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石油化工行业中期投资策略:石油化工推荐两个方向,优质产能释放和周期底部反转-0630-长城证券-19页.pdf
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石油化工行业中期投资策略:石油化工推荐两个方向,优质产能释放和周期底部反转-0630-长城证券-19页.pdf
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半年度投资策略
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投资评级:推荐(维持)
报告日期:2019 年 06 月 30 日
分析师:吴轩 S1070519040001
☎ 021-61680360
wu_xuan @cgws.com
联系人(研究助理):易碧红
S1070117080036
☎ 0755-83460540
yibihong@cgws.com
联系人(研究助理):黄寅斌
S1070117070016
☎ 0755-83668784
huangyb@cgws.com
行业表现
石油化工推荐两个方向:优质产能释放和周期底
部反转
——石油化工 2019年中期投资策略
股票名称
EPS PE
19E 20E 19E 20E
中化国际 0.50 0.75 14.94 9.96
东华能源 0.81 0.91 10.63 9.46
恒力石化 0.99 1.41 12.28 8.62
桐昆股份 1.46 1.86 10.62 8.34
资料来源:长城证券研究所
要点 1:行业 PB 为 1.12 倍,略低于过去 8 年间的平均水平,近年整体
估值并未明显提高。2010 年以来,石油化工行业整体处于增速下行阶
段,石油化工行业 A 股上市公司的整体收入增速从 2010 年一季度的
80.1%年滑至 2015 年底的-25.6%。2016 年,海外原油价格触底反弹,
叠加国内供给侧改革推动工业品价格反弹,国内化工产品价格进入上升
通道,推动行业盈利恢复增长。2016 年到 2019 年一季度,石油化工营
业收入和归母净利润开始转正,2018 年营业收入同比增长 20.3%,归母
净利润增长 55.4%。2019 年一季度随着原油价格的下跌,营业收入同比
下降到 20.3%,净利润下降到-15.2%。目前,石油化工行业 PE(TTM)
为 18.82 倍,低于过去 5 年间的平均水平;行业 PB 为 1.12 倍,略低于
过去 8 年间的平均水平,近年整体估值并未明显提高。
要点 2:随着新产能的逐渐释放,2019 年行业的盈利或难以大幅改善,
但值得关注的是本轮产能释放产能远小于上轮产能释放周期。从历史数
据来看,国内化工行业 PPI 同比变化与国际原油价格同比变化趋势总体
一致,2016 年国际原油价格触底反弹,2017 年随着叠加国内供给侧改
革推动工业品价格反弹,国内化工产品价格进入上升通道,化工行业
PPI 增度远高于原油增速,推动化工行业盈利恢复增长。2018 年后至今,
随着化工品价格下跌,化工品 PPI 和原油价格出现收敛,盈利大幅压缩。
从当前的节点看,化工主要子板块的在 2018 年投资增速都有明显的提
升,导致未来几年产能释放加大,从而对产品价格形成压制。随着新产
能的逐渐释放,2019 年行业的盈利或难以大幅改善,但值得关注的是
本轮产能释放产能远小于 2011 年,导致本轮的熊市持续时间也可能远
小于上轮。
要点 3:原油裂解价差继续压缩,限制油价上涨空间。原油需求走弱成
为原油价格压制的主要因素,原油裂解价差自去年十一月下台阶后,近
期再次下台阶,价差缩窄表明成品油需求较为疲软,OPEC 也在月报中
下调原油需求预期,需求转弱成为压制油价主要因素。
要点 4:原油价格中长期走势或将承压。美原油 65 美金以上能覆盖大
-50%
0%
50%
沪深300 石油石化
核心观点
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投
资
策
略
研
究
半
年
度
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资
策
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部分开采区的页岩油开采成本,同时下半年管道瓶颈的解决会导致美原
油产量增加百万桶以上,致使美原油增长量较为确定,而 OPEC 继续扩
大减产的力度有限,炼厂裂解价差被大幅压缩或表明终端需求转弱,因
此原油价格中长期走势或将承压。
要点 5:PX 产能大量投放,导致 PTA 价格重心下移在短期内或难以逆
转。2019 年 PX 投产产能约 1160 万吨,PTA 投产约 320 万吨,聚酯产
能约 525 万吨。从产能匹配的角度看全年基本面从强到弱排序为:PTA
好于聚酯好于 PX。1160 万吨 PX 产能投放几乎使国内产能翻番,PX 转
向过剩,PX 环节利润或将最先出尽,PX 的下跌将导致整个产业链重心
的下移。
要点 6:PTA 在 2019 供需矛盾并不突出,全年或将维持高利润。在中
美贸易摩擦升级的背景下,国内纺服、长丝和短纤出口下滑,导致全年
聚酯端需求或向下修正。聚酯全年产能 525 万吨投产,,或将导致聚酯
端小幅过剩。而 PTA 在 2019 年产能释放了较小,伴随着行业集中度的
提升,PTA 环节的利润有望维持。
要点 7:割胶面积在 2018 年增速最大,2019 年后逐渐放缓。2012 年为
橡胶种植增速的最高峰,当年同比增速 12.96%,新增的产能主要来至
于泰国,这两年种植的橡胶树为当前供应的主要增量,而后的 6 年( 2013
年到 2018 年)天然橡胶的主要种植国家的总种植面积基本恒定,维持
在 1180 到 1250 万公顷之间。单从新增面积来看,天然橡胶总共约有
15%左右的面积增量。
要点 8:从单产来看,随着老胶树的增加,单产预计下滑 4%左右。从
泰国和越南等主要割胶国家橡胶树龄分布来看,处于主要割胶时期的橡
胶树来看,泰国 7-20 年胶龄橡胶树小幅增加,主要集中在 14-20 年胶龄,
而越南 0-20 年胶龄的橡胶树大幅减少,主要是由于 0-6 年和 14-20 年的
橡胶树大幅减少,而 20 年以上的橡胶树大幅增加,因此单产的割胶量
降低。天然橡胶主要开割国家单位开割面积至 2013 年开始逐步走低,
预计单产较 2011 年会有 4%左右的下滑。
要点 9:2020 年天然橡胶或将出现短缺。按相对保守的预测,我们对橡
胶需求进行拆分,判断轮胎对橡胶制品的需求增长约为 3.2%,乳胶产
品对橡胶的需求增长约为 4.1%,鞋约为 3.2%,工业制品的增量约为
4.2%,粘结剂的增量约为 7.3%。我们判断 18-20 年橡胶综合年需求增
长约为 3.55% ,18 年开始天然橡胶的总供应量增加约 11%,因此推算
在 2020 年天然橡胶或将出现短缺,2020 年后供需缺口会逐渐放大。
投资建议:在行业景气度逐步走低的背景下,建议关注两条产业主线:
一是关注有优质产能释放的标的:如恒力石化等大炼化标的,以及东华
能源、卫星石化等;二是关注价格处于长期底部,未来上涨空间较大的
标的:如中化国际、海南橡胶等。
风险提示:中美贸易摩擦升级、OPEC 减产不及预期、PX 减产不及预
期、天然橡胶需求不及预期
半年度投资策略
长城证券 3
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目录
1. 化工盈利有所恢复,但仍未出现全面性机会 ................................................................... 5
1.1 化工盈利恢复增长,估值并未显著提高 .................................................................. 5
1.2 明年化工缺乏整体性机会,但新周期和化工高科技公司或会受市场追捧 .......... 5
2. 寻找新的周期和确定性 ....................................................................................................... 7
2.1 抓住周期的起点或有大量优质产能释放往往会获取超额收益 .............................. 7
2.2 原油是石化化工最核心产品 ...................................................................................... 8
2.3 周期底部反转和优质产能释放的行业在哪里? ...................................................... 9
2.3.1 天然橡胶:未来最有反转潜力的行业 ............................................................. 9
2.3.2 民营大炼化:优质产能释放的产业链 ........................................................... 15
3. 风险提示 ............................................................................................................................. 18
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图表目录
图 1:石油化工 A 股上市公司的收入和盈利增速 ................................................................... 5
图 2:石油化工行业 PE 和 PB .................................................................................................... 5
图 3:CPI 和 PPI 当月同比 ......................................................................................................... 6
图 4:主要产品开工率 ............................................................................................................... 6
图 5:原油价格变化和国内化学工业 PPI 变化的关系 ............................................................ 6
图 6:石油化工销售毛利率和净值产收益率 ........................................................................... 6
图 7:化工子板块累计投资增速 ............................................................................................... 7
图 8:石油化工(中信)指数和沪深 300 指数走势对比 ....................................................... 7
图 9:华鲁恒升股价和主要指数走势对比 ............................................................................... 7
图 10:康得新和主要指数走势对比 ......................................................................................... 7
图 11:原油期货结算价 ............................................................................................................. 8
图 12:美原油库存量 ................................................................................................................. 8
图 13:美炼厂产能利用率 ......................................................................................................... 9
图 14:原油裂解价差 ................................................................................................................. 9
图 15:美钻井数变化 ................................................................................................................. 9
图 16:美原油进出口量 ............................................................................................................. 9
图 17:天然橡胶用途 ............................................................................................................... 10
图 18:主要天然橡胶生产国家产销量 ................................................................................... 10
图 19:主要国家种植种植面积占比 ....................................................................................... 11
图 20:主要国家种植面积 ....................................................................................................... 11
图 21:主要国家开割面积 ....................................................................................................... 11
图 22:主要国家新种植面积 ................................................................................................... 12
图 23:主要国家单位开割面积产量 ....................................................................................... 12
图 24:泰国橡胶树胶龄分布 ................................................................................................... 12
图 25:越南橡胶树胶龄分布 ................................................................................................... 12
图 26:中国汽车月度产量 ....................................................................................................... 13
图 27:中国橡胶轮胎外胎月度产量 ....................................................................................... 13
图 28:中国汽车产销量累计同比 ........................................................................................... 13
图 29:中国汽车和轮胎产量当月同比 ................................................................................... 13
图 30:青岛保税区库存 ........................................................................................................... 13
图 31:乳胶产品天胶消耗量及同比 ....................................................................................... 14
图 32:橡胶材质鞋出口量及同比 ........................................................................................... 14
图 33:第二产业指数 ............................................................................................................... 14
图 34:橡胶和塑料粘合剂进出口同比 ................................................................................... 14
图 35:百万吨级市场份额 ....................................................................................................... 16
表 1:PX 现有产能 .................................................................................................................... 15
表 2:PX 计划新增产能 ............................................................................................................ 15
表 3:PTA 计划新增产能 .......................................................................................................... 16
表 4:聚酯行业计划新增产能 ................................................................................................. 17
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