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行业研究

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证券研究报告—深度报告

基础化工

[Table_IndustryInfo]

基础化工行业 5 月份投资策略

超配

（维持评级）

2019 年 05 月 17 日

一年该行业与上证综指走势比较

行业投资策略

主动去库存效果明显，行业或迎来景

气反转

 5 月份投资观点：主动去库存效果明显，行业或迎来景气反转

从库存周期的角度来看，当前工业行业仍处于主动去库存阶段，并且库存水平

在 3 月份有明显的降低。目前开工率整体处于低位，行业从主动去库存向被动

去库存阶段过渡，而在被动去库存阶段的后期往往将迎来产品销量及价格的双

重反转。我们认为未来的 3-6 个月是资金布局的较好机会，当后续下游需求略

有恢复、以及中间各渠道开始主动补库存时，行业的供需格局将被迅速打破发

生逆转。2016 年上半年开始各类化工品陆续大幅涨价的情况很有可能会在

2019 年下半年-2020 年再次上演。我们建议重点布局偏周期性行业优秀龙头

公司，如万华化学、龙蟒佰利、华鲁恒升、浙江龙盛、三友化工、中泰化学等。

5 月投资组合：万华化学（MDI 装置集中进入检修期，公司产能规模不断扩张）、

龙蟒佰利（钛白粉库存低位，处于涨价周期）、浙江龙盛（供给持续收缩，染

料、中间体价格上涨预期强，业绩大幅增厚）。

 行业近况：仍处去库存阶段，化工品 PPI 同比短期难以恢复

根据国家统计局最新公布的 4月份数据，化工行业 PPI同比下行趋势有所放缓。

其中化学工业 PPI 同比在 4 月份达到-0.60%，而化工原材料 PPIRM 同比在 4

月份是-2.80%，二者之间的增速差在扩大，这也反映了化工企业的整体盈利状

况在转好。行业新增产能仍在释放，前 3 月固定资产投资完成额同比增长

9.33%，其中石油加工、炼焦及核燃料加工业的投资仍保持较快增速，前 3 月

累计同比 21.00%。下游需求仍表现低迷，汽车、纺织、家电行业的重点产品

的产量在今年前 3 月都出现不同程度的下滑趋势，房地产新开工面积和施工面

积的同比增速在 4 月份都表现较好，对需求起到整体支撑。行业供需格局整体

趋于平衡，但是企业通过降低自身开工率的方式，使得行业库存水平延续下滑

趋势，行业主动去库存仍在进行之中，虽然化工品 PPI 下行趋势放缓，但短期

难以有明显的恢复。

 产品价格及价差分析：尿素、PTA、磷酸二铵、腈纶、涤纶等产品

价差在 2 季度表现较好

根据我们重点跟踪产品在 2 季度的价格及价差的表现看，无机化工和化肥农药

板块整体表现较好，其中氟化工、磷化工、纯碱、化肥板块的相关产品同比涨

幅较为明显，其中尿素、PTA、磷酸二铵、腈纶、涤纶等产品的价差持续扩大。

我们预计相关公司在 2 季度的业绩或许有较好的表现，可以重点关注华鲁恒升

（煤化工、尿素龙头）和恒力股份（民营炼化、PTA 和涤纶龙头企业）。

 风险提示：原油价格大幅波动；环保监管放松；下游需求大幅下降。

重点公司盈利预测及投资评级

公司

投资

昨收盘

总市值

EPS

代码

名称

评级

（元）

（百万元）

2019E

2020E

2019E

2020E

600309

万华化学

买入

41.00

128,730

3.94

4.69

10.4

8.7

002601

龙蟒佰利

买入

16.18

32,878

1.50

1.81

10.8

8.9

600346

恒力股份

买入

17.47

88,272

1.59

2.24

11.0

7.8

600426

华鲁恒升

买入

14.68

23,879

1.57

1.76

9.4

8.3

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

相关研究报告：

《基础化工行业 2018 年报和 2019Q1

季报点

评：去年末资产减值超出预期，1 季度盈利能

力略有恢复》 ——2019-05-16

《行业事件点评：江苏加大化工行业整顿力度，

行业或将迎来新一轮供给侧改革》 ——

2019-04-08

《基础化工行业 4

月份投资策略：行业供给局

部收缩，重点关注染料、农药、聚酯产业链》 —

—2019-04-01

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事故，影响染料和农药的中间体供应》 ——

2019-03-26

《基础化工行业年报前瞻

月份投资策略：库

存略高，节后开工静待旺季》 ——2019-02-26

证券分析师：龚诚

电话： 010-88005306

E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001

独立性声明：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠

道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合

理判断并得出结论，力求客观、公正，其结

论不受其它任何第三方的授意、影响，特此

声明

0.6

0.8

1.0

1.2

M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19

上证综指基础化工

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内容目录

5 月份投资策略：主动去库存已见效果，行业或迎来景气反转 .................................... 4

上期投资建议回顾（2019.4.1-2019.4.30） ......................................................... 4

行业主动去库存已见成效 ..................................................................................... 4

本期投资建议 ....................................................................................................... 7

全行业近期经营状况回顾 ............................................................................................. 8

基础化工行业 PPI 同比继续保持下行趋势 ........................................................... 8

行业新增供给继续保持复苏 ................................................................................. 9

需求面有下滑趋势，主要支撑仍来自房地产 ...................................................... 10

近期市场走势分析 ...................................................................................................... 11

4 月份市场保持强势反弹，月底开始震荡调整 ....................................................11

磷肥、磷化工板块反弹明显 ............................................................................... 13

近期产品价格和价差分析 ........................................................................................... 13

无机化工、化肥农药板块景气度较高 ................................................................. 13

氟化工、磷化工、纯碱、化肥等行业相关产品 2019Q2 涨幅较大 ...................... 14

尿素、PTA、二铵、腈纶短纤、涤纶短纤等产品价差持续扩大 .......................... 14

年度投资观点回顾：效率优先，紧跟需求 .................................................................. 15

关键结论与投资建议 .......................................................................................... 15

核心假设或逻辑 ................................................................................................. 16

附表一：国信化工重点关注产品价格及同比涨幅 ....................................................... 17

附表二：重点公司盈利预测及估值 ............................................................................. 20

国信证券投资评级 ...................................................................................................... 21

分析师承诺 ................................................................................................................ 21

风险提示 .................................................................................................................... 21

证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 21

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图表目录

图 1：工业企业目前处于主动去库存阶段 ..................................................................... 5

图 2：纯碱和烧碱的工厂库存变化情况（单位：万吨） ............................................... 5

图 3：钛白粉和 R22 制冷剂的工厂库存变化情况（单位：万吨） ............................... 5

图 4：尿素和磷酸一铵的工厂库存变化情况（单位：万吨） ........................................ 6

图 5：草甘膦和草铵膦的工厂库存变化情况（单位：万吨） ........................................ 6

图 6：DMC、三氯氢硅和醋酸的工厂库存变化情况（单位：万吨） ............................ 6

图 7：环氧丙烷和 DMF 的工厂库存变化情况（单位：万吨） ..................................... 6

图 8：PVC、PE 和 PP 的社会库存变化情况（单位：万吨） ...................................... 6

图 9：SBS 的社会总库存变化情况（单位：万吨） ..................................................... 6

图 10：氨纶和锦纶切片的工厂库存变化情况（单位：万吨） ...................................... 7

图 11：涤纶长丝和腈纶的工厂库存变化情况（单位：万吨） ...................................... 7

图 12：PX、PTA 和 MEG 的工厂及市场库存变化情况（单位：万吨） ....................... 7

图 13：化工行业及主要板块的 PPI 走势情况（单位：%） ......................................... 9

图 14：基础化工行业的固定资产投资完成额及同比变化（单位：亿元、%） ............. 9

图 15：基础化工主要子行业的固定资产投资完成额累计同比变化（单位：%） ........ 10

图 16：房屋新开工、施工和竣工面积同比（单位：%） ........................................... 11

图 17：汽车月累计产量及同比（单位：%） ............................................................. 11

图 18：国内布产量月累计值及同比（单位：亿米、%） ........................................... 11

图 19：主要家电产量累计同比（单位：%） ............................................................. 11

图 20：2018 年 1 月以来基础化工板块（中信分级）与上证综指、沪深 300 的相对走势

对比（截至 2019.4.30） ............................................................................................ 12

图 21：中信分级一级行业涨跌幅排行（单位：%，区间：2019.3.28-2019.4.26，市值

加权平均） ................................................................................................................ 12

图 22：2010 年以来基础化工行业 PE 和 PB 变化 ..................................................... 13

图 23：2018 年以来基础化工行业 PE 和 PB 变化 ..................................................... 13

图 24：国信基础化工子行业区间涨跌幅排行（单位：%，区间：2018.3.28-2018.4.26，

市值加权平均） ......................................................................................................... 13

表 1：上期策略报告推荐公司表现情况（2019.4.1-2019.4.30） .................................. 4

表 2：各类产品的平均年涨幅及均价同比涨幅均值（单位：%，截至 2019.4.26） .... 14

表 3：重点关注产品的均价及同比变化（单位：元/吨、%，截至 2019.4.26） .......... 14

表 4：重点产品价差同比变化（单位：%，截至 2019.4.26） .................................... 15

表 5：国信化工重点关注产品价格及同比涨幅（截至 2019.4.30） ............................ 17

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5 月份投资策略：主动去库存已见效果，行业或迎来

景气反转

上期投资建议回顾（2019.4.1-2019.4.30）

我们上月发布的投资策略中，根据行业的库存周期和产能周期，判断化工行业

当前处于主动去库存周期，大多数化工品面临降价的压力较大。因此我们根据

统计的各产品库存情况，钛白粉、纯碱、塑料、化纤、PTA 等品种的库存水平

较低，建议重点关注。

我们上期推荐的投资组合为：东方盛虹、浙江龙盛和龙蟒佰利，在本期间取得

了 8.76%的组合收益率。从推荐以来标的走势情况来看，东方盛虹在上月连续

发布公告，公司以自有资金将盛虹集团的 PTA 业务以及炼化项目装入上市公司

体内，兑现了去年重组上市时的承诺，但是由于 1 季度涤纶产品价格价差低于

去年同期，公司业绩也受到一定影响，公司股价表现较为平淡；浙江龙盛继续

受到染料中间体供应紧张的影响，主营产品染料及间苯二胺价格持续上涨，使

得股价在上个月继续保持上涨；龙蟒佰利上个月公布 1 季报以及最新的分红方

案后，短期内股价上涨幅度较大，但是受中美贸易摩擦影响，公司海外收入较

大，市场对其出口业务较为担心，使得股价回调较为明显。

根据市值加权计算组合的期间收益率，上个月我们推荐的投资组合收益率在

8.76%，表现优于大盘整体水平。

表 1：上期策略报告推荐公司表现情况（2019.4.1-2019.4.30）

推荐原因

相关产品

公司

期末股价（元/股，

截至 2019.4.30）

本期涨幅（4.1-4.30）

区间相对收益（相

对上证指数）

年初至今涨幅

涤纶差异化丝龙头、PTA

和炼化项目注入上市公司

差异化长丝、PTA

东方盛虹

5.95

-0.83%

-0.43%

8.97%

染料龙头，受益于供给侧

收缩

染料和间苯二胺中间体

浙江龙盛

20.31

18.08%

18.48%

110.47%

钛白粉工艺转型龙头

硫酸法和氯化法钛白粉

龙蟒佰利

15.67

-2.79%

-2.39%

27.40%

本期组合收益率（市值加权平均）

8.76%

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

行业主动去库存已见成效

我们对化工行业的景气度研究主要是基于行业的库存周期以及产能周期的框架，

从 2018 年三季度开始，化工行业出现明显的景气拐点，盈利增速环比下降，

化工品 PPI 也从 2018 年 9 月份开始有持续下行的迹象。从我们最新观察到的

数据来看，工业整体开工率在下降，工业品库存在增长，整个工业明显进入主

动去库存周期，工业品 PPI 也随之下滑。化工行业的整体景气走势与整个工业

的景气走势大体保持同步。从国家统计局最新公布的 3 月份数据来看，根据 PMI

新订单数据观测到开工率仍在继续下行，说明企业仍在主动降低开工水平。值

得注意的是，工业库存在 3 月份有明显的降低，累计同比达到 0.30%（前值

6.20%），这说明当前企业主动去库存已见成效。工业品 PPI 在 3 月份同比为

0.40%，并没有继续向下大幅走低，这也表明虽然当前处于主动去库存阶段，

但是产品供需较为平衡，并没有出现工业品价格大幅回调的现象。

我们预计今年上半年行业景气周期大概率向下，而主动去库存的下一个阶段就

是被动去库存（预计从 2019 年下半年开始），这个阶段往往就是周期品反弹的

时机，因此下一个阶段是布局行业的投资好机会。我们认为，当前主动去库存

阶段已经初见成效，工业企业或已经进入被动去库存阶段，企业的盈利在去库

存的最后阶段将迎来产量和价格的双重反转，届时行业将重新迎来本轮库存周

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期的景气上行期。我们建议 5-7 月是化工行业偏周期性的产品的重点布局时间

时间窗口。

图 1：工业企业目前处于主动去库存阶段

资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理

从近期行业最新微观数据层面上看，我们继续跟踪行业 20 多个重点产品的工厂

库存或者行业总库存的情况。整体上看微观数据与宏观数据较为吻合，大部分

化工品的库存从 3 月份开始已经有明显的下降。除了制冷剂、草甘膦、草铵膦、

MEG 等少数产品的库存水平仍然较高以外，大多数产品的库存都有明显降低或

者处于 1 年多以来的低位水平。因此，我们判断当前化工行业的库存水平相比

去年下半年已经有明显的降低，如果下游需求继续呈现低迷的状态，企业的开

工率和有可能会继续下降，但是企业库存的下行空间较小。当下游需求略有恢

复，以及中间各渠道开始主动补库存时，行业的供需格局将被迅速打破发生逆

转，产品的价格也会持续出现大幅上涨的情况，2016 年上半年开始各类化工品

陆续大幅涨价的情况很有可能会在 2019 年下半年-2020 年再次上演。

图 2：纯碱和烧碱的工厂库存变化情况（单位：万吨）

图 3：钛白粉和 R22 制冷剂的工厂库存变化情况（单位：

万吨）

资料来源: 百川资讯，国信证券经济研究所整理

45%

47%

49%

51%

53%

55%

57%

59%

61%

63%

65%

-10%

-5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2006/01

2006/07

2007/01

2007/07

2008/01

2008/07

2009/01

2009/07

2010/01

2010/07

2011/01

2011/07

2012/01

2012/07

2013/01

2013/07

2014/01

2014/07

2015/01

2015/07

2016/01

2016/07

2017/01

2017/07

2018/01

2018/07

2019/01

工业企业:产成品存货:累计同比:季节性调整

PPI:全部工业品:当月同比

PMI:新订单:前12月均值（右轴）

100

2018/03/03

2018/03/24

2018/04/14

2018/05/05

2018/05/26

2018/06/16

2018/07/07

2018/07/28

2018/08/18

2018/09/08

2018/09/29

2018/10/20

2018/11/10

2018/12/01

2018/12/22

2019/01/12

2019/02/02

2019-2-23

2019-3-16

2019-4-6

2019-4-27

纯碱烧碱（右轴）

0.2

0.4

0.6

0.8

1.2

2018/03/03

2018/03/24

2018/04/14

2018/05/05

2018/05/26

2018/06/16

2018/07/07

2018/07/28

2018/08/18

2018/09/08

2018/09/29

2018/10/20

2018/11/10

2018/12/01

2018/12/22

2019/01/12

2019/02/02

2019-2-23

2019-3-16

2019-4-6

2019-4-27

钛白粉 R22（右轴）

20775148/36139/20190517 16:32

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