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债市启明系列:如何看待全球通胀和美债利率上升的风险?-20210219-中信证券-29页.pdf
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。
如何看待全球通胀和美债利率上升的风险?
债市启明系列|2021.2.19
▍
中信证券研究部
▍
核心观点
明明
首席 FICC 分析师
S1010517100001
章立聪
固定收益分析师
S1010514110002
余经纬
首席大类资产
分析师
S1010517070005
春节期间美债收益率再度大幅上行,市场关于再通胀交易讨论的热度也持续攀升。
美债收益率上行以及美国通胀预期的持续走高将如何影响大类资产走势成为市场
关注的焦点。当前美国的通胀预期源于哪里?我们又将如何看待全球通胀和美债
利率上升的风险?本文将从以上视角为大家展开分析。
▍再通胀交易与美债收益率上行:春节假期期间,海外金融市场表现并不平静,
10 年期美债收益率大幅上行,美债收益率曲线陡峭化加剧。从通胀的角度看待
美债收益率上升,在乐观预期下市场关于美国再通胀的预期得到了不断加强,
随着美国通胀预期的持续走高,再通胀交易实际上是年初以来长端美债收益率
大幅上行的一个重要因素。
▍当前美国的通胀预期源于哪里:首先从包含食品和能源的全口径通胀角度来看,
国际油价的上涨对于美国通胀预期的上行具有重要拉动。对于剔除掉食品和能
源影响的核心通胀而言,我们认为市场对于核心通胀上涨的预期主要还是来自
基本面预期逻辑,从疫情角度来看,当前欧美主要经济体疫情回落,疫苗接种
持续推进,全球需求修复预期有所提升。除了疫情形势和疫苗接种以外,美国
财政刺激计划进展积极,同样提振了市场风险情绪。从 1.9 万亿美元财政刺激
对于美国通胀预期的影响来看,其中对于美国个人的直接补贴发放或通过提高
个人可支配收入的方式刺激消费,后续在疫情好转以及居民可支配收入提高的
影响下,美国服务业的修复或将给核心通胀提供支撑。
▍大类资产走势应关注哪些风险:对于全球通胀和美债收益率上行的影响,从美
国通胀的历史来看,当前美国通胀上行可能难以比拟历史周期上的大通胀时期,
但由于全球已较长时间未经历通胀冲击,考虑到当前新兴市场国家股市普遍面
临高估值的问题,因此全球通胀和美债收益率上行对新兴市场国家股市可能带
来的冲击仍需警惕。对于国内债市而言,我们认为考虑到当前中美利差仍旧具
有较高的保护,同时国内债市累计调整幅度已经较大,因此全球通胀和美债收
益率上升对于国内债市的影响可能相对中性。对于人民币汇率而言,考虑到美
国经济恢复仍需时间以及当前美联储的货币政策态度,美元影响下的人民币大
幅贬值的可能性相对较低,但在全球通胀和美债收益率上行的背景下,人民币
汇率波动性或将有所提升,应防范人民币汇率波动风险发生的可能。
▍债市策略:随着美国通胀预期的持续走高,再通胀交易实际上是年初以来长端
美债收益率大幅上行的一个重要因素。当前美国的通胀预期一方面来自于国际
油价上涨的推动,另一方面基本面预期是推动美国核心通胀预期上涨的重要因
素。从大类资产角度而言,我们认为全球通胀和美债收益率上行可能带来新兴
市场国家股市估值调整的风险,对于国内债市而言影响可能相对中性,而对于
人民币汇率我们应防范人民币汇率波动风险发生的可能。
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债市启明系列|2021.02.19
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图 3:10 年期美债收益率与通胀预期(%)
资料来源:Wind,中信证券研究部
▍ 当前美国的通胀预期源于哪里
为什么当前市场对于美国通胀的预期如此强烈?首先从包含食品和能源的全口径通
胀角度来看,国际油价的上涨对于美国通胀预期的上行具有重要拉动。春节期间国际原油
价格继续快速上涨,布油现货价格上涨至 60 美元/桶以上,2 月 17 日报收 64.29 美元/桶,
相较 2 月 10 日上涨约 5.0%,油价上涨背后有多重因素,一方面是疫苗接种量增加、新增
确诊病例快速下降带来的需求修复预期以及美国财政刺激计划落地预期,另一方面是美国
严寒天气导致的部分油企停工的供给冲击。而将视线拉长我们可以看到去年 11 月初开始
较为稳定的油价开始出现明显的连续攀升,美国通胀预期也随后提高了上行的斜率。从全
口径通胀的角度来看,国际油价的上涨从能源分项对于美国通胀预期的上行具有重要拉动
作用。而从布油现货价格与美债收益率走势之间的关系来看,随着国际油价的上行,10 年
期美债收益率也受到通胀预期的影响而呈现出相关上行。
图 4:布油现货价格与美国通胀预期
资料来源:Wind,中信证券研究部
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美国:国债收益率:10年 通胀预期(右轴)
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现货价:原油:英国布伦特Dtd(美元/桶) 美国通胀预期(%,右轴)
债市启明系列|2021.02.19
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图 5:油价对于美债收益率的影响
资料来源:Wind,中信证券研究部
对于剔除掉食品和能源影响的核心通胀而言,我们认为市场对于核心通胀上涨的预期
主要还是来自基本面预期逻辑,从疫情角度来看,当前欧美主要经济体疫情回落,疫苗接
种持续推进,全球需求修复预期有所提升。从基本面的角度而言,我们认为当前影响市场
的核心矛盾仍然在于全球基本面恢复的速度与程度,因此如疫苗接种速度以及财政刺激政
策等相关的积极消息将带动市场对于基本面复苏的乐观预期,这其中便也包括通胀水平上
涨的预期。从当前欧美主要经济体疫情形势来看,我们可以看到 1 月中旬开始美国当日新
增新冠病例人数的 7 日移动均值已经出现拐点,同时疫情增长出现快速的下降。对于欧洲
主要经济体而言,此前疫情较为严重的国家如英国和西班牙等同样出现新增疫情人数拐点
并明显下降,因此从当前欧美主要经济体的疫情形势来看,新增确诊病例快速下降或推升
了全球需求修复预期。而从疫苗接种情况来看,全球新冠疫苗接种持续推进,其中美国和
英国接种进度较为领先,疫苗接种量的增加同样使得需求修复的预期有所提升。
图 6:美国当日新增新冠确诊人数 7 日移动平均(人)
图 7:欧洲主要经济体当日新增新冠确诊人数 7 日移动平均(人)
资料来源:Wind,中信证券研究部
资料来源:Wind,中信证券研究部
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现货价:原油:英国布伦特Dtd(美元/桶) 美国:国债收益率:10年(%,右轴)
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债市启明系列|2021.02.19
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图 8:每百人新冠疫苗接种量(剂次)
资料来源:Wind,中信证券研究部
除了疫情形势和疫苗接种以外,美国财政刺激计划进展积极,同样提振了市场风险情
绪。对于拜登提出的 1.9 万亿美元财政刺激政策,我们曾在报告《债市启明系列 20210118
—如何看待拜登 1.9 万亿财政刺激的影响?》当中给出过细致的分析。关于 1.9 万亿美元
财政刺激的最新进展,目前民主党已经开始启动和解程序,当地时间 2 月 5 日上午,在美
国副总统哈里斯投下决定性一票后,美国参议院以 51 比 50 通过了一项决议,决议结果意
味着未来拜登政府 1.9 万亿财政计划将可以在简单多数情况下获得直接通过,在和解程序
下 1.9 万亿美元刺激计划通过的可能性明显提高。而从美国国会议事进程上来看,美国参
议院刚刚完成对特朗普弹劾案的审议,特朗普被判无罪,特朗普第二次弹劾案的尘埃落定
也意味着参议院可以迅速投入更为重要的议程。根据美国媒体 CNBC 的报道,民主党控制
的国会以及总统拜登将全力投入在 3 月 14 日上一轮补充失业金到期之前推动 1.9 万亿美
元援助法案。
从 1.9 万亿美元财政刺激对于美国通胀预期的影响来看,其中对于美国个人的直接补
贴发放或通过提高个人可支配收入的方式刺激消费,后续在疫情好转以及居民可支配收入
提高的影响下,美国服务业的修复或将给核心通胀提供支撑。如果 1.9 万亿美元财政刺激
最终得以顺利通过将对美国通胀预期产生怎样的影响?从 1.9 万亿美元财政刺激的具体内
容上来看,我们可以看到其中对于美国个人的直接补贴发放或将对美国居民的消费产生直
接影响。从去年疫情发生之前美国居民个人可支配收入与个人服务消费支出同比增速之间
的相关关系上来看,美国居民个人可支配收入的同比提升将对居民服务消费产生明显的促
进作用。虽然去年 4 月份由于受到美国财政刺激的影响,美国居民个人可支配收入同比大
幅攀升,与此同时居民服务消费支出却同比下降,但彼时的情形是发生在美国疫情形势充
满极高不确定性,服务业遭受严重冲击的时期。结合当前美国新冠疫苗接种逐步推进以及
疫情形势好转的背景,若 1.9 万亿美元财政刺激得以顺利下达,居民个人可支配收入的提
高或将使得美国服务业修复速度加快,而服务业的修复或将给美国核心通胀提供支撑。
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图 9:美国个人可支配收入与服务消费支出同比(%)
资料来源:Wind,中信证券研究部
▍ 大类资产走势应关注哪些风险
对于全球通胀和美债收益率上行的影响,从美国通胀的历史来看,当前美国通胀上行
可能难以比拟历史周期上的大通胀时期,但由于全球已较长时间未经历通胀冲击,考虑到
当前新兴市场国家股市普遍面临高估值的问题,因此全球通胀和美债收益率上行对新兴市
场国家股市可能带来的冲击仍需警惕。对于全球通胀和美债收益率上行的影响,从美国核
心 PCE 同比的历史走势情况来看,我们可以看到近 20 年美国并未经受过程度较高的恶性
通胀,当前美国通胀的可能上行或难以比拟历史周期上的大通胀时期。但从新兴市场国家
股市现状来看,如韩国、泰国等新兴市场国家普遍面临着股市高估值的问题,由于全球已
经较长时间未经历通胀冲击,因此在这种情况下我们认为全球通胀和美债收益率上行对新
兴市场股市可能带来的冲击仍需提高警惕。美债收益率在一定程度上作为全球风险资产的
定价锚,通胀预期带动下的美债收益率走高可能从估值角度影响新兴市场国家股市表现。
对于历史上美国通胀与美债收益率同步上行的阶段,关注 2018 年的走势表现,2018 年存
在美联储加息的影响,但是从走势组合的角度来看,美债收益率与美国通胀的同步走高,
韩国和泰国两国股市均出现了较为明显的下跌。在当前股市估值较高的情况下,通胀预期
与美债收益率的同步上行可能加剧新兴市场国家股市的风险。
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