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固定收益专题研究:出生人口影响利率吗?-20210222-浙商证券-17页.pdf
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固
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收
益
固定收益专题研究
报告日期:2021 年 02 月 22 日
出生人口影响利率吗?
核心导论
2 月 8 日,公安部公布 2020 年新生儿共 1003.5 万,较 2019 年少 175.5 万,同比降低
15%。2 月 18 日,国家卫健委答复全国人大代表《关于解决东北地区人口减少问题
的建议》,代表提出“建议国家率先在东北地区全面放开人口生育限制”。人口结构
老龄化已引起市场广泛关注,那人口结构对长期利率影响如何呢?本文将对此展开
研究。
研报要点
❑ 目前我国人口结构对长期利率的影响逻辑有缺陷
在传统逻辑下,经济基本面是影响长期利率水平的最主要因素。但是,我国目前人
口结构的变动与经济基本面的变动还不匹配,境外 OECD 国家出生人口或人口结构
对利率的影响路径可能与我国有所不同。虽然我国每年出生人口数量在下降,但是
由于我国庞大的人口基数,因此整体出生人口数量还是超过很多传统发达国家。
❑ 青中年人口比(人口结构)对长期利率的影响新逻辑
青中年人口比,直接体现人口结构特征,反映资金需求和资金供给的对比。青年人
口起到了资金需求方的角色;而中年人口资金供给方的角色。青年人口比例增长时,
资金需求逐渐大于资金供给,资金价格上涨,利率水平上升;反之利率水平下行。
❑ 欧美国家的青年/中年人口比与利率有较强相关性
欧美国家近年的长期利率随青年/中年人口比的上行走阔,后随比值的下行而收窄。
欧美国家 80 年代普遍经济增速放缓,但恶性通胀导致利率居高不下。同时,部分国
家早已老龄化严重,各国政府开始积极采取行动,包括二战后招募劳工弥补劳动力
空缺、宽松移民政策、完善津贴及托管体系鼓励多生等等,使得利率水平维持高位。
❑ 东亚地区人口结构和长期利率走势一致但有滞后
日本长期利率与青年/中年人口比值走势基本一致,长期利率水平整体滞后于青年人
口比例的变动,但滞后区间逐步缩窄。韩国长期利率下行走势与青年/中年人口比值
走势相同,但中期震荡明显。
❑ 我国未来十年长期利率或下行且顶点落于 2031
我国贷款利率长期走势与青年/中年人口比值相近,长周期拐点基本吻合,最高峰出
现约有 5-6 年时滞,2031 年前利率长期或将持续呈下行走势。目前制约生育率提高
的因素仍有很多,出生率短期提高可能性较低,出生率提升直至形成劳动力存在 20
年左右的时滞。
风险提示:国内全面开放生育,各国移民政策变动,货币政策变动
固
定
收
益
专
题
报
告
分析师:胡娟
执业证书编号:S1230519040003
邮箱:hujuan@stocke.com.cn
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正文目录
1. 我国人口问题的主要特点 ......................................................................................................... 4
1.1. 我国出生人口减少 ........................................................................................................................................................ 4
1.2. 人口性别比例失衡 ........................................................................................................................................................ 4
1.3. “未富先老”问题严重 ..................................................................................................................................................... 4
2. 欧美日韩人口结构与利率 ......................................................................................................... 5
2.1. 人口影响基本逻辑 ........................................................................................................................................................ 6
2.2. 欧洲地区变动经验 ........................................................................................................................................................ 6
2.2.1. 英国移民政策吸引 ................................................................................................................................................................ 6
2.2.2. 法国政策体系完善 ................................................................................................................................................................ 7
2.2.3. 德国引入劳工补缺 ................................................................................................................................................................ 9
2.3. 美国地区变动经验 ...................................................................................................................................................... 10
2.4. 东亚地区走势经验 ...................................................................................................................................................... 11
2.4.1. 日本拐点渐趋同步 .............................................................................................................................................................. 11
2.4.2. 韩国婴儿潮致回弹 .............................................................................................................................................................. 12
3. 长期利率或进入下行通道 ....................................................................................................... 14
3.1. 青中比拐点在 2031 ..................................................................................................................................................... 14
3.2. “婴儿潮”周期已消失 ................................................................................................................................................... 15
3.3. 他国人口回弹经验 ...................................................................................................................................................... 15
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图表目录
图 1:中日美 1960 年至今出生人口性别比值(男性/女性)走势图 ...................................................................................... 4
图 2:1960 年至今中国人均 GDP 与老龄人口比例走势图 ...................................................................................................... 5
图 3:1960 年至今(主要)各国人均 GDP 占比 ............................................................................................................................ 5
图 4:1960 年至今日本人均 GDP 与老龄人口比例走势图 ...................................................................................................... 5
图 5:1960 年至今韩国人均 GDP 与老龄人口比例走势图 ...................................................................................................... 5
图 6:英国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势 ................................................................................................... 6
图 7:英国 1960 年至今人口增长、贷款利率及长期利率走势 ............................................................................................... 6
图 8:英国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势 .............................................................................. 7
图 9:法国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势 ................................................................................................... 8
图 10:法国 1960 年至今人口增长、贷款利率及长期利率走势 ............................................................................................. 8
图 11:法国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势 ............................................................................. 8
图 12:德国 1960 年至今出生率与长期利率走势 ..................................................................................................................... 9
图 13:德国 1978 年至今出生率与贷款利率走势 ..................................................................................................................... 9
图 14:德国 1960 年至今人口增长与长期利率走势 ................................................................................................................. 9
图 15:德国 1978 年至今人口增长与贷款利率走势 ................................................................................................................. 9
图 16:德国 1960 年至今青年/中年人口比值与长期利率走势 .............................................................................................. 10
图 17:德国 1978 年至今青年/中年人口比值与贷款利率走势 .............................................................................................. 10
图 18:美国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势 ............................................................................................... 10
图 19:美国 1960 年至今人口增长、贷款利率及长期利率走势 ........................................................................................... 10
图 20:美国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势........................................................................... 11
图 21:日本 1960 年至今长期利率与青年/中年人口比值走势图 .......................................................................................... 12
图 22:日本 1960 年至今长期利率与出生率走势图 ............................................................................................................... 12
图 23:日本 1960 年至今长期利率与人口增长率走势图 ....................................................................................................... 12
图 24:韩国 1960 年至今长期利率与青年/中年人口比值走势图 .......................................................................................... 13
图 25:韩国 1960 年至今长期利率与出生率走势图 ............................................................................................................... 13
图 26:韩国 1960 年至今长期利率与人口增长率走势图 ....................................................................................................... 13
图 27:各国 1960 年至今长期国债收益率与贷款利率走势图 ............................................................................................... 14
图 28:我国 1960 年至今贷款利率与青年/中年人口比值走势图 .......................................................................................... 14
图 29:我国 1960 年至今贷款利率与出生率走势图 ............................................................................................................... 15
图 30:我国 1960 年至今长期利率与人口增长率走势图 ....................................................................................................... 15
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1. 我国人口问题的主要特点
1.1. 我国出生人口减少
2 月 8 日,公安部户政管理研究中心发布《二〇二〇年全国姓名报告》。截止到 2020
年 12 月 31 日,2020 年出生并已经到公安机关进行户籍登记的新生儿共 1003.5 万,而 2019
年新生儿 1179 万,按照同一口径比较,2020 年新生儿数量较 2019 年少 175.5 万,同比
降低 15%。
2 月 18 日,国家卫健委在官网答复全国人大代表《关于解决东北地区人口减少问题
的建议》表示,代表提出“建议国家率先在东北地区全面放开人口生育限制”很有参考
价值,东北地区可以立足本地实际进行探索。北京大学社会学系教授、中国人口学学会
副会长陆杰华表示,放开生育限制不应局限于东北地区,而应当适用于全国范围,“实现
家庭自主生育”。
虽然,国家统计局的第七次人口普查数据需今年四月份才能公布,但公安部的新生
儿统计数据已然引起了市场对于我国出生人口走低、人口结构老化的系列后果的探讨。
1.2. 人口性别比例失衡
我国区别于其他老龄化国家的重要特点是,出生人口性别比严重失衡。在 1982 年“计
划生育”政策推行前,我国出生人口性别比常年居于 107:100 (男:女)左右;而后性别比例
逐渐严重失衡,于 2007 年比值达到顶点,高达 117:100;目前比值虽有好转,但仍显著
高于国际平均水平。根据生物学规律,正常情况下的出生性别比应落在 1.02~1.07 之间,
我国出生性别比想要回落至正常区间仍需较长的时间。
80 后及 90 后出生人口性别的失衡是我国现在出生率下降的重要原因。根据生物学
原理,在增长型的种群中,性别比例不同其种群密度的增幅是有差异的:雌性多于雄性,
种群密度增长快;反之则慢;两者数量相当,则增幅稳定。我国目前的适婚适育一代基
本为 80 后及 90 后,未来 5-10 年,00 后将变成生育主力群体,但是这几个年龄段的性别
比例都处于 1.10 以上的高值。因此,我国未来很长一段时间,出生人口可能进一步下降。
图 1:中日美 1960 年至今出生人口性别比值(男性/女性)走势图
资料来源:世界银行,浙商证券研究所
1.3. “未富先老”问题严重
与我国“人口老龄化”相伴的是明显的“未富先老”特征。如图 1 所示,我国 2000
年进入迈入老龄化社会,距 1982 年“计划生育”政策被写入国策仅 18 年,2000 年中国
1
1.02
1.04
1.06
1.08
1.1
1.12
1.14
1.16
1.18
1962 1967 1972 1977 1982 1987 1990 1992 1997 2002 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
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