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医药行业中期策略:谨慎而不悲观,规避政策风险,聚焦景气赛道-0621-联讯证券-30页.pdf
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证券研究报告 | 行业研究
医药生物
【联讯证券医药行业 2019 年中期投资策略】谨慎而不
悲观,规避政策风险,聚焦景气赛道
2019 年 06 月 21 日
投资要点
增持(维持)
分析师:李志新
执业编号:S0300518010002
电话:010-66235703
邮箱:
lizhixin@lxsec.com
行业表现对比图(近 12 个月)
资料来源:聚源
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和医疗器械细分行业》2019-05-08
谨慎而不悲观:内需主导我国医药发展,估值徘徊于十年低位
我国医药行业以内需为主,出口占比较小,外部环境影响较小。2018 年,
出口货值占医药制药业总营业收入仅 7.9% ,内需贡献医药制造业超 90%
以上总营收;化学原料药和医疗器械是我国医药工业出口大类,分别占出口
额的 46.6%和 36.7%,成药(化学制剂和中成药)出口占比较小。我国人
口基数庞大,随着老龄化的进程,医药行业发展确定性机会比较明确,2018
年我国医药行业上市公司总体营收仍保持 20%左右稳定较快增速;另外,
从估值角度看,当前医药行业 PE(TTM)估值处于近十年长周期历史分位
较低位置,若考虑 2019 年增速,估值已经低于 30 倍。医药行业成长依旧
良好,随大市回落下价值逾显,聚焦景气赛道,精选龙头白马中线布局正是
好时机。
近年来医药政策主基调是“供给侧改革”与“降价”
医药是弱周期、需求刚性行业,我国又因内需依赖表现高政策敏感特点,在
我国医药行业历史长河中,政策之手不断调整行业发展方向与速度;近年来,
医药行业各项政策密集出台,从政策落脚点和内容看,主要围绕两条政策基
调:供给侧改革和降价;供给侧改革主要体现在鼓励药械创新和存量仿制药
一致性评价,降价则从医院端(零加成)、渠道端(两票制)和生产端(国
家药价谈判、带量采购等)多方面逐渐推进。
2019 年下半年医药投资策略:政策密集出台下,聚焦景气赛道
我们建议遵循政策指引,聚焦景气赛道,重点围绕药领域(生物制品和创新
药)、非药领域(CRO、器械)景气赛道守正明年医药投资。药领域主要集
中在生物制品和创新药,血制品渠道去库存接近尾声,疫苗正处于业绩爆发
期,未来几年有重磅疫苗上市,生物制品推荐华兰生物(002007)、 智飞生
物(300122)和长春高新(000661);创新药受益政策全流程鼓励,我国
药企研发呈现头部集中效应,研发投入开支近年来快速增长,前十大企业排
名稳定,我们认为创新药投资要平衡风险和收益,重点关注研发团队(是否
有创新基因)和产品管线(是否是大品种领域或有潜力成为大品种,目前临
床试验阶段)因素。非药领域服务建议关注医药外包服务(CRO/CMO),
受益多重政策利好,国内低成本吸引国际产业转移,处于景气周期,药明康
德(603259)、 泰格医药(300347)和康龙化成(300759)是行业领先公
司;医疗器械政策友好,配置证放开和县域医院升级配置需求提升,进口替
代利好国内器械行业,聚焦平台型器械企业迈瑞医疗(300760)和细分优
势器械领先企业。
-33%
-21%
-9%
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18-06 18-09 18-12 19-03 19-06
沪深300 医药生物
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目 录
一、谨慎而不悲观:内需主导我国医药发展,估值徘徊于十年低位 ....................................................................... 5
(一)当前:平稳增长,双需(内需、刚需)特征明显 ................................................................................. 5
(二)未来:老龄化为医药行业持续增长提供坚实的基础 .............................................................................. 6
(三)估值:徘徊于十年低位,逢低配置好时机 ............................................................................................ 7
二、政策密集出台下,聚焦景气赛道:生物制品、医疗器械、医疗服务与创新药 .................................................. 8
(一)政策之手不断调整医药这棵“树”的生长方向与速度 .......................................................................... 8
(二)近年来的政策主基调是“供给侧改革”与“降价” .............................................................................. 9
(三)下半年医药投资策略:谨慎而不悲观,聚焦景气赛道 ........................................................................ 10
三、药篇之生物制品:血制品迎来去库存尾声,疫苗业绩爆发期 ........................................................................ 10
(一)血制品:迎来去库存尾声,行业龙头率先受益 ................................................................................... 10
1、血制品渠道去库存基本完成的几个判断依据:需求、供应、存货水平 ....................................................11
2、国内血制品行业寡头垄断格局已成:看好华兰生物和天坛生物.............................................................. 13
(二)疫苗:朝阳行业,未来几年重磅产品陆续面世 ................................................................................... 13
1、疫苗社会投入产出比显著:显著降低群体疾病患病率和产品销售快速放量 ............................................ 13
2、未来疫苗行业的发展方向:多联化、多价化.......................................................................................... 15
3、未来两年国内重磅疫苗产品陆续面世:13 价肺炎结合疫苗、结核杆菌疫苗等 ....................................... 15
4、我们的观点:从疫苗产品入手选标的,关注四价流感疫苗、HPV 疫苗和 13 价肺炎球菌结合疫苗 ......... 16
四、药篇之创新药:创新药的最好时代 ............................................................................................................... 16
(一)创新药的最好时代:全流程支持创新 ................................................................................................. 16
(二)药企研发呈现头部聚集效应,恒瑞医药领跑 ...................................................................................... 18
(三)我们的观点:平衡风险与收益,关注团队与管线 ............................................................................... 19
五、非药篇之医药外包服务(CRO/CMO):多重政策利好催化高景气 ................................................................ 20
(一)医药外包服务(CRO/CMO):政策催化行业高景气........................................................................... 20
(二)国际 CRO 向国内产业转移:低成本、庞大人口和丰富疾病谱 ........................................................... 21
(三)我们的观点:头部公司成长估值两相宜 ............................................................................................. 22
六、非药篇之器械:政策东风拂面,辅助医疗器械国产替代正当时 ..................................................................... 23
(一)行业状况:行业成长空间广大,高端国产化率低 ............................................................................... 23
(二)政策释放配置需求,新医改和贸易摩擦打开国产替代时间窗口 .......................................................... 24
(三)我们的观点:国内器械企业间差异巨大,聚焦平台性龙头和细分优势公司 ......................................... 25
七、2019 年下半年医药行业重点投资标的与组合 ............................................................................................... 25
(一)华兰生物(002007.SZ):流感疫苗独占鳌头,血制品去库存接近完成 .............................................. 25
(二)智飞生物(300122.SZ):独家代理 4/9 价 HPV 疫苗,锁定业绩高增长 ............................................. 26
(三)长春高新(000661.SZ):业绩高增速不减,收购金赛 30%权益解除发展隐患 ................................... 26
(四)迈瑞医疗(300760.SZ):综合性医疗器械巨头 ................................................................................. 27
(五)康龙化成(300759.SZ): CRMO 一体化布局,行业受益多重政策利好 ............................................. 28
八、风险提示 ..................................................................................................................................................... 28
图表目录
图表 1: 我国规模以上医药制造业营收及出口货值 ....................................................................................... 5
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图表 2: 我国医药产品出口类别构成 ............................................................................................................ 5
图表 3: 2010-2017 年我国医疗服务量及增速 .............................................................................................. 6
图表 4: 2010-2017 年我国人均医疗费用及增速........................................................................................... 6
图表 5: 不同年龄段年均医疗卫生费用 ......................................................................................................... 6
图表 6: 我国人口老龄化不断加深 ................................................................................................................ 6
图表 7: 医药生物 SW(801150)十年长周期 PE(TTM)历史估值一览 ..................................................... 7
图表 8: 历史估值点位对应未来 1 年收益率统计........................................................................................... 7
图表 9: 近五年来医药生物相对沪深 300 溢价率 .......................................................................................... 7
图表 10: 我国医药行业发展历史“三段论” ................................................................................................ 9
图表 11: 近年来医药行业发布的主要政策文件梳理...................................................................................... 9
图表 12: 2011-2017 年全国采浆量一览 ......................................................................................................11
图表 13: 近五年人血白蛋白和静丙批签发情况 .......................................................................................... 12
图表 14: 近年三大特免和凝血产品批签发情况 .......................................................................................... 12
图表 15: 经销商兴科蓉销售(存货)好转 ................................................................................................. 12
图表 16: 华兰生物历年库存水平及可售月数 .............................................................................................. 12
图表 17: 血制品行业寡头垄断竞争格局已成 .............................................................................................. 13
图表 18: 乙肝疫苗大幅降低人群乙肝患病率 .............................................................................................. 14
图表 19: EV71 疫苗上市后批签快速放量 .................................................................................................. 14
图表 20: 北京科兴业绩大幅增长(SVA.O) .............................................................................................. 14
图表 21: 国家免疫规划疫苗儿童免疫程序表 .............................................................................................. 15
图表 22: 2012-2017 年各年度申报 IND 评审用时 ...................................................................................... 16
图表 23: 2012-2017 年各年度申报 NDA 评审用时..................................................................................... 16
图表 24: 优先评审平均耗时明显优于一般正常排队 ................................................................................... 17
图表 25: 药物临床试验登记平台历年 CTR 号备案一览 .............................................................................. 18
图表 26: 2018 年临床试验登记最积极的企业排名 ..................................................................................... 18
图表 27: 国内主要药企 1 类创新药临床数量一览....................................................................................... 19
图表 28: CDE 历年新药注册审评审批完结量和积累量(件) .................................................................... 20
图表 29: BE 临床登记月度数量统计 .......................................................................................................... 21
图表 30: 泰格医药仿制药一致性评价业务开展情况 ................................................................................... 21
图表 31: 国内外临床试验成本比较(单位:美元) ................................................................................... 22
图表 32: 主要医药外包服务企业近四年营收增速 ....................................................................................... 22
图表 33: 主要医药外包服务企业近四年扣非利润增速 ................................................................................ 22
图表 34: 近年来我国医疗器械市场规模及增速 .......................................................................................... 23
图表 35: 我国器械人均消费国际对比 ........................................................................................................ 23
图表 36: 我国部分器械细分行业国产替代率 .............................................................................................. 24
图表 37: 国内外器械企业研发投入对比 ..................................................................................................... 24
图表 38: 不同医院科室成本收益率比 ........................................................................................................ 25
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一、谨慎而不悲观:内需主导我国医药发展,估值徘徊于十年低位
当前,地缘政治、经济摩擦不断,外部环境非常复杂,不确定性增加,医药行业也
不可避免或多或少受到影响,但我们认为我国大部分医药企业(原料药除外)相对国外
全球化发展的医药巨头,国内市场还是主力市场,内需是主导当前我国医药行业发展的
绝对力量;我国人口基数庞大,随着老龄化的进程,医药行业发展确定性机会比较明确;
2018 年年报数据显示,我国医药行业微观企业营收仍保持稳定较快增速,另外,从估值
角度看,当前医药行业 PE(TTM)估值处于近十年长周期历史分位较低位置。我们认为:
对当下医药行业,谨慎而不悲观。
(一)当前:平稳增长,双需(内需、刚需)特征明显
医药制造业平稳增长。根据国家统计局数据,医药制造业总体经济运行平稳,2018
年医药制造业主营业务收入 25840 亿元,同比增长 12.7%,增幅高于全国工业平均值 4.2
个百分点;实现利润 3364.5 亿元,同比增长 10.9%,增幅高于全国工业平均值 0.6 个百
分点。
从上市公司披露的 2018年年报数据来看,医药生物全部 292家样本股营收总额 1.46
万亿元,同比增长 20.45%,增速比去年提高约 2pct,继续保持稳定较快增速;归母净
利润 972.8 亿元,扣非归母净利润 832.9 亿元,分别同比负增长-9.66%和-6.57%。利润
端增速的暂时转负原因是多方面的,主要是费用增加(尤其是研发费用)、公允价值和资
产减值等因素影响,研发的增加有利于行业调结构,是医药行业未来良性发展的基础,
去年第四季度部分企业集中公允价值和资产减值是暂时事件。
行业内需为主,出口货值占比较小。2018 年,国家统计局口径下的规模以上医药企
业实现出口交货值 2031.7 亿元,出口货值占医药制药业总营业收入仅 7.9% ,内需贡献
医药制造业超 90%以上总营收。从出口医药工业的品类构成来看,根据中国海关数据统
计,化学原料药和医疗器械是我国医药工业出口大类,分别占出口额的 46.6%和 36.7%,
成药(化学制剂和中成药)出口占比较小。目前,原料药和制剂产品基本排除在美方最
终实施征税清单,医疗器械类产品仅保留 27 个品类,大部分为核磁共振、CT、超声、
直线加速器、心脏起搏器等先进医疗设备,医药行业总体上受国际外部环境影响较小。
图表1: 我国规模以上医药制造业营收及出口货值
图表2: 我国医药产品出口类别构成
资料来源:国家统计局,联讯证券研究院
资料来源:中国海关,联讯证券研究院
医药产品刚需基础牢固。人民群众生活包涵“衣食住行、业教保医”八大基本需求,
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