债市启明系列：猪通胀会破3吗？-0903-中信证券-20页.pdf
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2023-07-24
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证券
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猪通胀会破 3 吗？
债市启明系列｜2019.9.3
▍
中信证券研究部
▍
核心观点
明明
首席 FICC 分析师
S1010517100001
余经纬
固收分析师
S1010517070005
联系人：周成华
在一系列假设条件下，虽然猪价有快速上涨的空间，但基数效应还是会压制 CPI 同
比的向上动力，年内 CPI 破 3 的概率很小。对于明年 CPI 而言，高基数效应下，只
有在猪肉价格极端上涨或猪油共振下 CPI 同比增速才可能出现持续高于 3 的情况。
▍近期猪肉上涨过快，通胀预期高涨。毋庸置疑，猪肉价格上涨成为当前通胀的最大
担忧。在 CPI 同比在 3 月份以来猪肉价格快速上涨阶段的磨顶后，8 月猪肉价格的
再次上涨与市场猪肉供给开始明显短缺导致的心理感受叠加更加催生了高通胀预
期，随之而来的是对货币政策宽松空间的担忧。
▍猪肉在 CPI 篮子中占有多少权重？猪肉价格变化是影响 CPI 的主要因素之一，一
是猪肉权重较高，二是猪价波动较大。通过两种方法测算猪肉权重：（1）根据统
计局公布的猪价对 CPI 的拉动情况倒推；（2）采用环比数据，利用回归拟合各类
商品在 CPI 中的权重，最终得到猪肉在 CPI 中的权重。两种方法测算的结果十分
相近，预计八月份猪肉的权重大概在 [1.9%，2.5%]范围之内，并且由于 8 月猪肉
价格上涨速度太快，预计猪肉权重将更加接近于区间下半区。
▍8 月猪肉上涨可能拉动 CPI 上涨多少？在多种多样的猪肉价格指标中选取 49 个批
发市场价格得到的白条猪批发市场价格用来测算，结合上述对 8 月份猪肉在 CPI
中的权重的测算结果，我们估计猪肉在八月份对 CPI 同比的拉动作用大约在
[0.912%，1.200%]范围之内，考虑到统计局平滑 CPI 的倾向，预计最终对 CPI 的
拉动结果落在上述区间的下半段，甚至不排除会略低于 0.912%的下界。
▍全面考察 CPI，暂无破 3 风险。能繁母猪存栏量持续下滑，猪价触顶至少要到明年
下半年。除猪肉外，要全面考察 CPI 还需关注几个因素：猪肉替代品、果蔬价格、
油价等。在一系列假设条件下，虽然猪价有快速上涨的空间，但预计基数效应还是
会压制 CPI 同比的向上动力，年内 CPI 破 3 的概率很小。对于明年 CPI 的而言，
高基数效应下，只有在猪肉价格极端上涨环境下 CPI 同比增速才可能出现持续高于
3 的情况，而阶段性的高点料将出现在 2020 年 1 月、2 月。
▍债市策略：对于当前的环境来说，年内 CPI 破 3 恐将被证伪、PPI 转负料将得到验
证，通胀实际上并不需要过分担忧，需要关注的是 PPI 低位运行对企业利润的侵蚀。
因而，货币再宽松的制约也并不牢固。我们坚持货币政策将在后续迎来实质性宽松，
预计 10 年国债到期收益率中枢维持在 2.8%~3.2%区间。
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