债市启明系列：金融周期将如何演变？-20210226-中信证券-29页.pdf
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2023-07-26
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证券
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金融周期将如何演变？
债市启明系列｜2021.2.26
▍
中信证券研究部
▍
核心观点
明明
首席 FICC 分析师
S1010517100001
章立聪
固定收益分析师
S1010514110002
余经纬
首席大类资产配置
分析师
S1010517070005
随着社融增速的拐点愈发清晰，我国杠杆率的增长也开始减慢，金融周期的下半
场也逐渐到来。本篇将结合杠杆率变化、“投资-融资”周期以及银行资产质量变
动对今年金融周期演变做出预判。
▍我国央行如何看待金融周期：聚焦广义信贷和房地产价格。央行在 2017 年第三季
度货币政策执行报告专栏中对金融周期进行了阐述，并认为“金融周期主要是指由
金融变量扩张与收缩导致的周期性波动”，其中“最核心的两个指标是广义信贷和
房地产价格”，同时强调需要引入宏观审慎政策加以应对。从央行视角看，广义信
贷代表全社会整体的融资条件，而房地产价格则代表全社会的风险偏好。
▍债务周期怎么变：杠杆率增长减速，债务周期下行明显。2020 年年末我国宏观杠
杆率水平为 270.1%，全年增加 23.6PCTs。从央行公布的金融数据推算，1 月宏观
杠杆率环比增加 1.0PCT。从历史经验来看，今年 1 月杠杆率的上行速度并不快。
预计年内杠杆率分子收缩、分母扩张将驱动宏观杠杆率增速快速下降。因此我们认
为今年我国处于债务周期的下行侧中，而今年一季度或许是杠杆率增速下行最快的
阶段。本轮债务周期顶部出现在 2020 年 10 月，因此预计在均值情况下如果剔除基
数效应则本轮通胀周期的顶部出现在 2021 年三季度，库存周期和房地产周期的顶
部可能也在附近，但基数效应导致以同比数据观察的上述指标的拐点可能都会提前
至年中左右。
▍新增社融怎么看：社融拐点已现，温和下行或是主线。社融增速以 3-4 年为周期波
动，从我国社融周期的特点看：①社融增速的下行期往往长于上行期；②基建投资
往往先于社融增速启动，地产投资同社融增速较为同步，而制造业投资见顶则滞后
于社融周期顶部。当前制造业投资恢复的速度明显快于基建以及房地产，从“投资
-融资”的领先滞后关系看，社融周期已经走入下半场。
▍预计银行资产质量的好转将使得托底政策按时退出。资产质量恢复较快，预计后市
不良率整体可控。2020 年四季度末不良率已经降低至 1.84%，同时关注类贷款比
例也下降至低点。不良率的下降主要得益于商业银行加大了不良资产核销的力度，
2020 年四季度商业银行共进行了 4536 亿元贷款核销，是近年来的最高值。但在银
行加大核销力度的同时，银行拨备计提的力度却并不高，四季度银行仅计提了 3372
亿元的贷款拨备，从历史上看这是一个相对少的数值。银行拨备计提总量对后市不
良生成以及不良率均有领先性，因此我们预计在经济持续复苏的背景下，商业银行
对未来一到两个季度的资产质量较有信心。回顾历史上不良率与广义信贷增速的关
系，不良率往往是广义信贷增速的领先指标，这可能主要缘于企业经营走好与相关
托底政策的退出。今年大概率是广义信贷投放收缩的一年。
▍后市展望：我们认为当期处于金融周期的下行期。在前期宽信用政策逐渐退出、央
行货币政策走向正常化、银行间流动性进入紧平衡状态的背景下，预计今年处于金
融周期的下行期，理由主要有三点：①从短期债务周期看，当前已进入本轮债务周
期下行最快阶段；②从新发放社融看，当前社融增速拐点已经得到确认；③从银行
资产质量与政策互动的视角看，不良压力有所减轻，但政策托底力度的减弱将削弱
广义信贷的投放节奏。从三个中短期因素加总看，我们认为今年我国将位于金融周
期的下半场。就目前的状况看，金融周期的下行料将在中长期制约经济基本面的上
行空间，紧平衡的资金面状况对债市也未必是利空，长端利率债目前仍然具备一定
的安全边际，我们维持 10 年期国债收益率中性区间 3%-3.3%的判断不变。
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