深度报告-20221116-国金证券-三孚股份-603938.SH-产业布局不断优化-三氯氢硅高景气延续-28页-3mb.pdf
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市场价格（ 人民币）： 43.71 元
目标价格（ 人民币）：60.55 元
市场数据(人民币)
总股本(亿股)
2.73
已上市流通 A 股(亿股)
2.73
总市值(亿元)
119.46
年内股价最高最低(元)
61.91/22.67
沪深 300 指数
3834
上证指数
3120
陈屹
分析师 SAC 执业编号：S1130521050001
chenyi3＠ gjzq.com.cn
李含钰
联系人
lihanyu＠gjzq.com.cn
产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续
公司基本情况
(人民币)
项目 2020 2021 2022E 2023E
2024E
营业收入(百万元) 1,006 1,599 2,909 3,907
5,017
营业收入增长率 -13.00% 58.89% 81.91% 34.32%
28.43%
归母净利润(百万元) 97 336 821 1,034
1,280
归母净利润增长率 -9.57% 244.76% 144.71% 25.92%
23.80%
摊薄每股收益(元)
0.648 1.719 3.005 3.784
4.685
每股经营性现金流净额 1.20 1.30 2.54 3.61
4.69
ROE(归属母公司)(摊薄) 7.93% 21.58% 36.43% 33.34%
31.03%
P/E N/A
N/A
14.54 11.55
9.33
P/B
N/A
N/A
5.30
3.85
2.89
来源：公司年报、国金证券研究所
投资逻辑
公司是国内高端硅材料的细分龙头，规模扩张和产业链延伸同步推进。公司
目前拥有 11.5 万吨三氯氢硅（新投产 5 万吨）和 3 万吨高纯四氯化硅产
能，为两大细分行业龙头，同时还有 7.22 万吨三氯氢硅在建。硅烷偶联剂
项目的 1.5 万吨中间体和 7.3 万吨系列产品也在今年正式投产，并在 2 季度
开始贡献业绩，预计两期项目满产后年均利润总额为 2.71 亿元，推动公司
业绩持续增长的同时“两硅两钾”循环经济生产系统也得到进一步完善。
三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增。国内多晶硅产能大幅扩张
带动对光伏级三氯氢硅和需求快速增长，除去部分多晶硅企业的自供产能预
计 2022-2024 年行业需要外采三氯氢硅 14.8、20.8、23 万吨，3 年复合增
速为 44%；供给端实际能外售的光伏级产品有限，预计未来 3 年行业供需缺
口分别为-2.2、-0.7、3 万吨。当多晶硅产能快速投放时行业容易出现阶段性
供需紧张进一步推动产品价格大幅上涨，去年光伏级三氯氢硅从 8 月的 1.7
万元/吨一路上涨至 10 月的 3.6 万元/吨，目前产品价格已经回落至 2.2 万元/
吨，随着今年底到明年初的硅料大幅放量，新一轮涨价周期或将再度袭来。
硅系列深加工产品专注高端产品技术突破，钾系列产品在稳增长背景下贡献
稳定业绩。公司的高端硅基材料包括 3 万吨高纯四氯化硅、1000 吨电子级
三氯氢硅和 500 吨电子级二氯二氢硅，在光纤和半导体行业长期向好背景
下，公司产品将逐渐实现进口替代。钾系列产品包含 5.6 万吨氢氧化钾和 10
万吨硫酸钾，氢氧化钾历史收入在 4-5 亿元之间，考虑到产品涨价预计未来
收入贡献在 6 亿元左右；硫酸钾收入预计和过去一样在 2.7 亿元左右波动。
投资建议
公司为国内高端硅基材料细分龙头企业，未来 3 年随着三氯氢硅规模扩张和
产业链的延伸完善，带动公司业绩增长的确定性较高。我们预测 2022-2024
年公司归母 净利润分 别为 8.2、10.3、12.8 亿元，对应 的 EPS 分 别为
3.01、3.78、4.68 元，给予公司 2023 年 16 倍的 PE，对应目标价为 60.55
元。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于
预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
20.3
27.72
35.14
42.56
49.98
57.4
211116
220216
220516
220816
221116
人民币(元)
成交金额(百万元)
成交金额 三孚股份 沪深300
2022 年 11 月 16 日
基础化工组
三孚股份 ( 603938.SH) 增持（首次评级）
公司深度研究
证券研究报告
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