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电力行业深度报告暨投资策略:新能源悲观预期或反转,核电新项目或重启-0109-浙商证券-36页.pdf
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行业策略报告模板
年
度
策
略
报
告
电力行业
报告日期:2019 年 1 月 9 日
新能源悲观预期或反转,核电新项目或重启
──电力行业深度报告暨 2019 年投资策略
行
业
公
司
研
究
|
电
力
行
业
|
:郑丹丹 执业证书编号:S1230515060001 高志鹏 执业证书编号:S1230518090005
:021-80108040 021-80105923
:zhengdandan@stocke.com.cn gaozhipeng@stocke.com.cn
[table_invest]
细分行业评级
电力 看好
公司推荐
福能股份
买入
华电国际
买入
东方电气
增持
中国核电
增持
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1《电力行业系列报告 9:配额制征
求意见稿再发,或助消除不确定性》
2018.09.26
2《20180913 浙商证券电力行业系列
报告 8 电力过剩与紧张矛盾吗?》
2018.09.14
3《电力行业系列报告 7: 气候因素
是 2018 年上半年用电量加速增长主
因》2018.08.15
[table_research]
报告撰写人:
郑丹丹、高志鹏
报告导读
中长期来看,用电量增长有望维持中低增速,为国内能源结构调整提供了较好
的时间窗口,清洁能源替代传统能源才是行业大势。
投资要点
用电量增速或下行,装机结构有望持续优化
回顾 2018 年,用电量增速显著超出官方预期,我们认为,气候因素具有较大
的影响程度,因此可能无法持续。展望 2019 年,用电量增速有望回归合理,我们
预计 2018-2020 年用电量增速分别为 8.4%、4.0%和 4.8%,火电、水电、核电、风
电、光伏等主要电源 2019 年发电量增速分别为 2.11%、2.62%、21.11%、15.6%、
31.1%,火电以外的电源装机利用小时数均有望稳步改善。
新能源运营商估值隐含的悲观预期有望反转
新能源发电已经初具规模,但光伏发展过快导致补贴缺口持续放大,一定程度
上使得相关公司采用公用事业逻辑和成长逻辑估值出现失效的情形。结合 FCFF 模
型,我们认为,典型光伏项目补贴能否如期到账,将显著影响相关公司的当前内在
价值。同时认为,补贴资金会尽管被拖欠但绝不会缺席,决策层更不会随意调整存
量项目补贴力度。因此预计,后续随着配额制及绿证等系列政策落地,市场对于新
能源运营商的悲观预期有望反转。
火电反转仍将持续,核心看煤价下行力度
需求预期是引导火电反转的核心因素,2018 年正是由于官方需求预期提升,
导致煤炭产能加速释放,我们预计 2018、2019 年国内原煤产量增速分别有望达到
4%、3%以上;基于动力煤供需平衡测算,预计 2019 年动力煤整体供需情况将进
一步缓和,煤价有望进一步回归合理区间,带动火电反转持续。
核电进入并网大年替代效应明显,新项目重启确定行业成长性
2018 和 2019 年国内累计有近 13GW 核电装机商运,将显著提升沿海四省(粤
鲁苏浙)电力装机规模,对火电产生一定替代效应。鉴于此,我们认为,此前基于
沿海电厂日耗推测宏观经济运行的逻辑在 2018 下半年和 2019 上半年将面临失效的
风险。核电机组的商运将为后续核电项目新建提供重要的业绩参考,如顺利开建新
机组,核电设备企业有望迎来业绩放量。
水电盈利相对稳定,潜在分红比率提高或拉升估值
在电价不调整的前提下,短期来水波动对水电运营板块整体估值水平影响不
大,但系统性的变化导致利用小时数的提升或将影响估值水平。此外,基于长江电
力经验来看,市场更加偏好给予高比例稳定分红标的更高的估值,因此我们认为,
后续具备提高分红比例的标的有望在未来两年迎来估值提升。
投资建议
建议关注上述投资机会,及福能股份、华电国际、东方电气、中国核电等个股。
风险提示
能源结构调整或不达预期,气候变化或偏离预期,煤炭产能释放或低预期。
证
券
研
究
报
告
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正文目录
1. 用电量增速或下行,装机结构有望持续优化 ............................................................................ 5
1.1. 2018 年较高水平用电量增速或不可持续 .................................................................................................................... 5
1.2. 未来三年用电量增速有望维持在 4%-6%的合理区间 ............................................................................................... 6
1.3. 清洁能源替代是长期趋势,装机结构有望持续优化 ................................................................................................ 8
2. 新能源运营商估值隐含的悲观预期将反转.............................................................................. 11
2.1. 新能源补贴缺口持续放大,是当前行业发展亟需解决的最大隐患 ...................................................................... 11
2.2. 配额制与绿证有望实施以解决消纳与补贴回流 ...................................................................................................... 13
2.3. 典型公司隐含悲观预期有望修复 .............................................................................................................................. 14
3. 火电反转仍将持续,核心看煤价下行力度.............................................................................. 20
3.1. 需求预期是引导煤炭产能释放、价格下行的核心因素 .......................................................................................... 20
3.2. 需求预期回升传导有效,煤炭产能、产量加速释放 .............................................................................................. 21
3.3. 供需形势反转持续,煤价下行利好火电盈利改善 .................................................................................................. 25
4. 核电进入并网大年替代效应明显,新项目重启确定行业成长性 ............................................. 26
4.1. 近 13GW 核电装机于 2018-2019 年商运,替代效应将显著提升 .......................................................................... 26
4.2. 时隔逾三年,核电新项目有望重启 .......................................................................................................................... 26
5. 水电盈利相对稳定,潜在分红比率提高或拉升估值 ............................................................... 29
5.1. 成本稳定,盈利受电价及来水影响 .......................................................................................................................... 29
5.2. 系统性抬升利用小时及稳定分红预期对估值改善空间更大 .................................................................................. 32
6. 投资建议 ................................................................................................................................ 33
6.1. 总体投资逻辑.............................................................................................................................................................. 33
6.2. 重点推荐 ..................................................................................................................................................................... 33
福能股份(600483):风核互济,资产质量有望持续做强,“买入”评级 .............................................................................. 33
华电国际(600027):火电反转持续,公司业绩弹性有望凸显,“买入”评级......................................................................... 34
东方电气(600875):盈利水平改善明显,期待海外与新能源持续拓展,“增持”评级 ......................................................... 34
中国核电(601985): 2018 机组“四连发”,推动股权激励彰显发展信心,“增持”评级 ...................................................... 35
风险提示 .................................................................................................................................... 35
图表目录
图 1:近年来全国全社会用电量水平分月统计(万亿度) .................................................................................................... 5
图 2:近年来全国全社会用电量水平分月增速统计 ................................................................................................................ 5
图 3:近 3 年上半年气候气温因素电量分解(亿度) ............................................................................................................ 5
图 4:2001-2017 用电量增速与 GDP 增速变动趋势 ................................................................................................................ 6
图 5:2001-2017 单位 GDP 能耗变动趋势 ................................................................................................................................ 7
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图 6:2001-2017 三次产业对 GDP 增速贡献统计 .................................................................................................................... 7
图 7:2005-2017 三次产业单位 GDP 电耗(度/元) ............................................................................................................... 8
图 8:2010-2020 分结构新增装机统计与预测 .......................................................................................................................... 9
图 9:我国光伏装机容量地理分布(截至 2018 年三季末) ................................................................................................ 11
图 10:我国风电装机容量地理分布(截至 2018 年三季末) .............................................................................................. 11
图 11:2013-2018 年国内光伏新增装机统计与预测 .............................................................................................................. 11
图 12:近年来太阳能应收账款变动统计(期末,亿元) .................................................................................................... 13
图 13:近年来节能风电应收账款变动统计(期末,亿元) ................................................................................................ 13
图 14:经典 FCFF 折现模型公式及说明 ................................................................................................................................. 15
图 15:基于经典公式简化后的 FCFF 模型 ............................................................................................................................. 16
图 16:实体现金流量计算及简化过程 .................................................................................................................................... 17
图 17:1GW 光伏发电项目生命周期内现金流分布预测(横轴:年;纵轴:现金流,亿元) ....................................... 18
图 18:2017H1-2018H1 国内煤炭产能变动统计 .................................................................................................................... 21
图 19:2017 与 2018 年各月煤炭产量对比(亿吨) ............................................................................................................. 24
图 20:2008-2018 中国核电在建工程规模统计(亿元) ...................................................................................................... 27
图 21:2017 年黔源电力水电成本占比 ................................................................................................................................... 29
图 22:2016 年黔源电力水电成本占比 ................................................................................................................................... 29
图 23:长江电力 2014-2017 单位装机成本变动统计 ............................................................................................................. 29
图 24:华能水电 2014 以来收入与电价统计 .......................................................................................................................... 30
图 25:云南 2016-2018 市场化交易电量统计 ......................................................................................................................... 31
图 26:云南 2016-2018 市场化交易电价统计 ......................................................................................................................... 31
图 27:长江电力 2011-2017 利用小时数与度电毛利变动统计 ............................................................................................. 31
图 28:长江电力利用小时数与股价变动 ................................................................................................................................ 32
图 29:长江电力 2004-2018 估值水平变动统计 ..................................................................................................................... 32
表 1:国外主要经济组织对中国 2017-2019 年 GDP 增速预测 ............................................................................................... 7
表 2:2010-2017 国内电力装机与用电量增速统计及对利用小时数影响 .............................................................................. 8
表 3:主流电源类型建设成本统计及潜在成本变动趋势判断 ................................................................................................ 9
表 4:2015-2020 国内用电量及主要发电结构变动统计与预测 ............................................................................................ 10
表 5:国内可再生能源补贴基金代征及缺口统计(亿元) .................................................................................................. 12
表 6:电力发展“十三五”规划中相关目标完成情况 .......................................................................................................... 12
表 7:非水可再生能源电力配额指标与激励指标 .................................................................................................................. 13
表 8:长江电力与可比公司 2017 年现金流关键数据测算(2019.01.02) ........................................................................... 17
表 9:1GW 光伏项目装机现金流量情况测算 ......................................................................................................................... 18
表 10:三种情形下 1GW 光伏项目内在价值测算 .................................................................................................................. 19
表 11:需求预期错配对煤价影响 ............................................................................................................................................ 20
表 12:2017 与 2018 年煤电行业主流认知与工作目标计划对比 ......................................................................................... 21
表 13:2018 年中各省在产产能数据(万吨/年,井) .......................................................................................................... 22
表 14:2018 年上半年在建状态产能类型统计 ....................................................................................................................... 23
表 15:2018 年上半年处于联合试运转状态产能类型统计 ................................................................................................... 23
表 16:2018 年上半年产能释放结构统计(万吨) ............................................................................................................... 23
表 17:2018 年下半年产能释放结构预测(万吨) ............................................................................................................... 24
表 18:2015-2020 国内动力煤供需测算平衡统计与预测 ...................................................................................................... 25
表 19:主要火电企业盈利预测及煤价弹性预测 .................................................................................................................... 25
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表 20:2018-2019 国内新增核电商运装机统计及预测(截至 2019 年 1 月 7 日) ............................................................ 26
表 21:2015 年核电机组核准时间节点统计 ........................................................................................................................... 27
表 22:国内后续核电机组开建年份预计 ................................................................................................................................ 28
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1. 用电量增速或下行,装机结构有望持续优化
1.1. 2018 年较高水平用电量增速或不可持续
回顾 2018 年,用电量增速持续超预期,但展望 2019 年,我们认为用电量增速有望回落。 2018 年 1-11 月,全国
全社会用电量累计增速为 8.5%,较 1-10 月 8.7%的水平略有下滑,但仍维持较高的水平,图 1 与图 2 分别为月度全国
全社会用电量水平及单月增速。其中上半年国内全社会用电量累计增速为 9.43%,高于去年同期 6.34%增速 3 个百分
点以上,居于较高水平,7-11 月用电量累计增速为 7.39%,与去年同期 6.67%水平基本相当,可见上半年用电量增速
水平是拉升整体全年用电量增速的主要原因。
图 1:近年来全国全社会用电量水平分月统计(万亿度)
图 2:近年来全国全社会用电量水平分月增速统计
资料来源:Wind、浙商证券研究所
资料来源:Wind、浙商证券研究所
气候因素是上半年用电量维持较高水平的重要原因,长期来看不可持续,2019 年用电量增速水平将较 2018 年高
位回落。《中国电力报》于 2018 年 8 月 6 日发布国网能源研究院相关研究《三大主因拉动用电快速增长》,根据该文章
的相关测算和统计图表分析,非气候因素对 2017 年上半年和 2018 年上半年用电量增速影响分别为 7%和 7.22%,影响
用电量增速提升 0.22 个百分点,而 2017 年上半年和 2018 年上半年气候因素对用电量增速的影响分别为-0.66%和 2.21%,
影响用电量增速提升 2.87 个百分点。因此我们判断,2018 年上半年用电量增速由去年同期的 6.34%上升到 9.43%的主
要原因,就在于天气的影响。图 3 为近 3 年上半年气温因素电量拆解情况。
图 3:近 3 年上半年气候气温因素电量分解(亿度)
资料来源:《中国电力报》、浙商证券研究所
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非气温相关用电
采暖用电
降温用电
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