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交通运输行业度策略:价值重估,择时而动-1219-国盛证券-53页.pdf
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证券研究报告 | 行业策略
2019 年 12 月 19 日
交通运输
价值重估,择时而动——交通运输行业 2020 年度策略
投资策略:交运板块从年初至今(20191213)上涨 13.82%,跑输沪深 300
指数 17.98%,位列第 20/29。机场板块一枝独秀(涨幅 54.05%),主要
是估值驱动,看好机场免税潜力。展望 2020 年,机场已经实现估值切换,
对比海外龙头,我们认为公路、铁路、航空板块龙头估值有折价,有望迎来
价值重估,重点关注各板块龙头企业,对于高弹性品种需择时而动。
机场:核心资产属性,枢纽机场免税非航增长确定性强。枢纽机场放行准点
率提升,一线机场时刻有望放松,19 冬春航季白云机场、深圳机场国际时
刻增长较快,预计 20 夏秋航季浦东机场时刻将有所增长。国家政策促境外
消费回流,机场免税受益,随着浦东卫星厅和白云 T2 投入使用,免税店消
费环境改善,叠加出境旅客增长促进免税等非航业务增长。机场估值处于较
高水平,拔估值空间不大,业绩受免税等非航业务驱动增长确定性强,重点
关注上海机场、白云机场。
快递:电商红利仍在,龙头份额提升。我们预计 2020 年全行业包裹量为
763.12 亿件同比增长 20.74%,高基数下包裹量增速自然放缓,拼多多仍是
电商快递件最大来源。截止 19Q3 六大快递企业件量占比 79.6%,相较于
2018 年末占比 72.22%有较大幅度提升,二线快递逐渐出清,由于份额策略
预计 2020 年 ASP 仍呈下降趋势但降幅将同比缩小。单票成本仍有下降空间,
派费成为降本重点,服务质量预计持续改善。由于竞争格局估值难有提升,
但可以赚取龙头快递企业业绩增长,重点关注份额领先的中通快递、韵达股
份,综合物流龙头顺丰控股,存在预期差的圆通速递,阿里入股的申通快递。
公路、铁路:防御优选高股息率品种,有望迎来价值重估。ETC 优惠以及收
费方式改变对高速企业业绩实质影响较小。三年行动计划,预计 2020 年铁
路货运量增速有望提速,关注京沪高铁上市。公路、铁路估值处于历史底部
区域,长线资金加码入市高股息价值凸显,其次业绩波动较小增长稳定,重
点关注宁沪高速、深高速、粤高速 A、大秦铁路。
航空、航运:择时博弈弹性品种。12 月 13 日中美第一阶段经贸协议文本达
成一致,人民币继续贬值概率较小,二叠纪盆地原油供给,油价大幅上涨概
率较低。737MAX 停飞供给受限,出行需求好转将带动航空板块上行,重点
关注三大航、春秋航空、吉祥航空。航运重点关注油运板块,2020 年限硫
令使得供给压力缓解,美国原油出口加速,有望带动平均行距提升,短期需
求供给波动使得板块弹性大,重点关注招商轮船、中远海能。
风险提示:宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上
涨风险。
增持(维持)
行业走势
作者
分析师 张俊
执业证书编号:S0680518010004
邮箱:zhangjun1@gszq.com
研究助理 郑树明
邮箱:zhengshuming@gszq.com
相关研究
1、《交通运输:中通与日日顺合作,白云机场旅客吞吐
量突破 7000 万人次》2019-12-15
2、《交通运输:主要机场放行正常率提升,物流景气度
回升》2019-12-08
3、《交通运输:白云机场资产置换,顺丰、唯品会达成
业务合作》2019-12-01
重点标的
股票
股票
投资
EPS
(元)
P
E
代码
名称
评级
2018A
2019E
2020E
2021E
2018A
2019E
2020E
2021E
600009
上海机场
买入
2.20
2.76
2.98
3.46
35.65
28.42
26.32
22.67
002352
顺丰控股
买入
1.03
1.32
1.56
1.80
37.08
28.93
24.48
21.22
002120
韵达股份
买入
1.21
1.32
1.64
2.00
25.17
23.07
18.57
15.23
601111
中国国航
买入
0.51
0.51
0.66
0.79
17.65
17.65
13.64
11.39
603713
密尔克卫
买入
0.87
1.19
1.57
2.17
44.74
32.71
24.79
17.94
资料来源:贝格数据,国盛证券研究所
-16%
0%
16%
32%
48%
2018-12 2019-04 2019-08 2019-12
交通运输
沪深300
2019 年 12 月 19 日
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内容目录
一、总体观点:2020 核心资产价值重估,优选龙头 .................................................................................................. 7
二、机场:核心资产属性,枢纽机场免税非航增长确定性强....................................................................................... 9
2.1 放行准点率提升,一线机场时刻有望放松 ..................................................................................................... 9
2.2 枢纽机场免税非航业务有望放量增长 .......................................................................................................... 13
2.3 投资策略:优选盈利增长确定的核心枢纽 ................................................................................................... 17
三、快递:电商红利仍在,龙头份额提升 ............................................................................................................... 18
3.1 电商红利仍在,快递件量维持较高增速 ...................................................................................................... 18
3.2 二线快递逐渐出清,龙头市场份额提升 ...................................................................................................... 20
3.3ASP 降幅有望缩窄 ..................................................................................................................................... 24
3.4 成本仍有下降空间,服务质量明显提升 ...................................................................................................... 25
3.5 投资策略:龙头估值偏低,持续推荐 .......................................................................................................... 27
四、物流(不含快递):监管趋严,看好化工物流 .................................................................................................... 28
4.1 经济下行,物流(不含快递)板块承压 ...................................................................................................... 28
4.2 监管趋严,看好第三方化工物流 ................................................................................................................ 30
五、公路:政策影响弱化,防御优选高股息率品种 .................................................................................................. 32
5.1 客货车流量稳健增长,2020 年有望提速 ..................................................................................................... 32
5.2 政策端对公路企业业绩影响有限 ................................................................................................................ 33
5.3 投资策略:无风险收益率下行,高股息品种优势凸显 .................................................................................. 35
六、铁路:关注京沪高铁上市,资产证券化持续推进............................................................................................... 36
6.1 铁路货运增速有望提速 .............................................................................................................................. 36
6.2 京沪高铁上市,铁路资产证券化持续推进 ................................................................................................... 38
6.3 投资策略:关注京沪高铁,高股息率的大秦铁路 ......................................................................................... 39
七、航空:基本面逐步改善,航空出行需求静待复苏............................................................................................... 40
7.1 受 737MAX 影响供给增速放缓 .................................................................................................................... 40
7.2 需求韧性强,供需有望改善 ....................................................................................................................... 43
7.3 经营租赁并表,汇率敏感性放大 ................................................................................................................. 46
7.4 投资策略:供需有望改善,关注三大航 ....................................................................................................... 48
八、航运:供需结构改善,油运周期向上 ............................................................................................................... 49
风险提示 .............................................................................................................................................................. 52
2019 年 12 月 19 日
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图表目录
图表 1:2019 年至今各板块涨跌幅
.......................................................................................................................... 7
图表 2:交运板块、沪深 300 涨跌幅
........................................................................................................................ 7
图表 3:2019 年至今交运各子板块股价变动拆分
...................................................................................................... 8
图表 4:交运各板块动态市盈率、市净率(倍)
........................................................................................................ 8
图表 5:交运各板块动态市盈率、市净率所处的百分位
.............................................................................................. 8
图表 6:铁路公司国际估值对比(市净率)
............................................................................................................... 9
图表 7:航空公司国际估值对比(市净率)
............................................................................................................... 9
图表 8:主要机场旅客吞吐量(万人次)
.................................................................................................................. 9
图表 9:主要机场起降架次(万架次)
..................................................................................................................... 10
图表 10:主要机场货邮吞吐量(万吨)
................................................................................................................. 10
图表 11:机场分类
............................................................................................................................................... 10
图表 12:航空性业务收费标准
............................................................................................................................... 11
图表 13:每周客货航班计划(次)
........................................................................................................................ 12
图表 14:近三个航季主要机场客运航班同比变化
.................................................................................................... 12
图表 15:核心机场时刻利用率高
........................................................................................................................... 13
图表 16:放行准点率(%)
.................................................................................................................................. 13
图表 17:2019H1 各大机场国际和地区旅客量
......................................................................................................... 14
图表 18:国际和地区旅客量持续增长
..................................................................................................................... 14
图表 19:dufry 销售渠道
....................................................................................................................................... 14
图表 20:全球免税零售渠道占比
........................................................................................................................... 14
图表 21:2019 人均免税销售额(元)
................................................................................................................... 15
图表 22:2019H1 人均免税销售额(元)
............................................................................................................... 15
图表 23:《口岸出境免税店管理暂行办法》主要内容
............................................................................................. 15
图表 24:2019 冬春航季国际和地区 T1、T2 航班(次)
......................................................................................... 16
图表 25:2019 冬春航季外航 T1、T2 航班(次)
................................................................................................... 16
图表 26:航站楼面积与非航性收入
........................................................................................................................ 16
图表 27:机场面积扩建(万平方米)
..................................................................................................................... 16
图表 28:机场板块行情
......................................................................................................................................... 17
图表 29:主要机场上市企业 2019 至今涨跌幅
........................................................................................................ 17
图表 30:机场板块市盈率
..................................................................................................................................... 17
图表 31:机场板块市净率
..................................................................................................................................... 17
图表 32:全年社会消费品零售总额
........................................................................................................................ 18
图表 33:全年实物商品网上零售额
........................................................................................................................ 18
图表 34:2015-2019 年双十一销售额
..................................................................................................................... 18
图表 35:2015-2019 年双十一包裹量
..................................................................................................................... 18
图表 36:拼多多 GMV 高速增长(十亿元)
............................................................................................................ 19
图表 37:拼多多市场占有率(按照快递件数测算)
................................................................................................. 19
图表 38:拼多多、天猫、淘宝、京东 GMV 及订单数预测
........................................................................................ 19
图表 39:全国快递业务量
..................................................................................................................................... 20
图表 40:全国快递业务收入
.................................................................................................................................. 20
图表 41:快递企业分类
......................................................................................................................................... 20
图表 42:主要快递企业快递业务量(亿件)
........................................................................................................... 21
图表 43:按业务量口径市场竞争格局
..................................................................................................................... 21
图表 44:快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8
....................................................................................................... 21
图表 45:菜鸟裹裹中快递服务优选申通快递
........................................................................................................... 22
2019 年 12 月 19 日
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图表 46:顺丰 2019 年 1-10 月单票收入及增速
....................................................................................................... 22
图表 47:顺丰 2019 年 1-10 月业务量及增速
.......................................................................................................... 22
图表 48:顺丰经济件营收及增速
........................................................................................................................... 23
图表 49:顺丰控股月度市占率
............................................................................................................................... 23
图表 50:顺丰 2019 年 10 月日均业务量及占比
...................................................................................................... 23
图表 51:唯品会订单量((百万单))
..................................................................................................................... 23
图表 52:京东物流收入及增速
............................................................................................................................... 24
图表 53:京东履行费用及占比
............................................................................................................................... 24
图表 54:快递业务量增速与单价同比变化
.............................................................................................................. 24
图表 55:同城+异地快递单价降幅
......................................................................................................................... 25
图表 56:义乌单票价格下降幅度收窄
..................................................................................................................... 25
图表 57:主要快递企业中转成本(元/票)
............................................................................................................. 26
图表 58:派费成本成为降本重点(元/票)
............................................................................................................. 26
图表 59:各大快递企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(百万元)
........................................... 26
图表 60:各大快递企业固定资产(百万元)
........................................................................................................... 26
图表 61:2019 年主要快递企业申诉率(件数)
...................................................................................................... 27
图表 62:2019 年主要快递企业有效申诉率(件数)
............................................................................................... 27
图表 63:2019Q3 主要快递企业单票盈利情况
........................................................................................................ 27
图表 64:快递板块行情
......................................................................................................................................... 28
图表 65:主要快递上市企业 2019 至今涨跌幅
........................................................................................................ 28
图表 66:快递板块市盈率
..................................................................................................................................... 28
图表 67:快递板块市净率
..................................................................................................................................... 28
图表 68:物流板块营业收入及增速(亿元)
........................................................................................................... 29
图表 69:物流板块净利润及增速(亿元)
.............................................................................................................. 29
图表 70:物流板块财务指标情况(%)
................................................................................................................. 29
图表 71:社会物流总额
......................................................................................................................................... 29
图表 72:物流总费用占 GDP 比重
.......................................................................................................................... 29
图表 73:中国物流景气指数
.................................................................................................................................. 30
图表 74:中国仓储指数
......................................................................................................................................... 30
图表 75:全球化学品市场规模(万亿欧元)
........................................................................................................... 30
图表 76:中国化学品市场规模(万亿欧元)
........................................................................................................... 30
图表 77:2017 年世界化学品销售分布(十亿欧元)
............................................................................................... 31
图表 78:第三方化工物流市场规模
........................................................................................................................ 31
图表 79:公路货运量累计同比(%)
..................................................................................................................... 32
图表 80:公路客运量累计同比(%)
..................................................................................................................... 32
图表 81:高速公路客车累计车流量
........................................................................................................................ 32
图表 82:高速公路货车累计车流量
........................................................................................................................ 32
图表 83:深高速车流量情况
.................................................................................................................................. 33
图表 84:宁沪高速车流量情况
............................................................................................................................... 33
图表 85:乘用车销量累计同比(%)
..................................................................................................................... 33
图表 86:商用车销量累计同比(%)
..................................................................................................................... 33
图表 87:收费公路车辆通行费客车车型分类
........................................................................................................... 34
图表 88:收费公路车辆通行费货车车型分类
........................................................................................................... 34
图表 89:收费公路车辆通行费专项作业车车型分类
................................................................................................. 34
图表 90:公路板块行情
......................................................................................................................................... 35
图表 91:主要公路上市企业 2019 至今涨跌幅(%)
............................................................................................... 35
2019 年 12 月 19 日
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图表 92:10 年期国债收益率下行(%)
................................................................................................................ 35
图表 93:主要高速上市企业股息率
........................................................................................................................ 35
图表 94:公路板块市盈率
..................................................................................................................................... 36
图表 95:公路板块市净率
..................................................................................................................................... 36
图表 96:全国铁路货运量
..................................................................................................................................... 36
图表 97:大秦线货运量
......................................................................................................................................... 36
图表 98:全国铁路货物周转量
............................................................................................................................... 37
图表 99:全国铁路旅客周转量
............................................................................................................................... 37
图表 100:大秦铁路货运量(万吨)
...................................................................................................................... 37
图表 101:大秦铁路日均运量(万吨)
................................................................................................................... 37
图表 102:2019 年广深铁路月度旅客发送量
........................................................................................................... 37
图表 103:2019 年广深铁路月度货运量
................................................................................................................. 37
图表 104:京沪高铁列车列次(列)
...................................................................................................................... 38
图表 105:京沪高铁发送人(万人次)
................................................................................................................... 38
图表 106:京沪高铁周转量(亿人公里)
................................................................................................................ 38
图表 107:京沪高铁客座率
.................................................................................................................................... 38
图表 108:七省市人口总数占全国人口总数超过 25%
.............................................................................................. 39
图表 109:七省市 GDP 占全国 GDP 超过 30%
......................................................................................................... 39
图表 110:京沪高铁途经七省市总 GDP 增长速度较快
.............................................................................................. 39
图表 111:京沪高铁途经省市大多人均 GDP 高于全国,且增长速度更快
................................................................... 39
图表 112:铁路板块行情
....................................................................................................................................... 40
图表 113:主要铁路上市企业 2019 至今涨跌幅
....................................................................................................... 40
图表 114:铁路板块市盈率
.................................................................................................................................... 40
图表 115:铁路板块市净率
.................................................................................................................................... 40
图表 116:主要航司飞机引进计划(架)
................................................................................................................ 41
图表 117:近 3 年各航司 ASK 同比增速
.................................................................................................................. 41
图表 118:六大航司飞机平均日利用率(小时)
...................................................................................................... 42
图表 119:大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则修改对比
........................................................................ 42
图表 120:2010-2019 年 10 月各大航司 ASK 占比
................................................................................................... 43
图表 121:2010-2019 年 10 月各大航司 RPK 占比
................................................................................................... 43
图表 122:民航客运量(万人次,%)
................................................................................................................... 43
图表 123:民航旅客周转量(亿人公里,%)
......................................................................................................... 43
图表 124:中国年人均乘坐飞机次数(次,%)
...................................................................................................... 44
图表 125:美国年人均乘坐次数(次,%)
............................................................................................................ 44
图表 126:RPK 增速与 GDP 增速关系
..................................................................................................................... 44
图表 127:民航正班客座率(%)
.......................................................................................................................... 45
图表 128:主要航司 2019Q3 客座率(%)
............................................................................................................. 45
图表 129:每周京沪之间的航班次数(次)
............................................................................................................ 45
图表 130:国内航空旅客运输价格改革政策
............................................................................................................ 46
图表 131:近 3 年布伦特原油价格变化(美元/桶)
................................................................................................. 47
图表 132:近 3 年航空煤油出厂价(元/吨)、美元兑人民币中间价
........................................................................... 47
图表 133:各大航司持有运输飞机数量(架)
......................................................................................................... 47
图表 134:三大航司资产负债率(%)
................................................................................................................... 47
图表 135:利率、汇率、油价敏感性分析
................................................................................................................ 47
图表 136:2019 年以来航空煤油出厂价变化(元/吨)
............................................................................................ 48
图表 137:2019 年以来美元兑人民币中间价
........................................................................................................... 48
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