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交通运输行业:机场非航免税消费属性凸显,看好航空旺季行情-0514-国盛证券-37页.pdf
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证券研究报告 | 行业策略
2019 年 05 月 14 日
交通运输
机场非航免税消费属性凸显,看好航空旺季行情
投资策略:基于行业景气度,我们重点推荐机场和航空两大板块,机场板块
由于新免税协议实施,扣点率提升,业绩增长确定性强,重点关注上海机场、
首都机场股份、白云机场、深圳机场;航司受 737max8 停飞供给受限,旺
季供需有望改善,票价放开核心航线边际收益提升,看好航空旺季行情,重
点关注三大航;快递价格竞争依然激烈,规模效应下龙头持续领跑,重点关
注中通快递、韵达股份。
快递:规模效应远未到天花板,龙头持续领跑。拼多多驱动快递包裹持续增
长,2019 年第一季度,快递业务量达到 121.46 亿件,同比增长 22.47%,
维持高速增长态势。2019 年 3 月份 CR8 达到 81.7,较 1-2 月上升 0.4,市
场集中度提升。各大快递企业加大资本开支力度,中转操作和运输成本仍有
很大的下降空间,还远未到规模效应的天花板。通达系业绩指引高于行业增
速 10%以上,我们建议重点关注市场份额领先的中通快递、韵达股份,关
注基本面改善、管理提升的申通快递,以及加大转运中心建设的圆通速递。
物流(不含快递):监管趋严,看好化工物流。 2019 年 4 月份中国物流业
景气指数(LPI)为 53.5 低于去年同期 54.6,中国仓储指数为 54.3 低于去
年同期 55,受经济下行物流业景气下降。3.21 响水爆炸事故发生后,各地
加强了化工园区监管,我们判断未来对危化品库的监管会越来越严,由于中
小型危化品库企业缺乏高效安全的运营能力,以及承受较大监管压力,纷纷
谋求出售,这为密尔克卫这样专业的危化品库运营企业并购发展获得良好的
契机,有利于专业危化品库运营企业。
航空:737max8 停飞供需有望改善,经营租赁并表敏感性放大。国内共有
96 架 737Max 8 停飞,占到运输飞机比重的 2.64%。我们认为 2019 年全年
飞机引进增速将低于往年 10%,短期可通过提高飞机利用率维持 ASK 增速,
到旺季很难恢复飞行,届时供给会持续吃紧。5 家及以上航空运输企业参与
运营的国内航线,票价实行市场调节价,核心航线票价提升。受益增值税下
调,原油影响同比相对较小。经营租赁飞机主要是美元支付,三大航经营租
赁占所有运输飞机的比重为 32.73%,新会计准则,经营租赁并表,美元负
债增加将放大汇兑敞口。旺季供需有望改善,持续看好航空股,叠加民航发
展基金减半征收,我们建议重点关注三大航,关注春秋航空、吉祥航空。
机场:新免税协议实施,非航消费属性凸显。国际和地区旅客占比稳步提升,
2019 年 1-2 月国际和地区客运量达到 1406.10 万人次,国际和地区客运量
占民航客运量 13.11%,同比增长 17.53%。各大机场人均免税消费额仍然
较低,未来还有很大的提升空间,长期看好机场免税市场。非航免税消费属
性强,新免税协议实施,扣点率提升,估值体系逐步向消费股过渡,叠加外
资偏好,我们建议重点关注上海机场、首都机场股份、白云机场、深圳机场。
风险提示:宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上
涨风险。
增持(维持)
行业走势
作者
分析师 张俊
执业证书编号:S0680518010004
邮箱:zhangjun1@gszq.com
研究助理
郑树明
邮箱:zhengshuming@gszq.com
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1、《交通运输:北京大兴机场试飞,公路板块防御价值
凸显》2019-05-12
2、《交通 运输:五一假 期航空出行 需求明显提升》
2019-05-05
3、《交通运输:19Q1 盈利增速提升,航空、航运业绩
改善》2019-05-05
重 点标的
股票
股票
投资
EPS
( 元) P
E
代码
名称
评级
2018A
2019E
2020E
2021E
2018A
2019E
2020E
2021E
603713
密尔克卫
买入
0.87
1.32
1.75
2.33
44.94
29.62
22.34
16.78
002468
申通快递
买入
1.34
1.53
1.89
2.29
15.72
13.76
11.14
9.20
资料来源:贝格数据,国盛证券研究所
-32%
-16%
0%
16%
2018-05 2018-09 2019-01 2019-05
交通运输 沪深300
2019 年 05 月 14 日
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内容目录
一、快递:规模效应远未到天花板,龙头持续领跑 ....................................................................................................5
1.1 拼多多等电商驱动行业维持高增长 ...............................................................................................................5
1.2 规模效应下,快递价格持续下行 ..................................................................................................................7
1.3 客户服务质量提升 ......................................................................................................................................9
1.4 头部快递企业领跑,京东物流高速增长 ...................................................................................................... 10
1.5 投资策略:规模效应下,龙头优势凸显 ...................................................................................................... 11
二、物流(不含快递):监管趋严,看好化工物流.................................................................................................... 12
2.1 经济下行,物流(不含快递)板块承压 ...................................................................................................... 12
2.2 监管趋严,看好第三方化工物流 ................................................................................................................ 14
三、航空:737max8 停飞供需有望改善,经营租赁并表敏感性放大.......................................................................... 17
3.1 波音 737max8 停飞供给受限,ASK 增速收窄 .............................................................................................. 17
3.2 需求韧性强,供需有望改善 ....................................................................................................................... 21
3.3 经营租赁并表,汇率敏感性放大 ................................................................................................................ 24
3.4 投资策略:供需有望改善,关注三大航 ...................................................................................................... 26
四、机场:新免税协议实施,非航消费属性凸显 ..................................................................................................... 28
4.1 航空性业务稳定增长 ................................................................................................................................. 28
4.2 各大机场新扣点政策陆续实施,看好非航性业务 ......................................................................................... 32
4.3 投资策略:新免税协议实施,重点推荐上海机场 ......................................................................................... 35
风险提示 .............................................................................................................................................................. 36
图表目录
图表 1:全年社会消费品零售总额
............................................................................................................................5
图表 2:全年实物商品网上零售额
............................................................................................................................5
图表 3:拼多多用户中三四线城市居民占多
...............................................................................................................5
图表 4:2017 年 12 月各地区移动互联网用户同比增速
..............................................................................................5
图表 5:拼多多 GMV 高速增长(十亿元)
................................................................................................................6
图表 6:拼多多市场占有率(按照快递件数测算)
.....................................................................................................6
图表 7:拼多多、天猫、淘宝、京东 GMV 及订单数
...................................................................................................6
图表 8:全国快递业务量
.........................................................................................................................................7
图表 9:全国快递业务收入
......................................................................................................................................7
图表 10:快递价格持续下行
....................................................................................................................................7
图表 11:快递业务量增速与单价同比变化
................................................................................................................8
图表 12:通达系快件量超过 50 亿票
........................................................................................................................8
图表 13:主要快递企业快递收入持续增长(亿元)
...................................................................................................8
图表 14:中转相关成本持续下降(元)
....................................................................................................................8
图表 15:面单相关成本持续下降(元)
....................................................................................................................8
图表 16:各大快递企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(百万元)
..............................................9
图表 17:各大快递企业固定资产(百万元)
.............................................................................................................9
图表 18:2018 年主要快递企业申诉率(件数)
........................................................................................................9
图表 19:2018 年主要快递企业有效申诉率(件数)
.................................................................................................9
图表 20:主要快递企业快递业务量(亿件)
........................................................................................................... 10
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图表 21:按业务量口径市场竞争格局
..................................................................................................................... 10
图表 22:CR8 持续提升
......................................................................................................................................... 10
图表 23:京东物流收入及增速
............................................................................................................................... 11
图表 24:京东履行费用及占比
............................................................................................................................... 11
图表 25:快递板块行情
......................................................................................................................................... 12
图表 26:快递板块市盈率
...................................................................................................................................... 12
图表 27:快递板块市净率
...................................................................................................................................... 12
图表 28:物流板块营业收入及增速(亿元)
........................................................................................................... 13
图表 29:物流板块净利润及增速(亿元)
.............................................................................................................. 13
图表 30:物流板块财务指标情况(%)
.................................................................................................................. 13
图表 31:社会物流总额
......................................................................................................................................... 13
图表 32:物流总费用占 GDP 比重
.......................................................................................................................... 13
图表 33:中国物流景气指数
.................................................................................................................................. 14
图表 34:中国仓储指数
......................................................................................................................................... 14
图表 35:全球化学品市场规模(万亿欧元)
........................................................................................................... 14
图表 36:中国化学品市场规模(万亿欧元)
........................................................................................................... 14
图表 37:世界化学品销售分布(2017 年)
............................................................................................................. 15
图表 38:第三方化工物流市场规模
........................................................................................................................ 15
图表 39:我国化工园区按地区分布
........................................................................................................................ 16
图表 40:我国化工区按级别分布
............................................................................................................................ 16
图表 41:危险化工产品供应链的环节事故分布
........................................................................................................ 16
图表 42:危险货物运输常见国家和行业标准(条)
................................................................................................. 16
图表 43:危险化学品运输、仓储相关政策
.............................................................................................................. 17
图表 44:民航运输飞机数量及增速(架,%)
........................................................................................................ 17
图表 45:行业供给同比增速
.................................................................................................................................. 17
图表 46:主要航司飞机引进计划(架)
.................................................................................................................. 18
图表 47:各航司 ASK 同比增速
.............................................................................................................................. 18
图表 48:六大航司飞机平均日利用率(小时)
........................................................................................................ 19
图表 49:大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则修改对比
.......................................................................... 20
图表 50:各大航司 ASK 占比
................................................................................................................................. 21
图表 51:各大航司 RPK 占比
................................................................................................................................. 21
图表 52:民航客运量(万人次,%)
..................................................................................................................... 21
图表 53:民航旅客周转量(亿人公里,%)
........................................................................................................... 21
图表 54:中国年人均乘坐飞机次数(次,%)
........................................................................................................ 22
图表 55:美国年人均乘坐次数(次,%)
.............................................................................................................. 22
图表 56:RPK 增速与 GDP 增速关系
....................................................................................................................... 22
图表 57:民航正班客座率(%)
............................................................................................................................ 23
图表 58:主要航司 2019Q1 客座率
........................................................................................................................ 23
图表 59:每周京沪之间的航班次数(次)
.............................................................................................................. 23
图表 60:每周京沪航线总座位数(个)
.................................................................................................................. 23
图表 61:国内航空旅客运输价格改革政策
.............................................................................................................. 24
图表 62:布伦特原油价格变化
............................................................................................................................... 25
图表 63:航空煤油出厂价(含税)(元/吨)
........................................................................................................... 25
图表 64:美元兑人民币
......................................................................................................................................... 25
图表 65:各大航司持有运输飞机数量(架)
........................................................................................................... 26
图表 66:三大航司资产负债率提升(%)
.............................................................................................................. 26
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图表 67:利率、汇率、油价敏感性分析
.................................................................................................................. 26
图表 68:航空板块行情
......................................................................................................................................... 27
图表 69:三大航市盈率
......................................................................................................................................... 27
图表 70:六大航市盈率
......................................................................................................................................... 27
图表 71:三大航市净率
......................................................................................................................................... 27
图表 72:六大航市净率
......................................................................................................................................... 27
图表 73:主要机场旅客吞吐量(万人次)
.............................................................................................................. 28
图表 74:主要机场起降架次(万架次)
.................................................................................................................... 28
图表 75:主要机场货邮吞吐量(万吨)
.................................................................................................................. 29
图表 76:机场分类
................................................................................................................................................ 29
图表 77:航空性业务收费标准
............................................................................................................................... 30
图表 78:每周客货航班计划(次)
........................................................................................................................ 31
图表 79:核心机场时刻利用率高
............................................................................................................................ 31
图表 80:放行准点率(%)
.................................................................................................................................. 31
图表 81:各大机场国际和地区旅客量
..................................................................................................................... 32
图表 82:国际和地区旅客量持续增长
..................................................................................................................... 32
图表 83:免税商品价格划算(元)
........................................................................................................................ 33
图表 84:免税市场空间(亿元)
............................................................................................................................ 33
图表 85:各类产品税率
......................................................................................................................................... 33
图表 86:dufry 销售渠道
....................................................................................................................................... 34
图表 87:2018H1 全球免税零售渠道占比
............................................................................................................... 34
图表 88:主要机场人均免税消费额(元)
.............................................................................................................. 34
图表 89:航站楼面积与非航性收入
........................................................................................................................ 34
图表 90:机场面积扩建(万平方米)
..................................................................................................................... 34
图表 91:主要机场签约免税合同情况
..................................................................................................................... 35
图表 92:机场板块行情
......................................................................................................................................... 36
图表 93:机场板块市盈率
...................................................................................................................................... 36
图表 94:机场板块市净率
...................................................................................................................................... 36
2019 年 05 月 14 日
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一、快递:规模效应远未到天花板,龙头持续领跑
1.1 拼多多等电商驱动行业维持高增长
实物商品网上零售额维持高增长。快递按照业务来源,分为电商件、商务件、个人件,
其中电商件占据大部分,电商件的增速与实物商品网上零售额息息相关。2018 年全年社
会消费品零售总额为 38.1 万亿元,同比增长 9%,其中实物商品网上零售额为 7.02 万
亿元,同比增长 25.4%,占比为 18.4%。实物商品网上零售额高增长进一步带动快递需
求增长。
图表 1:全年社会消费品零售总额
图表 2:全年实物商品网上零售额
资料来源:wind,国盛证券研究所
资料来源:wind,国盛证券研究所
低线城市互联网用户高增长带动拼多多发展。根据 trustdata 数据,三、四、五线城市移
动互联网用户同比增速远远高于一、二线城市,其中最高的为四线城市同比增速高达
61.1%。拼多多用户中四线及以下占比最高达到 38.4%,与唯品会水平一致。随着低线
城市互联网用户高增长,由此带动拼多多的高速增长,反映到拼多多 GMV 上,2018 年
为 4716 亿元,同比增长 233.99%,订单数为 111 亿件,同比增长 158.14%。
图表 3:拼多多用户中三四线城市居民占多
图表 4:2017 年 12 月各地区移动互联网用户同比增速
资料来源:《拼多多用户研究报告》,国盛证券研究所
资料来源:trustdata,国盛证券研究所
300931
332316
366262
380987
10.70%
10.40%
10.20%
9.00%
8%
9%
9%
10%
10%
11%
11%
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
2015 2016 2017 2018
全年社会消费品零售总额(亿元)
yoy
32424
41944
54806
70198
25.40%
18.40%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
2015 2016 2017 2018
全年实物商品网上零售额(亿元)
yoy
占比
12%
14.20%
23.30%
17.50%
10.90%
29.20%
31.50%
33%
31.80%
30.30%
20.40%
20%
17.10%
18.20%
19.30%
38.40%
34.30%
26.60%
32.60%
39.50%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
拼多多 淘宝 京东 天猫 唯品会
一线城市
二线城市
三线城市
四线及以下
3.50%
18.30%
35.40%
61.10%
48.90%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市
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