消费行业中金看海外·公司：资生堂，亚洲美妆龙头的涅槃重生-1018-中金公司-26页.pdf
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证券研究报告
2019 年 10 月 18 日
中金看海外·公司
资生堂：亚洲美妆龙头的涅槃重生
观点聚焦
借鉴意义
资生堂（Shiseido）作为亚洲美妆龙头，拥有超过百年的风雨起浮历史，我们通
过复盘资生堂 1992 年以来的涅槃重生历程（大致分为三个阶段：1992-2008 年的
稳步发展期－2009-2014 年的发展瓶颈期－2015-2019 年的快速增长期），希望能
找到其在面临国际美妆巨头强势冲击的背景下，如何践行“VISION2020”新战略，
并从品牌营销、市场拓展、渠道变革、产品制造等维度进行调整变革，成功扭转
了市场份额下降、品牌老化等危机，实现其美妆品牌在全球市场的再次腾飞。
资生堂的涅槃重生经验与变革举措，对当前国货美妆企业如何在激烈竞争中成长
壮大具有借鉴意义。
对标 A 股：珀莱雅、丸美股份、上海家化
发现
1、品牌营销：精选品牌矩阵与 SKU，主打高端化与年轻路线。1）精简品牌、品
类矩阵，聚焦核心品牌：资生堂面对困境首先的调整举措就是精简品牌矩阵，削
减盈利不佳品牌（2014 年减少 28 个品牌），集中资源打造 Shiseido、CPB、NARS
等 8 大核心品牌，2018 财年这 8 大品牌贡献了集团 90%营收增长；2）主打高端
路线，品牌建设年轻化：一方面实行高端品牌优先战略，集中资源发展 13 个高
端品牌，并适时收购彩妆和香水品牌，丰富品类；另一方面多维触达年轻消费群
体，并通过推出年轻品牌、发力电商渠道、利用新媒体精准营销、满足年轻群体
护肤需求等举措，实现“品牌年轻化”与业绩快速增长。2018 财年公司高端品
牌占了总营收的 64%，其中 2014-2018 年高端品牌的营收复合增速为 17.4%。
2、市场拓展：因地制宜推进全球化扩张，优化管理架构提升决策效率。1）差异
化市场策略，双线拓展全球市场：对于消费者肤质、文化习俗与日本相似，且有
优势的亚太地区，着重通过将自身优质品牌进行快速推广，以及自主研发培育当
地品牌的方式进行拓展，如中国市场的欧珀莱品牌；对于差异较大且相对劣势的
欧美地区，则主要通过收购当地成熟品牌，快速抢占市场份额；2）优化组织架
构，实现本土化经营：总部放权地方，以地区核心竞争力为原则，打造“品牌 X
区域”矩阵式管理架构，实现“全球思考，本土行动”，提升管理与决策效率。
3、渠道变革：持续升级服务提升渠道竞争力，数字化建设把握新兴渠道机会。1）
升级消费者服务体验，新零售项目打通线上线下：通过“心”链接服务，逐步提
高顾客到店次数、产品试用率和复购率；2）把握关键环节，快速提升旅游零售
渠道份额：公司通过发挥选址、引流、价格等优势来提高客户转化率，抓住了免
税行业的高增长红利，2018 财年公司旅游零售业务实现 34%的快速增长。
4、产品制造：加大研发创新提升产品力，资源集中向热销产品倾斜。1）收购科
技公司赋能产品力：经典产品快速迭代，推出定制化美妆产品，满足消费者个性
化需求；2）加强供应链管理：集中资源生产热销产品，提高生产效率，带来公
司产品成本占营收比例，从 2014 财年 24.9%下降至 2018 财年的 21.2%。
财务与估值
1992 年以来，资生堂的营收累计增长 431%，净利润增长 1091%，市值增长 607%，
历史股价走势虽受发展阶段和业绩表现有所波动，但整体呈趋势向上。历史估值
水平在 20x P/E 至 60x P/E 之间波动，估值中枢约 40x P/E，其估值波动主要受业
绩变动趋势、市场拓展、并购整合等事件催化，当前 TTM 估值约 53x P/E。
风险
行业竞争加剧；消费持续低迷。
樊俊豪
分析员
SAC 执证编号：S0080513080004
SFC CE Ref：BDO986
junhao.fan@cicc.com.cn
徐卓楠
联系人
SAC 执证编号：S0080118070044
zhuonan.xu@cicc.com.cn
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
87
100
113
126
139
152
2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10
相对值 (%)
沪深300 中金轻工日化
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