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信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。

证券研究报告·大类资产与基金研究跟踪报告

从股债双杀到股债齐涨

——大类资产配置 10 月报·战略篇

主要结论

权益资产：时隔 2 个月后 A 股重回高仓位建议

美国：参考 2018 年加息周期案例，当前美联储尚未对经济衰退做出明

确回应，估值底还有距离。

中国：9 月货币供应数据，社融增速超市场预期，但 M1 重新回升更显

重要，国内经济 9 月展望延续正面预期。技术面上，增量资金入场信号出

现了。“技术企稳信号”终于在 10 月第一周到来，10 月 12 日午盘后增量

资金入市，结束了我们自 8 月 21 日以来每周提示的技术面下行趋势的终结，

同时也是 A 股跟踪模型中的最后一个压制因素解除，并时隔近 2 个月后首

次重回高仓位。预计基本面向上与增量资金入场还将延续，市场反弹将继

续展开。

固定收益：利率债迎来再次做多机会

美国：8 月以来利率快速上行并逼近 4%，反映美联储官员对控制通胀

的决心。从基本面角度看，9 月美国 PMI 继续创年内新低，我们预计美国

经济已经处于快速衰退之中。同时，随着商品价格下跌以及利率冲击房价，

预计通胀将加速下行，因此美联储牺牲需求控制通胀的目标有望取得阶段

性成功。考虑到 6 个月美债利率已经达到 4%，加息预期已经基本计价并快

于加息现实本身，预计 Q4 加息预期见顶，美债利率或再度转为下行。

中国：8 月下旬以来利率债的调整与汇率贬值同步，反映海外紧缩预期

升温后对国内流动性造成约束，与经济基本面的关联不大，中期而言，经

济目标中枢下移意味着长端利率向下的定价还未结束，在过去 1 个月调整

后，利率债迎来再次做多机会。

大宗商品：商品中期下跌趋势未结束，黄金临近底部反转

CRB：基本面上，再紧俏的供给，面对快速回落的需求，也很难支撑

如此高的商品价格，基于全球需求周期领先指标，预计商品在 2023 年中附

近触底，因此当前商品下跌时间和空间都不够。

黄金：过去一段时间黄金的低迷在于美联储在衰退预期升温的情况下

仍加速紧缩，预计 Q4 加息预期迎来顶部，美元指数和美债利率将见顶回落，

做多黄金胜率将显著提升。技术上，黄金已经处于极度超卖状态，计入了

大部分利空，Q4 有望迎来底部反转行情，建议增配。

地产：美国地产继续下行，中国地产景气度有望反弹

美国：去年底以来实际利率的快速上行将施压美国地产。

中国：在部分城市调控政策有所放松、贷款利率下行的背景下，预计

地产景气度底部回升是中期趋势。

风险提示：全球央行紧缩超预期

资产配置与基金研究

丁鲁明

dingluming@csc.com.cn

021-68821623

SAC 执证编号：S1440515020001

陈韵阳

chenyunyang@csc.com.cn

SAC 执证编号：S1440520120001

发布日期：

2022 年 10 月 17 日

市场表现

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21.3.3

risk off 下的资产再平衡

21.2.1

2021 年第一把 risk off

20.12.31

经济之高点，权益之拐点

20.11.24

全球热点从权益转向商品

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2012/2/1

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2013/6/1

2014/2/1

2014/10/1

2015/6/1

2016/2/1

2016/10/1

2017/6/1

2018/2/1

2018/10/1

2019/6/1

道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益

资产配置与基金研究

大类资产配置与基金研究跟踪报告

请参阅最后一页的重要声明

一、周期定位：长波萧条，中国库存周期见底 ........................................................................................... 3

二、全球大类资产配置 ............................................................................................................................... 6

三、全球金融市场回顾 .............................................................................................................................. 11

四、全球经济跟踪与展望 .......................................................................................................................... 13

4.1 美国：收益率曲线短端部分陡峭化 ............................................................................................. 13

4.3 中国：9 月经济景气度企稳 ......................................................................................................... 15

4.4 大宗商品：价格下跌 ................................................................................................................... 16

4.5 房地产：中美降温....................................................................................................................... 16

图表目录

图表 1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分） .......................................... 3

图表 2：技术、经济与制度的关系 ............................................................................................................ 3

图表 3：康波周期划分 .............................................................................................................................. 4

图表 4：长波中的宏观经济特征 ................................................................................................................ 4

图表 5：经济周期示意图 ........................................................................................................................... 4

图表 6：中国产出缺口回落 ....................................................................................................................... 4

图表 7：全球 M1 同比 ............................................................................................................................... 5

图表 8：全球 M2 同比 ............................................................................................................................... 5

图表 9：全球 OECD 综合领先指标回落 ................................................................................................... 5

图表 10：中美欧制造业 PMI 下行 ............................................................................................................. 5

图表 11： A 股在长期趋势线附近获得支撑 ................................................................................................ 6

图表 12：中国经济将底部反弹 ................................................................................................................. 7

图表 13： Q4 人民币贬值压力将缓解 ........................................................................................................ 7

图表 14：美国经济将加速下行 ................................................................................................................. 8

图表 15：商品下跌尚未结束 ..................................................................................................................... 9

图表 16：未来 6 个月大类资产配置建议（10 月 8 日更新） .................................................................. 10

图表 17：全球大类资产价格表现（2022 年 8 月 31 日） ........................................................................ 11

图表 18：全球制造业 PMI 回落 .............................................................................................................. 12

图表 19：美国 ZEW 通胀指数回升 ......................................................................................................... 12

图表 20：新兴和发达市场 PMI 回落 ....................................................................................................... 12

图表 21：全球 CPI 同比 .......................................................................................................................... 12

图表 22：美国通胀预期 .......................................................................................................................... 13

图表 23：美国消费者信心指数上行 ........................................................................................................ 13

图表 24： UST 收益率曲线 ...................................................................................................................... 13

图表 25： UST 期限利差 ......................................................................................................................... 13

图表 26： UST 期限利差与美国 ZEW 经济景气指数............................................................................... 14

图表 27： UST 期限利差与 VIX ............................................................................................................... 14

图表 28：美国主要经济数据 ................................................................................................................... 14

图表 29：预计下半年经济触底回升 ........................................................................................................ 15

图表 30： 9 月 CRB 下跌 4.4% ............................................................................................................... 16

图表 31： 9 月金价下跌 2.9% .................................................................................................................. 16

图表 32： 8 月美国成屋量价齐跌 ............................................................................................................ 16

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