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交通运输行业铁路改革专题报告系列三:对标日本国铁改革,探寻化解融资困局-1029-中信证券-23页.pdf
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对标日本国铁改革,探寻化解融资困局
交通运输行业铁路改革专题报告系列三|2019.10.29
中信证券研究部
核心观点
扈世民
交运分析师
S1010519040004
刘正
首席交运分析师
S1010511080004
巨额债务和连续亏损倒逼日本国铁改革,优质路产证券化、引入社会资本化解
债务危机、激活优质路产增长潜力。参照日本,优质资产股改上市或为化解铁
路融资困局破题之举。京广线以东干线或已具备上市条件,优质资产或推升铁
路运输板块的估值。建议关注资产注入预期强烈,PB 不足 0.8 倍的广深铁路。
▍经营连续亏损、投资高位导致累计债务升至 GDP7.4%,日本国铁濒临破产倒逼
改革。作为国家独资公共企业体—日本国铁战后负责全国铁路干线的建设和运
营,高速公路网络冲击铁路运输竞争力,1950~1990 年日本铁路客、货运量占
比降 55、47pcts。市场份额下降、僵化管理体制和冗员严重,导致 1986 年日
本国铁累计亏损 15.5 万亿日元。新干线建设导致铁路投资额骤增,1977 年~1980
年,每年投资额破万亿日元。连续亏损叠加建设投资维持高位,日本国铁 1986
年累计债务余额 25.1 万亿日元,占 当年 GDP7.4%,资产负债率 97%濒临破产。
▍JR、出让股权土地资产、政府财政共担清算债务,本岛 JR 股权出售化解巨额
债务、实现良性发展。1987 年日本国铁清算债务合计 37.1 万亿日元,占当年
GDP 近 10%。国有铁路清算事业团将国铁债务分为 3 部分,其中 JR 公司、出
让股权和土地资产、政府财政承担 39%、24%和 37%。考虑新干线租金和资产
评估增值,东日本、东海和西日本贡献 JR 承担债务 99.7%。截至 2006 年本州
岛 3 家 JR 完成股权私有化,出售股票合计套现 4 万亿日元。优质路产证券化、
引入社会资本化解巨额债务、资产负债率调整至 65%~75%合理水平,实现良性
发展。
▍改革激活优质路产潜力,流量利润双升效果显著。日本铁路客运拆分为 6 家区
域性公司,形成局部有限竞争和整体可竞争性。民营化改革员工数量减少过半,
1990 年单位员工旅客发送量较 1985 年提升 86.1%。1987 年~1990 年,JR 客
运周转量、货运周转量 CAGR 分别为 5.4%、10.4%,运营效率和服务质量提升、
时刻调整贴近市场需求推动流量提升。1988~1992 年 JR 东日本、东海、西日本
营业利润 CAGR 为 8.1%、41.4%和 15.4%。改革激活优质路产潜力,JR 东海
ROE 近 13%,预计 2019 年东海道旅客周转量占比新干线的 70%左右。
▍高铁资产证券化空间广阔,关注资产注入预期的广深。高铁作为中国铁路核心
资产,具有盈利利能力强、产权清晰的优点。未来 3 年高铁动车组客运量同比
增速或 10%~15%,颇具成长性。预计 2013 年之前投运的沪宁、沪杭、沪昆和
广深段高铁均实现盈利,京广线以东干线或已具备上市条件。改革预期或推动板
块估值上行,预计 2020 年广深段高铁有望实现净利润 8.2 亿,优质资产注入或
明显提升盈利能力。建议关注资产注入预期强烈,PB 不足 0.8 倍的广深铁路。
▍风险因素:铁路改革不及预期;广深成本增长超预期;资产注入不及预期。
▍投资策略。对比日本国铁改革成功经验,优质资产证券化、引入社会资本化解债
务危机、激活优质路产增长潜力,推动优质资产股改上市或为化解铁路融资困局
的破题之举。京广线以东干线或已具备上市条件,优质资产证券化或推升铁路运
输板块的估值。成本改善或对冲分流影响,资产注入预期推动估值上行,建议关
注目前 PB 不足 0.8 倍的广深铁路。维持行业“强于大市”评级。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
收盘价
(元)
EPS(元)
PE
评级
18A
19E
20E
18A
19E
20E
大秦铁路
7.63
0.98
0.91
0.96
7.8
8.4
7.9
买入
广深铁路
3.23
0.11
0.14
0.17
30
23
19
买入
铁龙物流
5.98
0.39
0.47
0.53
17
14
12
买入
资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2019 年 10 月 28 日收盘价。
交通运输行业
评级
强于大市(维持)
景气趋势
铁路↑
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交通运输行业铁路改革专题报告系列三|2019.10.29
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目录
高铁客运对标日本,改革破解融资困局 ............................................................................ 1
高铁跨越式发展负债承压,铁路投融资模式亟需改变 ....................................................... 1
高铁客运对标日本,改革重焕生机颇具借鉴意义 .............................................................. 2
日本国铁清算债务占 GDP10%,JR、出让股地和财政共担 ............................................. 4
巨额债务叠加连续亏损,1986 年日本国铁濒临破产 ......................................................... 4
财政和出让股权土地负担 37%、24%,本州 3 家承担 JR 债务部分 ................................. 6
改革激活优质路产潜力,流量利润双升效果显著 .............................................................. 8
改革提升效率和服务质量,日本铁路客、货运周转量 CAGR 5%、10% .......................... 8
改革激活优质路产潜力,本州岛 JR 业绩增速超 8% ....................................................... 11
高铁资产上市空间广阔,关注资产注入预期的广深 ........................................................ 13
高铁资产优质仍具成长,京广线以东干线或已盈利 ........................................................ 13
广深铁路:成本改善或对冲分流影响,资产注入预期推动估值上行 ............................... 15
风险因素 ......................................................................................................................... 17
行业评级与投资策略 ....................................................................................................... 17
维持行业“强大于市”的评级 ......................................................................................... 17
重点公司推荐 .................................................................................................................. 18
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交通运输行业铁路改革专题报告系列三|2019.10.29
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插图目录
图 1:2010 年以来我国高铁通车里程 CAGR 为 24.2% .................................................... 1
图 2:2018 年高铁通车里程占比提升至 22.1% ................................................................ 1
图 3:2019 年全国高铁计划新增里程 3200 公里 .............................................................. 1
图 4:时速 350 、250、200 公里高铁平均成本为 1.39 亿、1.14 亿、1.04 亿元/公里 ... 2
图 5:2019 年上半年中铁总负债规模升至 5.29 万亿,长期负债占比 86.6% ................... 2
图 6:2018 年中铁总基建投资和还本付息合计占比 90.8% .............................................. 2
图 7:2018 年、19H1 中铁总还本付息合计 4902 亿、1624 亿 ........................................ 2
图 8:2016 年 3 月北海道新干新投运,高铁网络覆盖全日本列岛 ................................... 3
图 9:日本国铁拆分为 6 个区域性客运公司+1 家全国性货运公司 .................................... 4
图 10:1986 年日本国铁累计亏损 15.5 万亿日元,占 GDP4.6% ..................................... 4
图 11:1986 年日本国铁累计债务 25.1 万亿日元,占 GDP7.4% ..................................... 4
图 12:日本铁路客运量占比由 1950 年 90%降至 1990 年 35% ....................................... 5
图 13:日本铁路货运量占比由 1950 年 52%降至 1990 年 5% ......................................... 5
图 14:1977 年~1980 年国铁投资额突破万亿日元 ........................................................... 5
图 15:1980 年达到历史峰值 7389 亿日元,占当年 GDP0.3%左右 ................................ 5
图 16:1986 年财政性融资和铁路债券占比 96.6%........................................................... 6
图 17:1986 年日本国铁资产负债率升至 97.0% .............................................................. 6
图 18:1987 年日本国铁清算债务合计 37.1 万亿日元 ...................................................... 7
图 19:本州三家 JR 和政府财政承担清算债务 76% ......................................................... 7
图 20:东日本、东海和西日本贡献 JR 承担债务 99.7% .................................................. 7
图 21:本州岛 3 家出售股票合计套现 4 万亿日元 ............................................................ 8
图 22:本州三家 JR 和政府财政承担清算债务 76% ......................................................... 8
图 23:日本铁路客运逐渐“网运一体”,货运租赁网络运营 ............................................... 9
图 24:1947 年日本国铁员工数量升至 61.1 万历史峰值 .................................................. 9
图 25:1990 年日本国铁员工数量较 1980 年减少 53.4% ................................................. 9
图 26:1990 年 JR 单位员工旅客发送量较 1985 年提升 86.1% ..................................... 10
图 27:1990 年 JR 交叉路口事故数量较 1987 年减少 22% ........................................... 10
图 28:1990 年 JR 安全投资较 1986 年减少 55% .......................................................... 10
图 29:1987 年~1990 年 JR 客运周转量 CAGR 为 5.4% ............................................... 11
图 30:1987 年~1990 年 JR 客运周转量 CAGR 为 10.4% ............................................. 11
图 31:我国高铁二等座平均票价为欧日发达国家 20%左右 ........................................... 12
图 32:改革后 5 年 JR 东日本、东海、西日本销售收入 CAGR 为 4.2%左右 ................ 12
图 33:改革后 5 年 JR 东日本、东海、西日本利润 CAGR 为 8.1%、41.4%和 15.4% .. 12
图 34:1992 年 JR 北海道、四国、九州利润较 1987 年亏损收窄 13%、26%和 5% ..... 13
图 35:2018 年 JR 东海 ROE(摊薄)12.6% ..................................................................... 13
图 36:2018 年 JR 东海实现净利率提升 1.6pcts 至 23% ............................................... 13
图 37:2018 年中铁总实现净利率 0.187% ..................................................................... 14
图 38:三家铁路上市平台 ROE 低于日本铁路龙头(2018 年) .................................... 14
图 39:2019 年 1-9 月全国铁路旅客发送量同增 9.4% ................................................... 15
图 40:2019 年 1-9 月高铁动车组发送旅客同增 15.3% ................................................. 15
图 41:2019 年 1-9 月高铁动车组旅客发送量占比升至 63.2% ....................................... 15
图 42:: 2019 年 1-9 月过港直通车客运量同增-44.9% ................................................... 16
23046533/43348/20191029 16:45
交通运输行业铁路改革专题报告系列三|2019.10.29
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图 43:2019 年 1-9 月直通车累计客运量降幅持续扩大 .................................................. 16
表格目录
表 1:1986 年《日本国有铁道改革法》等系列法律出台 .................................................. 6
表 2:高铁票价市场化加速,未来逐渐形成弹性浮动票价 .............................................. 11
表 3:沪宁、沪昆、广深港和宁高铁杭均 2013 年底前投缘 ........................................... 14
表 4:广深港高铁线路里程 141 公里,香港段 2018 年 9 月通车 ................................... 16
表 5:受益高铁香港段开通,预计 2019 年广深高铁净利润或 7.7 亿 ............................. 17
表 6:重点公司盈利预测、估值及投资评级 .................................................................... 18
23046533/43348/20191029 16:45
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