及美联储
实施了紧缩货币政策，2001 年 3 月至 11 月的美国经济衰退主要由于互联
网泡沫的破裂，2007 年至 2009 年的衰退由“次贷危机”造成。在每次衰
退到来时，美联储均采取了降息方式应对经济的衰退，且议息会议在降息
之前一般会显现端倪。
▍ 衰退期间大类资产表现。衰退期间的债市方面通常表现较好，几次衰退过
程中美国 10 年期国债收益率均呈现不同程度下行。股市表现方面则表现较
差，随着几次经济衰退的发生，美国股市均体现出不同程度的下跌。汇市
表现方面不确定性较高，在几次衰退过程中美元指数虽均出现不同程度的
上涨，但存在先贬后升或先升后贬的情况。
▍ 当前美国经济与衰退期间的对比。当前非金融企业部门杠杆率处于历史高
位，政府部门杠杆同样处于历史高位且继续提升空间有限，在美联储降息
预期提升的背景下，非金融企业部门杠杆风险值得关注。从美国耐用品新
增订单同比增速来看，除国防外，当前美国耐用品新增订单增速下滑，这
反映出当前投资方面或开始呈现疲弱态势。从美国 GDP 环比拉动率来看，
当前消费对于 GDP 拉动逐渐减弱，在消费、投资、政府支出及净出口均缺
乏有效提振的因素叠加下，美国经济或呈现出疲软态势。
▍ 总结：据美国国家经济研究局（NBER）对美经济周期扩张和衰退的界定，
美国自 1980 年至今共经历四次衰退。包括 1980 年到 1982 年“大滞胀”、
1990 至 1991 年“储贷危机”、2001 年 3 月至 11 月“互联网危机”以及
2007 年至 2009 年的衰退由“次贷危机”。在每次衰退到来时，美联储均
采取了降息方式应对经济的衰退，且议息会议在降息前一般会显现端倪。
衰退期间债市方面通常表现较好，美国 10 年期国债收益率均呈现不同程度
下行，股市表现方面则表现较差，汇市表现方面不确定性较高，在几次衰
退过程中美元指数虽均出现不同程度的上涨，但存在先贬后升或先升后贬
的情况。当前非金融企业部门杠杆率与政府部门杠杆率均处于历史高位，
在美联储降息预期提升的背景下，非金融企业部门杠杆风险值得关注。从
美国 GDP 环比拉动率来看，当前消费对于 GDP 拉动逐渐减弱，结合美国
1980 年以来的衰退历史以及当前消费、投资以及出口等领域的疲软，我们
估计美国经济明年大概率进入衰退。综合来看，我们认为 10 年期国债收益
率将逐步向下趋近 3.0%~3.4%的区间下沿。
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