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策略专题:从成分股增减和权重调整中,寻找战胜指数之路-0219-信达证券-19页.pdf
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证券研究报告 Research Report
2019年2月19日
从成分股增减和权重调整中,寻找战胜指数之路
策
略
专
题
谷永涛 策略分析师
编号:S1500513080001
电话:+86 10 83326722 邮箱:guyo[email protected]
地址:北京市西城区闹市口大街9号院1号楼(100031)
李博喻 策略分析师
编号:S1500518020002
电话:+86 10 83326731 邮箱:liboyu@cindasc.com
地址:北京市西城区闹市口大街9号院1号楼(100031)
喻雅彬 研究助理
电话:+86 10 83326952 邮箱:yuy[email protected]
地址:北京市西城区闹市口大街9号院1号楼(100031)
1
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摘要
指数的权重:为何常用市值作为权重参考因素?我们常用的指数,多数以市值作为参考因素分配权重。首先,市值的大小体现了个股对市
场的影响力,也是投资者市场整体持有结构的分布结果,以市值为参考因素分配权重,可以更好地代表市场整体的动向,或者某一板块的
走势。其次,长期来看,市值越大,成交额也越大(虽然成交额与市值会阶段性不一致),以市值作为权重因子,或再配合成交额,可以
更好地作为产品的跟踪标的,个股权重与成交额更匹配。还有重很要的一点,以市值为权重,其个股权重会跟随市场的变化自动调整权重
因子。例如,在等权重配置中,每日股价波动都会导致权重的不相等,需要重新再分配权重。
在投资组合中,权重大小可以体现出对不同个股价值的认可程度。我们认为“新纳入指数”和“剔除指数”中的股票价值并不能被有效区
分,从而给予相同的价值认可度,因此采用等权重配置。乔尔·格林布拉特在《价值投资的秘密》中提出,市值加权指数会系统性地买入太
多溢价股和太少折价股,但等权重指数不会存在这个问题。基本面加权指数(以企业的净利润、现金流、分红等为指标构建权重因子)也
不会,而且后者在实践上有更多优势。以价值投资的理念来进行权重分配,对于基本面良好且估值便宜的个股给予更高的权重,对估值溢
价的个股、基本面较差的个股降低权重。以价值投资的角度来看,长期表现好于原来指数的概率较高。然而,我们从沪深300指数相关的
系列指数中也看到,等权重指数并非总是好于市值权重,尤其是在2017年前后,市场风格更加偏向蓝筹价值股,等权重指数的超额收益逐
渐减少。
被调整成分股在原指数中的权重占比较小,但绝对市值和成交金额并不低。从2018年12月的数据统计来看,每次调整个股在原指数中的权
重占比均较低,但个股绝对市值和日成交金额并不低。由此可见,策略的市场容量仍然比较大。此外,我们将 “新纳入指数”和“剔除指
数” 组合成新的产品,与原来指数进行比较。例如,我们可以根据策略构建市值十亿的“剔除指数”产品,同时融券卖出原指数的ETF,
或做空相应市值的股指期货,即可获得“剔除指数”相对于原指数的超额收益部分,而非仅用沪深300指数中不足3%的权重对比其余权重
产品。
指数的互动:沪深300纳入组合包含了中证500指数剔除个股。从指数的编制规则看,沪深300指数的优先级高于中证500指数,即在样本
空间按照市值和成交额确定排序后,沪深300指数优选选取符合条件的个股,然后再按照中证500指数编制标准挑选股票。因此,新纳入沪
深300指数的个股或需要从中证500中剔除,而沪深300剔除的股票,也有可能被纳入中证500指数。一般而言,沪深300指数仅调整尾部的
个股,而中证500则既可能调整头部个股,又可能调整尾部个股。按照均值回归的统计规律,被沪深300纳入的个股,有可能是因为阶段性
的高估导致的;被剔除的个股则有可能是阶段性的低估造成的。但中证500的纳入个股,可能会阶段性接纳被沪深300指数剔除且阶段性被
低估的个股。然而,随着市场价值的回归,这部分个股再次回到沪深300指数中,将带来部分超额收益。
寻找战胜指数之道。从指数权重的角度出发,我们认为投资组合长期超越指数,配置过程中应该给予低估值的好企业更多的权重。其次,
从指数的剔除和纳入个股看,我们也是试图寻找被市场和指数低估的个股,通过价值回归来赚取超额收益。实证的角度也可以看到,稳定
性较高的沪深300指数相应的剔除指数,长期回报率更高。最后,根据我们的统计规律,可以构建绝对Alpha策略。例如买入等权重的沪深
300指数剔除成分股,卖出等市值的沪深300股指期货。我们认为基于指数的编制规则,这种现象长期仍将存在。
风险提示:历史数据的参考意义因市场变化而减弱;股市扩容导致市场规律改变;经济结构变化致使股指成分股大规模变动等。
2
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指数的权重:为何常用市值作为权重参考因素?
沪深300指数、全收益指数、等权重指数长期走势(2006.4.3=1000)
Source: Wind,
信达证券研发中心
我们在报告《20190214策略专题:赢家的败局:指数新纳入成
分股长期表现不及被剔除成分股》中,对上证50、沪深300以及
中证500指数的更替进行了研究。如果将上述指数定期纳入和剔
除的成分股做成“新纳入指数”和“剔除指数”,会发现长期表
现“剔除指数”优于相应指数的“新纳入指数”。而且,对于沪
深300和中证500指数而言,剔除指数也好于对应原指数。
投资者较为关的问题集中在指数的权重上,一则是构建指数的权
重是等权重分布,而非保持原来权重结构,二则剔除和纳入个股
在原指数中的权重占比不高。在回答这个问题前,我们先回顾一
下指数的权重是如何确定的。
我们常用的指数,多数以市值作为参考因素分配权重。无论是直
接以市值计算,还是像沪深300指数以自由流通市值再加分级靠
档计算,市值都是重要的参考因子。为何常用市值作为参考因素
呢?我们认为主要原因如下:
首先,市值的大小体现了个股对市场的影响力。即投资者市场整
体持有结构的分布结果,以市值为参考因素分配权重,可以更好
地代表市场整体的动向,或者某一板块的走势。
其次,长期来看,市值越大,成交额也越大(虽然成交额与市值
会阶段性不一致)。以市值作为权重因子,或再配合成交额,可
以更好地作为产品的跟踪标的,个股权重与成交额更匹配。
还有重很要的一点,以市值为权重,其个股权重会跟随市场的变
化自动调整权重因子。例如,在等权重配置中,每日股价波动都
会导致权重的不相等,需要重新再分配权重。更少的交易会降低
跟踪成本,这也是指数基金收费更低的原因之一。
即便如此,不同指数根据市值计算权重的方法也存在差异。例如
沪深300和上证50指数中的民生银行与伊利股份次序出现颠倒,
长江电力在沪深300权重排名19,但并未在上证50指数中出现。
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2006-04
2006-11
2007-06
2008-01
2008-08
2009-03
2009-10
2010-05
2010-12
2011-07
2012-02
2012-09
2013-04
2013-11
2014-06
2015-01
2015-08
2016-03
2016-10
2017-05
2017-12
2018-07
2019-02
沪深300指数 沪深300全收益 沪深300等权重
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上证50及沪深300指数前三十权重个股一览表(2019年2月18日)
上证50指数TOP 30个股权重分布,以及总市值、自由流通市值
Source: Wind,
信达证券研发中心
沪深300指数TOP 30个股权重分布,以及总市值、自由流通市值
Source: Wind,
信达证券研发中心
代码 简称 收盘(元) 权重(%) 总市值(亿元) 自由流通市值(亿元)
601318.SH 中国平安
65.29 14.64 11,935.17 6,444.09
600519.SH 贵州茅台
740.00 7.44 9,295.86 3,327.14
600036.SH 招商银行
29.87 6.47 7,533.17 3,444.51
601166.SH 兴业银行
16.45 4.39 3,417.35 2,389.47
601328.SH 交通银行
6.17 3.69 4,582.01 1,487.10
600016.SH 民生银行
6.04 3.17 2,644.46 2,141.91
600887.SH 伊利股份
25.82 3.16 1,569.37 1,420.42
600030.SH 中信证券
19.82 3.09 2,401.57 1,548.93
601288.SH 农业银行
3.70 3.06 12,949.37 1,311.02
600276.SH 恒瑞医药
66.83 2.80 2,463.26 1,477.61
601668.SH 中国建筑
6.13 2.76 2,573.69 1,073.39
600000.SH 浦发银行
10.84 2.70 3,181.77 1,663.37
601398.SH 工商银行
5.60 2.62 19,958.75 1,207.58
601601.SH 中国太保
31.73 2.08 2,875.37 873.45
600104.SH 上汽集团
27.30 2.00 3,189.58 904.17
600048.SH 保利地产
12.95 1.97 1,540.41 912.79
601169.SH 北京银行
6.03 1.90 1,274.92 687.83
601766.SH 中国中车
9.05 1.78 2,597.25 760.59
601988.SH 中国银行
3.70 1.67 10,892.35 758.28
601211.SH 国泰君安
18.05 1.62 1,572.87 780.39
600028.SH 中国石化
5.90 1.53 7,143.20 722.66
601818.SH 光大银行
4.02 1.40 2,110.07 634.81
600585.SH 海螺水泥
34.88 1.39 1,848.40 722.31
601229.SH 上海银行
11.57 1.35 1,264.38 588.99
601688.SH 华泰证券
20.05 1.34 1,654.43 650.62
600019.SH 宝钢股份
7.13 1.34 1,588.29 557.48
601857.SH 中国石油
7.57 1.27 13,854.69 967.36
600690.SH 青岛海尔
16.14 1.26 1,027.86 580.05
600309.SH 万华化学
38.13 1.15 1,197.19 542.88
601888.SH 中国国旅
61.27 1.14 1,196.28 558.68
代码 简称
收盘(元) 权重(%) 总市值(亿元) 自由流通市值(亿元)
601318.SH 中国平安
65.29 6.76 11,935.17 6,444.09
600519.SH 贵州茅台
740.00 3.44 9,295.86 3,327.14
600036.SH 招商银行
29.87 2.98 7,533.17 3,444.51
000333.SZ 美的集团
46.40 2.03 3,052.51 1,957.89
601166.SH 兴业银行
16.45 2.02 3,417.35 2,389.47
000651.SZ 格力电器
44.09 1.99 2,652.34 1,912.42
601328.SH 交通银行
6.17 1.69 4,582.01 1,487.10
600887.SH 伊利股份
25.82 1.47 1,569.37 1,420.42
600016.SH 民生银行
6.04 1.46 2,644.46 2,141.91
600030.SH 中信证券
19.82 1.44 2,401.57 1,548.93
601288.SH 农业银行
3.70 1.41 12,949.37 1,311.02
600276.SH 恒瑞医药
66.83 1.33 2,463.26 1,477.61
000002.SZ 万科A
27.20 1.33 3,002.65 1,508.59
601668.SH 中国建筑
6.13 1.27 2,573.69 1,073.39
600000.SH 浦发银行
10.84 1.25 3,181.77 1,663.37
601398.SH 工商银行
5.60 1.20 19,958.75 1,207.58
000858.SZ 五粮液
69.87 1.17 2,712.08 1,165.01
002415.SZ 海康威视
33.43 1.15 3,125.19 1,118.28
600900.SH 长江电力
16.34 1.07 3,594.80 1,042.13
601601.SH 中国太保
31.73 0.96 2,875.37 873.45
000001.SZ 平安银行
11.36 0.95 1,950.56 864.53
600104.SH 上汽集团
27.30 0.92 3,189.58 904.17
600048.SH 保利地产
12.95 0.91 1,540.41 912.79
601169.SH 北京银行
6.03 0.88 1,274.92 687.83
601766.SH 中国中车
9.05 0.83 2,597.25 760.59
600837.SH 海通证券
11.41 0.82 1,312.34 875.80
601988.SH 中国银行
3.70 0.77 10,892.35 758.28
601211.SH 国泰君安
18.05 0.76 1,572.87 780.39
600028.SH 中国石化
5.90 0.70 7,143.20 722.66
601688.SH 华泰证券
20.05 0.64 1,654.43 650.62
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