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宏观专题报告 2023 年 5 月 19 日

影子联邦基金利率的构建与商业银行近况的再探讨

----加息停止和降息开始的时间？

核心内容：

分析师

⚫ 构建影子联邦基金利率的原因影子 FFR 最初是为了评估联邦基金利率

（FFR）达到零利率下限后的实际利率水平，包括量化宽松等非常规政策

的影响。官员和学者们在全球金融危机后对货币政策的思考中加入了影子

FFR，也有多种影子 FFR 在期间形成。其中较为知名且易得的影子利率是

亚特兰大联储定期公布的 2016 年“吴-夏”模型，但其在联邦基金利率高

于 0-0.25%的范围后，吴-夏影子利率就会暂停更新。在量化紧缩以及迅速

加息的过程中，影子利率不仅可以跟踪反映货币紧缩的力度，也可以反映

市场对利率的预期以及前瞻指引的作用，因此在 FFR 脱离零利率下限后继

续更新的影子 FFR 存在市场同步情绪指标和加息周期领先指标的意义。

⚫ 构建影子 FFR 的方法首先挑选与联邦基金利率关系密切并且不受零利率

下限限制的代理变量。在不能直接使用短期利率曲线的情况下，我们依照

“长端利率 = 短端利率 + 期限与信用风险溢价”的简单框架，将选取的

数据分为三类：（1）政府融资情况指标，以美国中长期国债收益率数据为

代表；（ 2）私人部门融资情况指标，以企业债等数据为代表；（3）利差指

标，主要反映期限与信用风险溢价的部分。然后，通过主成分分析法（PCA）

分离出影响较大的三个因子，再利用分离出的因子作为自变量和有效联邦

基金利率（EFFR）进行线性回归，进而得出影子 FFR。我们选取的数据时

间范围从 1986 开始至今，可以提供周度和月度的影子利率，这对及时反

映市场对实际 FFR 的预期有帮助。

⚫ 影子FFR 的特征与意义-情绪同步指标和利率领先指标在假设市场利率完

全由美联储货币政策驱动之下，银河影子 FFR 可以有效体现量化紧缩与前

瞻指引等非常规政策的效果，这在过去的四轮 QE 中都有所体现。另一方

面，银河影子 FFR 是一个可以同步反映市场预期的指标，这意味着在前瞻

指引的框架下影子利率对货币政策周期顶部和底部的判断具有领先性。前

瞻指引使小幅的领先性从 2015 年末开始出现，领先有效 FFR 约一个月左

右；2016 年末再度加息前影子 FFR 同样领先一个月上行。不过从 2017 年

末的加息开始，影子 FFR 的领先时间提升至一到两个季度，成功判断了一

轮降息周期（2019-2020 年初）的顶部和一轮加息周期（2022-2023）的开

启。同时，2017-2019 年的影子 FFR 已经开始高于实际 FFR，这是由当时

的量化紧缩（QT）所引起的。

⚫ 影子 FFR 在本轮货币政策周期释放的信号（1）按照影子 FFR 的领先规律，

实际 FFR 在 6 月很难继续上行，本轮加息周期即将停止。（2）2023 年个别

月份的通胀与劳动数据超预期并没有改变影子利率整体回落的趋势，因此

降息仍在视野之中。（3）2018-2019 年影子利率见顶大约领先降息三个季

度，按此规律推断本轮降息周期应在 2023 年四季度或 2024 年初，与其他

衰退相关的模型（比如同步指标 CEI，自然失业率模型等）反映的时间大

高明

：18510969619

：gaoming_yj@chinastock.com.cn

分析师登记编码：S0130522120001

许冬石

：（8610）8357 4134

：xudongshi@chinastock.com.cn

分析师登记编码：S0130515030003

詹璐

：（86755）8345 3719

：zhanlu@chinastock.com.cn

分析师登记编码：S0130522110001

研究助理：于金潼

主要风险：重要经济体增速超预期下

行的风险、美欧银行流动性危机的风

险、美国出现主权债务违约的风险

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致相同。（4）作为市场对利率预期的同步指标，影子 FFR 保持下行的趋势

表明市场年内仍会继续交易 FFR 的下行，尽管二季度可能出现震荡，但美

元和美债全年向下的势头难有改变。

⚫ 影子 FFR 显示了银行问题冲击弱化，商业银行近况到底如何？银河影子

FFR 显示银行问题对政府和私人部门融资造成的压力在 4 月开始消散，这

与近期的商业银行信贷和资产数据反映的信息大致相同。美联储 5 月初公

布的高级信贷经理意见调查（SLOOS），认为银行信贷条件在一季度继续收

紧，需求趋于下行。短期，美国私人部门的超额储蓄和实际工资降幅的收

窄暂不加快信贷增速的下行，美国仍难以在二、三季度快速进入衰退。不

过，我们认为包括存款利率过低、加息导致贴现窗口短贷利率过高和银行

国债资产浮亏、美联储缩表的继续以及未来财政部通过新发债务补充资金

这四类问题将继续消耗银行现金。随着中小银行现金情况进一步恶化、美

国经济继续缓慢收缩，2023 年末降息可能仍存。

⚫ 高级信贷经理意见调查（SLOOS）说了什么？一季度调查显示银行对大中

型企业以及小型企业的商业和工业贷款的标准更加严格，需求也较弱。中

型银行对商业贷款标准的收紧更加频繁。同时，所有商业房地产贷款类别

的严格程度上行，需求收缩。总体上，代表企业的工商业和商业地产贷款

需求弱于代表居民的消费和住宅贷款。从供需两侧考虑，美国商行信贷一

季度供给的主动收缩大于需求，经济短期仍由于家庭部门的收入和超额储

蓄而存在韧性，难以快速衰退，也意味着二、三季度降息难度大；商行主

动收缩信贷的效果尚不明显，需要保持观察。

⚫ 商业银行面临的四类可能导致未来降息的问题（1）银行系统的面临的重

要风险是存款的持续外流，这是由过低的存款利率所引发的。只要存款利

率继续大幅低于其他跟随 FFR 的资产回报率，这种现象就难以逆转，银行

现金也将被持续消耗，使中小银行的负债业务更加不稳定。（2）虽然中小

银行通过美联储的 BTFP 和贴现窗口获得流动性，但需要意识到这些流动

性基本以短期为主且利率高昂，这对存款流出且资产收益率较低的中小银

行是难以长期承受的。（ 3）美联储的量化紧缩（QT）仍在继续，每月实际

缩减规模在 760-780 亿美元左右，同时美国家庭部门成为国债重要购买力，

两者在持续消耗银行现金。（4）美国财政部在央行存款（TGA）因为债务

上限难以达成的消耗下几乎耗尽，尽管提高债务上限决议达成的时间并不

明确，财政部势必在问题解决后大量发行国债来补充现金；这对银行准备

金消耗的原理和第三点相同。综上，尽管美联储可以在一两个季度内使利

率保持在高位，2023 年末到 2024 年初的经济下行和银行现金状况进一步

恶化都是推动降息的理由。

⚫ 从金融稳定等角度考虑，6 月加息停止并开始货币政策观察期仍是大概率

尽管美联储近期频繁发声表示并不能排除年内进一步加息的可能，引发美

元和美债收益率向上调整，我们倾向于利率难再大幅提高。但市场依然需

要修正年内多次降息的预期，这在短期同样支持美元和美债收益率的小幅

反弹。美联储不需要进一步加息的理由包括（1）实际利率在 CPI 降低至

4.9%的情况下已经转正；（ 2）核心通胀还在缓慢下行，工资增速的缓和与

滞后的居住成本的回落难以使通胀大幅反弹，而商品部份影响已经很弱；

（3）SLOOS 显示银行问题确实造成了信贷供给的边际紧缩，在利率高位的

情况下停下加息而观察市场和经济反应是更稳妥的举措。至少从已经获得

提名的美联储“二把手”杰弗逊和至关重要的纽约联储主席威廉姆斯的表

态看，加息 6 月停止并进入观察期仍是大概率事件。

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一、银河影子联邦基金利率（影子 FFR）

（一）构建影子 FFR 的原因：

构建影子联邦基金利率主要有两类目的：（ 1）评估联邦基金利率（FFR）达到零利

率下限后的实际利率水平，包括量化宽松等非常规政策的影响；（ 2）以多种市场利率

作为数据基础的影子利率可以作为反映市场对利率预期的同步指标，且对实际政策利

率存在一定领先性。

影子联邦基金利率的构建的最初目标是为了有效评估实际的政策利率水平。在

2008 年全球金融危机爆发前，学界与市场基本认为联邦基金利率是反映美国货币政策

态度最有效的指标。伯南克就曾表示 FFR 对“实际经济变量的未来动向提供了非常有

效的信息……也是一个反映货币政策行为的优秀指标”

。不过，包括量化宽松在内的

非常规货币政策改变了这一结论。尽管美联储于 2008 年 12 月将控制短端利率的 FFR

降调至 0-0.25%，在泰勒规则中这一水平的 FFR 依然过高，同时零利率下限成为了衡

量非常规货币政策环境下的限制因素。因此，学术界开始通过多种方式拟合影子 FFR，

期以观察负利率政策的实际效果以及利率与通胀和就业的关系。

自布莱克在 1995 年形成影子利率的概念后，包括现任圣路易斯联储行长布拉德

（Bullard 2012）等都在全球金融危机后对货币政策的思考中加入了影子 FFR，也有

多种影子 FFR 在期间形成。其中较为知名且易得的影子利率是亚特兰大联储定期公布

的 2016 年“ 吴-夏”模型

。吴-夏影子利率是依据不同年限的一个月远期利率生成的，

也即是通过主成分构成的长期收益率曲线推算的。该曲线较好体现了 2009-2015 以及

2020-2021 年之间美联储负利率政策的状态。遗憾的是，在联邦基金利率高于 0-0.25%

的范围后，吴-夏影子利率就会暂停更新，所以本轮加息周期无法参考之。

在量化紧缩（QT）以及迅速加息的过程中，影子利率不仅可以跟踪反映货币紧缩

的力度，也可以反映市场对利率的预期以及前瞻指引的作用，因此在 FFR 脱离零利率

下限后继续更新的影子 FFR 存在市场同步情绪指标和加息周期领先指标的意义，这也

是我们构建影子 FFR 的原因。

图 1：2008 后影子利率的作用凸显，用于校正联邦政策利率图 2：吴夏影子利率可以反映负利率状态，但近期停止更新（%）

Bernanke, B and A Blinder (1992): “The federal funds rate and the channels of monetary transmission”, American Economic Review, 82, pp 901–921.

Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate - Federal Reserve Bank of Atlanta (atlantafed.org)

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