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证券研究报告

2019 年 1 月 2 日

环保

一场轮回，终点亦起点

——环保行业 2019 年投资策略

行业年度报告

◆环保行业的杠杆周期：政策与发展的博弈。五年时间，环保股仿佛经历了

一场轮回，申万环保工程及服务指数从 2013 年初起，经历了 2015 年最高峰

的约 2 倍的涨幅，到 2018 年 12 月回归到了起点。环保行业的加杠杆周期是

以城镇化、环保监管强化致需求提升为背景，以货币及信贷政策宽松为催化

剂，叠加公司进一步占领市场的扩张需求而形成；同时伴随着对加杠杆从谨

慎到放开的态度变化以及 EPC-BOT/BT-PPP 商业模式演变，而大部分环保公

司经历了 2018 年的金融“去杠杆”、债务或融资危机后，不仅遭到业绩及估

值的双杀，而且未来加杠杆的能力及意愿出现下降，对项目的选择也变得越

来越慎重。

◆“政策底”显现，未来行业呈现三大趋势。为契合当前宏观经济形势，金

融监管政策正逐步修正并微调。我们预计，1.资金向民企传导将逐步转好：支

持民营企业政策的核心起点是 11 月 1 日，习主席组织召开的民营企业座谈会。

我们认为，支持民企要把握“度”：首先意味着预期的改善，但在“惜贷”

和“送贷”中应选择合适平衡点。2.中央政府适度加杠杆是重要方向：地方政

府、民营企业加杠杆潜力或意愿有限，可以以中央层面推动大型或补短板项

目，其他部门承做，环保公司参与度将提升；3.排污成本内部化水平增加：建

立科学的收费制度，这是环保行业商业模式破局的终极法门，可以提升环保

资产的质量、稳定收益及现金流水平。

◆ 2019 年投资策略——寻找新的起点。1.国家对前期监管政策调整的新起

点，融资环境将逐渐改善：对民营企业支持及期待降息的落地，有利于板块

估值的提升且该机会一旦形成弹性较大，但环保 PPP 类公司业绩改善为时尚

早，投资需避开窗口期；2.市场对行业投资属性认识的新起点，对业绩和现金

流越来越重视：固废、水务运营及环境监测细分领域业绩和现金流更具有确

定性，在宏观形势不明朗的情况可获得相对收益；3.功能财政的新起点，以积

极的财政政策推动大型、补短板项目：雄安及长江经济带环保需求的释放、

均可形成刺激板块的主题性机会，此外，国有资本在股权层面对环保公司的

支持也需要重点关注。

◆投资建议：固废领域推荐：瀚蓝环境、上海环境、旺能环境；水务运营领

域推荐：洪城水业；环境监测领域推荐：先河环保；主题性投资机会弹性品

种建议关注：博世科、国祯环保、碧水源。

◆风险分析：贸易摩擦进一步升级，对策调整频繁；环保政策因经济下行而

要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力

度低于预期。

行业重点上市公司盈利预测、估值与评级

证券

代码

公司

名称

股价

（元）

EPS（元） PE（X）投资

评级

17A 18E 19E 17A 18E 19E

600323

瀚蓝环境

14.03 0.85 1.03 1.18 17 14 12

买入

600461

洪城水业

5.50 0.35 0.41 0.47 16 13 12

买入

300137

先河环保

8.15 0.34 0.52 0.66 24 16 12

买入

601200

上海环境

13.27 0.72 0.74 0.83 18 18 16

增持

002034

旺能环境

10.94 0.56 0.75 0.96 20 15 11

增持

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日

增持（维持）

分析师

殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004)

010-58452063

yinzs@ebscn.com

王威 (执业证书编号：S0930517030001)

021-52523818

wangwe[email protected]

联系人

郝骞

021-52523827

[email protected]

行业与上证指数对比图

60%

-40%

-20%

20%

09-17 12-17 04-18 07-18

环保沪深300

资料来源：Wind

2019-01-02

环保

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证券研究报告

1、环保行业 2018 年复盘——却也只是一场轮回 .......................................................................... 4

1.1、环保公司的杠杆周期，政策与发展的博弈 .............................................................................................. 4

1.2、去杠杆不仅是“双杀”，未来加杠杆能力及意愿？ .................................................................................... 6

2、问道“政策底”——行业趋势与破局法门 .............................................................................. 10

2.1、资金向民营企业传导将逐步转好 ........................................................................................................... 10

2.2、中央政府适度加杠杆是重要方向 ........................................................................................................... 13

2.3、排污内部化水平提升——行业破局的法门 ............................................................................................ 16

3、 2019 年投资策略——寻找新的起点 ....................................................................................... 17

3.1、板块整体估值修复机会：融资环境改善确定性强 ................................................................................. 17

3.2、业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性 ................................................................................. 18

3.3、主题性投资机会：雄安/长江经济带，国资纾困 .................................................................................... 22

4、投资建议 ................................................................................................................................. 25

4.1、瀚蓝环境 ............................................................................................................................................... 25

4.2、洪城水业 ............................................................................................................................................... 26

4.3、先河环保 ............................................................................................................................................... 29

4.4、上海环境 ............................................................................................................................................... 30

4.5、旺能环境 ............................................................................................................................................... 32

5、风险提示 ................................................................................................................................. 34

2019-01-02

环保

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-4-

证券研究报告

1、环保行业 2018 年复盘——却也只是一场轮回

1.1、环保公司的杠杆周期，政策与发展的博弈

五年时间，环保股仿佛经历了一场轮回。申万环保工程及服务指数从 2013

年初起，经历了 2015 年最高峰的约 2 倍的涨幅，到 2018 年 12 月初回归到

了起点。我国对环保的政策支持一如既往，我们可以从新兴产业、城镇化、

“三大十条”、环保督察等去理解环保政策延展；也可以在不同经济形势和

货币、财政政策变化下，从 EPC、BOT/BT、PPP 等去理解不同阶段环保行

业商业模式的演变、环保上市公司加速扩张的历史；但其实从 2017 年定增

受限开始，环保上市公司快速扩张的通道已经越来越少，而 2018 年以资管

新规为核心“去杠杆”政策的强化，终究没能让环保上市公司躲开“金融周

期”的魔咒。

环保行业的轮回体现在股价上，其中最核心催化要素是“金融周期”，表象

指标是“杠杆率”；整体的逻辑演绎是：政策（体制改革）——市场（环保

需求）——融资（杠杆周期）——发展（业绩释放）。

站在 2019 年的起点，我们依然要深入思考环保行业投资面临的一些问题：

1.宏观经济背景：经济下行压力、融资有改善预期、环保需求依然旺盛；

2.行业投资属性：环保到底是成长股还是非成长股、商业模式如何界定与理

解、收益利差无改善如何破局；

3.上市公司发展：部分环保公司杠杆率已较高、未来工程和运营模式的选择、

刚刚起步的环保公司未来如何借用资本市场的力量？

图 1：环保行业——五年是一场轮回

-50%

50%

100%

150%

200%

250%

2013/1/1

2014/1/1

2015/1/1

2016/1/1

2017/1/1

2018/1/1

上证综指

SW环保工程及服务

新兴政策、产业利好，

环保公司进入加杠杆周期

新环保法、货币政策放松、

金融膨胀及复杂化，

环保公司加杠杆提速

PPP政策利好，部分环保公司

谋求业绩快速增长开始进一

加杠杆

金融去杠杆（债务危机）

贸易摩擦等系统性风险

带动股价持续下探

资料来源：Wind，光大证券研究所

2019-01-02

环保

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-5-

证券研究报告

环保领域市场释放的逻辑是：“政策出台——环保需求——投资提升”，实

施主体是政府和工业企业，我们需要结合经济周期，去分析地方政府的债务

问题、工业企业的产能过剩及供给改革在这段期间发生的变化；环保市场的

释放和商业模式的演变也是环保行业自身的共生属性所决定：

1. 当地方政府资金由“松——紧”，推动了项目模式由“政府作为主体承担

项目——引入社会资本模式”的变化，和支付期限（单纯政府支付项目）由

“短——长”的变化，进而促使很多投资环保类项目的公司出现“资产端期

限过长、负债端期限过短”的期限错配的问题。

2. 工业企业由“产能过剩——供给侧改革”的变化，推动了盈利的改善，叠

加政府的行政命令——错峰关停使机会成本不断提升，进而推动了工业企业

环保治污资本开支提升。

政府和工业企业是环保公司的最终客户，无论是项目可行性分析还是融资层

面，项目的收益利差、最终客户的信用能力是一个项目考量的核心要素。我

们以“杠杆”作为贯穿“十二五”、“十三五”环保公司发展的一条主线去

分析，可以很清楚的发现，环保公司持续加杠杆的历程正是：政策加严环保

需求释放，当政府或工业企业短期投资和支付能力或意愿有限时，三方资本

（环保公司）事先进行前期资金投入的过程；而过去几年里，在这个过程中，

也伴随金融周期上行、经济面临下行的压力，最终项目融资主体发生了从政

府/工业企业到环保公司的转移，而政府/工业承担了长期的支付责任。

图 2：SW 环保工程与服务 PB 和资产负债率走势

40%

45%

50%

55%

60%

2013/1/1

2014/1/1

2015/1/1

2016/1/1

2017/1/1

2018/1/1

PB（LF）（左轴）

资产负债率（右轴）

环保公司逐渐接受PPP

货币政策转向宽松，城镇化深入

资料来源：Wind

大多数环保公司期初对加杠杆保持相对谨慎的态度，但在环保需求释放，货

币及信贷宽松的背景下，叠加对业绩的诉求，开始了激进式的扩张：环保政

策从 2013 年“大气十条”开始逐步进入加严周期，但 2013 年适逢“钱荒”，

杠杆提升有限；2014 年开始，经济下行压力较大、货币政策宽松、叠加金

融自由化加剧，致 2014-2016 年环保公司杠杆率快速提升，2016 年底，央

行开始在银行间“去杠杆”，虽然力度有限，但是拉开了去杠杆的序幕；在

这个过程中，2015 年“水十条”出台，2016 年环保需求进一步释放，叠加

地方政府规范融资平台，以 PPP 模式释放基建类项目订单增多，环保公司

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