德邦证券-策略专题：打破悲观预期的引擎-230418.pdf
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证券研究报告 | 策略专题
2023 年 04 月 18 日
策略专题
证券分析师
吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
林晨
资格编号：S0120522040001
邮箱：linchen＠tebon.com.cn
研究助理
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打破悲观预期的引擎
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投资要点：
导读：我们 3 月 5 日《出口的冷与热》指出，2023 年内需强外需弱已成为市场的
共识，但共识之下往往存在超预期裂口。3 月 12 日《无惧倒春寒》指出，出口韧
性源自何处？机电产品拖累收窄，汽车、资源品维持高增速。4 月 13 日海关总署
介绍，一季度我国外贸进出口同比增长 4.8%，外贸进出口开局平稳，逐月向好。
出口缘何屡超预期？成为打破悲观预期的引擎。
3 月出口数据回升，超市场预期。中国 3 月出口（以美元计价）同比增 14.8%，1-
2 月降 6.8%；进口降 1.4%，1-2 月降 10.2%；贸易顺差 881.9 亿美元，1-2 月、
去年 12 月分别为 1168.9、780.1 亿美元。2022 年 11 月-2023 年 3 月的同比增速
分别为-9.03、-10.02、-10.5、-1.3、14.8（%）。
分贸易国别来看，各国家/地区对我国出口的拉动效应基本有所改善。具体来看，
美国、欧盟、东盟、日本、韩国 3 月对整体出口增速的拉动效应，分别为-1.32%、
0.55%、5.37%、-0.26%、0.55%；2 月贡献率则分别为-5.83%、-2.90%、4.42%、
0.83%、1.12%，1 月分别为-2.25%、-1.53%、-0.99%、-0.68%、-0.65%。
出口结构：劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一。1）
汽车出口突出亮眼，3 月同比 123.8%，前值 68.7%；2）资源品分化，钢材等出口
延续强势，成品油、铝材走弱；3）下游消费情况不一，劳动密集型出口产品增速
较好，手机走弱。
出口超预期原因拆解：国内生产、海外需求共振。1）疫情防控措施优化带动的生
产端释放逐步显现，PMI 新出口订单 3 月继续回升。2）此次出口结构中汽车表现
突出亮眼，3 月同比 123.8%，前值 68.7%。而拉长时间来看，我国汽车产业升级
发展成果已初步显现，同日本汽车出口金额差距快速缩小。3）前瞻指标 OECD 综
合领先扩散指标显示全球经济短周期处于回升。4）分地区国别来看，东盟出口表
现突出。对东盟出口占比不断提高，对东盟出口金额维持高增速。
未来出口走向如何？1）美国经济表现韧性，3 月核心通胀顽固，就业情形稍有好
转，未来对美出口下行趋势或放缓，但后续仍需关注美国银行风波对消费的影响。
2）全球货运指标 BDI、CCFI 下行触底后明显反弹，上行趋势明显，或暗示未来全
球贸易继续修复，带动我国进出口贸易企稳。3）未来出口仍存在风险制约因素，
全球经济增速下行，叠加美国进入去库存周期，均对出口增速形成负向拖累。但更
重要的是中国制造业优化升级，从大到强，全球竞争优势不断加强的长期趋势。
投资启示：打破悲观预期的引擎。结合出口增速、利润增速的位置与出口的韧性来
看，当前环境更像 2013H1。利润拐点大概率出现，但高度仍然迷雾重重，对比 2008
年以后每一轮工业企业利润 修 复 期 中 同 比 增速的最高点，从高到 低 分 别 为
2010>2021>2017>2013，而出口的修复幅度也有相应对应的关系。历史背景上内
需的回升往往领先于出口，当前出口的回升情况仍然要进一步跟踪。并且 PPI 底
部领先于出口与美国库存底部，目前 PPI 处于寻底期。站在季度层面来讲，宏观
基本面仍然温和，普林格阶段 2 复苏逻辑不变，大势无忧，大科技主线机会或将
确立。
仅供内部参考，请勿外传
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